国泰君安：美债恐慌来临 美股灰犀牛风险加大
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民众国际期货：：美债恐慌来临，美股灰犀牛风险加大
民众国际期货官网：债市覃谈
报告导读
美联储鸽派表态难阻市场为收紧提前定价，美债突破1.7%关口，为什么市场不愿相信美联储？核心在于平均通胀目标制这个“黑匣子”让美联储的可预测性下降，因为没人清楚美联储能容忍通胀超过2%目标多高和多久，更不必说本轮复苏可能是美国史上最快的复苏。市场对收紧提前定价本质上是为美联储政策失误风险打提前量。如果美联储继续“不温不火”，那么市场和美联储继续“掰手腕”的局面不会改变。
交易驱动下，美债利率再度快速走高，警惕上行节奏过快过急的溢出效应。美债利率进入中期上行通道已是共识，分歧只是上行节奏和空间。当前已非单纯经济复苏或通胀预期所驱动，紧缩预期正在自我强化，交易层面更是推波助澜。新兴市场面临“山雨欲来”，全球流动性收紧“正在路上”。
美债恐慌来临，美股灰犀牛风险加大。随着美债利率进一步上行、美国经济同比增速二季度高点，美股分子端盈利预期对美股的支撑将会逐步动摇，分子端利率预期的负面影响将会逐步加大。一旦下半年美联储提前收紧的信号得到确认，美股很有可能重复2018年四季度的下跌风险。
国内预期预期较为，债市主要矛盾在国外，金融市场系统性风险成最大隐忧。年初至今国内预期过分一致，通胀和基本面利空打明牌，中债横盘震荡。美债加速上行，美股短暂下跌后迅速创新高，美国金融市场资产泡沫越积越大，已经成为当前最大隐忧。
回顾历史上美债加速上行时期股债联动关系，有两段行情可以作为参考：①2013年削减恐慌下美债加速上行，美股波动加剧、中债率先见顶。2013年初开始讨论taper QE，削减恐慌下美债利率大幅上行138bp，但基本面改善背景下美股保持韧性；②2018年经济过热下美债加速上行，美股A股大跌、中债率先见顶。2018 Q4美联储四次加息后仍未止住美债利率上行颓势，叠加特朗普税改对股市的提振走向尽头，美股上演戴维斯双杀。
总的来说，我们认为二季度国内债市最大的变数不在于供给和通胀压力，而在于来自美国方面的增量信息。眼下美债利率已突破1.70%预期点位，新兴市场和发达国家不断释放货币紧缩信号，后续全球可能陆续重演2020年5月中国货币政策回归中性后的剧本，美债继续上行的确定性较高，以纳斯达克为代表的美国科技股泡沫破裂的风险在增加，一旦灰犀牛风险释放，国内债市可能迎来一轮利率波段交易机会。在此之前，建议投资者保持充分耐心，密切关注海外市场动态。
每周复盘：等待破局，债市窄幅震荡
MLF操作“中规中矩”，1年期国股存单利率跌破3.1%。上周民众国际期货共进行了500亿逆回购和1000亿MLF操作，到期500亿逆回购和1000亿MLF。资金面平稳运行，后半周更加宽松。DR001利率收于2.18%，环比前一周上行7bp，1年期国股同业存单利率跌破3.1%。
利率曲线陡峭化，现券强于期债。参考中债估值，2Y、 5Y、10Y国债利率分别下行6bp、5bp、2bp；2Y、5Y、10Y国开债利率分别变动0bp、-2bp，-2bp；利率曲线陡峭化。同时，现券强于期债，TS、TF、T主力分别涨0.09%、0.16%、0.18%。
等待破局，债市窄幅震荡。上周增量信息：MLF对冲“中规中矩”、1-2月份经济数据无大超预期、美债利率上行突破1.75%、股市和油价等风险资产大跌。局部“热点”在于配置盘力量较强，30年国债受到追捧；资金面持续平稳下，1年期国股存单利率跌破3.1%；2021年第一批地方债供给即将落地。总体而言，债市窄幅震荡运行，日内交投热情一般，等待破局因素出现。
上周具体行情表现如下：
周一，MLF操作中规中矩，经济数据涨跌互现，利率小幅上行。民众国际期货等额续作1000亿MLF，资金面边际略紧。当日公布的1-2月份主要经济数据涨跌互现，生产强、消费弱，地产强、基建弱。股市虽然暴跌，但在资金面压力下，跷跷板效应失灵，利率小幅走升。截至收盘，活跃券利率上行1bp左右。
周二，流动性边际回暖，债市震荡走强。当日公开市场净投放100亿逆回购，资金面有所回暖。美债利率多空焦灼，对国内债市影响趋弱。市场交易热度一般，10年国开和国债利率均小幅下行1bp左右。
周三，增量信息有限，债市窄幅震荡。民众国际期货等额续作到期100亿逆回购，当日净投放为零。资金面平衡，而增量信息不多，国内大宗商品涨价也并未引起再通胀交易行情。日内，债市波动收敛，长端利率振幅1bp左右。截至收盘，主要指标券利率基本持平于前一日。
周四，美债利率大上，国内债市较为抗跌。隔夜美联储释放鸽派信号，但美债收益率大幅上行，10年美债利率突破1.75%。国内债市开盘承压，但总体反应有限。从结构来看，期债表现最弱，T主力合约跌0.11%；现券偏强，10年期活跃券利率基本收平于前一日；30年国债受到外资和保险追捧，买盘踊跃，利率下行1bp。
周五，风险偏好受打压，债市走强。民众国际期货等额续作到期100亿逆回购，当日净投放为零，资金面较为宽松。原油期货价格单日暴跌7%，股市大幅调整，中美首次接触“剑拔弩张”，同时打击了风险偏好。债市全天表现较强，活跃券利率下行1-2bp。
策略思考：美债恐慌来袭，美股灰犀牛风险加大
美联储鸽派表态难阻市场为收紧提前定价，美债突破1.7%关口。3月议息会议被解读为偏鸽派，此前市场预期点阵图将显示2023年中位数隐含加息一次，但结果未变。但上调经济增速和通胀预期、预期2023年加息的官员比例近四成、对扭曲操作缄默，“鸽不够鸽”意味着市场为收紧提前定价仍然难被逆转。目前美元OIS利率远期合约隐含定价显示，市场预计未来2年、3年内分别累计加息1.2次和3.7次。因此，在日本民众国际期货在购买ETF和YCC上释放边际收紧信号、美联储不延长银行SLR豁免期等利空的催化下，美债突破1.7%，盘中一度突破1.75%。
还是那个问题，为什么市场不愿相信美联储？核心在于平均通胀目标制这个“黑匣子”让美联储的可预测性下降，因为没人清楚美联储能容忍通胀超过2%目标多高和多久，更不必说本轮复苏可能是美国史上最快的复苏，经济上行风险不容忽视，年初以来无论市场还是美联储乐观预期不断上修即是佐证。
回顾上一轮十年复苏周期，美联储在宏观预测上真的有上帝视角吗？如果对比美联储每季度对未来三年的经济预测和实际走势，答案可能并非如此，事实上预测成功率并没有想象中那么高。所以，市场对收紧提前定价本质上是为美联储政策失误风险打提前量。如果美联储继续“不温不火”，那么市场和美联储继续“掰手腕”的局面不会改变。
交易驱动下，美债利率再度快速走高，警惕上行节奏过快过急的溢出效应。美债利率进入中期上行通道已是共识，分歧只是上行节奏和空间。当前已非单纯经济复苏或通胀预期所驱动，紧缩预期正在自我强化，交易层面更是推波助澜。市场原本预期美联储收紧的速度会快于欧日民众国际期货，但是日民众国际期货取消ETF购买目标和扩大国债收益率波动区间的一系列操作被市场解读为缩减宽松而铺路，反过来进一步强化了市场对美联储鸽派基调的质疑。
交易层面，10Y美债投机净头寸2月末以来正式从做多转向做空，并且正在加码，做空美元指数的投机头寸已被逆转，2020年10月以来首次转向做多，空美债+多美元的交易策略正在演绎。
此前美债突破1.5%关键点位后引发连锁反应，波动率飙升导致负反馈效应，以波动率策略、风险平价、杠杆资金为代表的机构被迫对持仓进行再平衡或抛售资产，以REITs、按揭贷款服务商为代表的凸性对冲力量也不得不卖出更多国债来对冲MBS在利率上行时久期延长的风险（注：利率上行，MBS资产池里借款人通过再融资提前还房贷的意愿下降，MBS现金流的平均期限延长）。本次美债突破1.7%，技术性因素可能没有之前那么强，但一定程度上也会加剧短期内美债抛压。
新的变数：新兴市场面临“山雨欲来”，全球流动性收紧“正在路上”。近期以土耳其、巴西、俄罗斯为代表的新兴市场相继加息，超出市场预期，官方表态主要基于通胀上行风险考虑。美元指数本质上有两个维度，一个是美国和全球经济表现的差异，另一个是美国和新兴市场的流动性循环机制。当下美国经济将成为全球复苏领头羊，在市场为美联储紧缩提前定价下，全球流动性预期已经逆转，新兴市场面临资本流出压力。在强美债+强美元的组合下，为了稳汇率+稳外资+防通胀，很多新兴经济体将不得不提前进入紧缩周期，经济和金融脆弱性将会陆续凸显，个别国家可能出现股债汇三杀。
美债恐慌来临，美股灰犀牛风险加大。世界正在经历一个从“疫情宽松”到“疫情退出”的过程，全球货币政策转向是大势所趋，无论是主动还是被动。10Y美债利率从2020年8月初见底，已经持续166个交易日，累计上行122bp，年初以来上行节奏更快，已经累计上行81bp。
美股价值/成长风格切换从11月初辉瑞官宣疫苗有效性开始，年初以来FAAMNG+特斯拉累计下跌1.1%，而S&P 500指数剔除掉它们后的累计涨幅为6.6%，美债对美股的影响目前还停留在风格切换这一阶段，四季度S&P 500指数EPS同比首次由负转正，利率上行对估值的拖累被盈利的坚挺暂时抵消。
然而，随着美债利率进一步上行、美国经济同比增速二季度高点，美股分子端盈利预期对美股的支撑将会逐步动摇，分子端利率预期的负面影响将会逐步加大。一旦下半年美联储提前收紧的信号得到确认，美股很有可能重复2018年四季度的下跌风险（S&P 500指数最大回撤-19.6%）。
国内预期较为一致，债市主要矛盾在国外，金融市场系统性风险成最大隐忧。年初至今国内预期过分一致，通胀和基本面利空基本打明牌，债市横盘震荡，主要矛盾在海外。如果要看到美债利率阶段性见顶，可能的三种假设即疫情重现、美国经济陷入衰退、金融市场出现系统性风险，但当前疫苗接种加快、美国主要经济数据超预期上行，前两点出现的可能性已经很小。美股下跌后迅速创新高，美国金融市场资产泡沫越积越大，已经成为当前最大隐忧。因此，站在当前时点来看，美联储鸽派外衣下实际上隐藏了一颗鹰派的心，全球流动性紧缩预期势不可挡，只有金融市场出现系统性风险，美联储才可能再次出手。
回顾历史上美债加速上行时期股债联动关系，有两段行情可以作为参考：
①2013年削减恐慌下美债加速上行，美股波动加剧、中债率先见顶。
2013年初美联储开始讨论taper QE，削减恐慌下美债加速上行。2012年12月美联储议息会议决定扩大量化宽松，2013年全年维持850亿美元购买速度，但在2013年1月美联储议息会议就开始有QE削减声音出现，开始了长达一年的削减恐慌期。随着2013Q2美国经济持续改善，5月22日伯南克表示美联储将从年底开始逐步退出QE，当日10年期美债收益率上行13bp至2.33%，随后6月非农数据超预期向好、7月CPI升至2%，各项经济指标均指向美国经济持续改善，5-7月10年美债收益率加速上行94bp至2.60%。事实上，美联储直到2014年初才真正开始削减QE，削减恐慌预期是美债上行的真正驱动力。
从大类资产联动来看，美债恐慌→美股波动加剧→A股大跌后企稳→中债率先见顶。在2013年削减恐慌中，债市表现整体欠佳，5-12月10年期美债收益率大幅上行138bp；股市方面，考虑到美国基本面持续改善，市场风险偏好有所提升，因此债券利率快速上行期间美股依然保持韧性，虽然波动加剧但5-12月标普500指数依然上涨16.8%；相比之下，A股表现相对弱势，“钱荒”冲击下A股6月暴跌15.4%，随后逐步企稳，5-12月合计下跌4.9%。中债方面，“620”钱荒和美债上行牵引下，10年期中债利率上行114bp，但11月20日中债率先见顶4.72%，开始进入利率下行通道。
②2018年美国经济过热下美债加速上行，美股暴跌、中债率先见顶。
2018年初美国经济强劲复苏，1月非农数据超预期，叠加特朗普税改落地，市场预期美联储全年可能四次加息，双重因素共同催化下1-2月10年期美债收益率上行41bp至2.80%，期间实际利率上行29bp，通胀预期仅上行12bp，经济复苏+加息预期导致实际利率大幅抬升推动了美债利率的快速上行。
美债高位徘徊刺破泡沫，美股大跌上演戴维斯双杀。进入2018Q4，美联储四次加息仍未阻挡美债利率上行颓势，而此时特朗普税改对股市的提振也已走向尽头，前期基于税改带来的盈利改善在四季度达到极致，11月美债利率上行至3.20%后依然高位徘徊，在盈利上行和估值下行的决斗下，美股最终上演戴维斯双杀。2018Q4美国道琼斯指数、标普500指数、纳斯达克综合指数分别最多回撤17.0%、18.8%和19.6%。
中债再次领先美债见顶，A股跌幅低于美股。美债持续上行导致美股暴跌后，A股跟随大跌，Q4沪深300指数下跌8.5%，但由于2018年中美贸易摩擦冲击下A股已下跌近一年，A股下跌幅度整体低于美股。与此同时，9月美股开始暴跌之际中债利率同步见顶，而美债利率则高位徘徊继续刺穿股市泡沫，直到11月中旬才最终见顶。
落脚当下，美债再次陷入恐慌，高利率利刃下美股恐难幸免。以1/标普500指数市盈率-10年美债利率计算的股债收益率差在1.01%左右，低于2000年以来的均值一个标准差。参照此前类似的情景（2007年7月、2010年4月、2018年2月和10月），当股债收益率差低于均值一个标准差，美股见顶或者回调的压力都比较大。我们曾研究过，10Y美债利率上行导致美股下跌的静态阈值大约在2.0%-2.5%附近。
海外金融市场系统性风险正在酝酿，从量变升级到质变，美联储可能才会再度出手。从历史经验来看，作为全球金融资产的定价锚和风向标，美债利率加速上行成为触发美股泡沫破裂的关键催化剂，美股大跌会产生较为明显的溢出效应，从而导致金融市场上演股债双杀，金融市场系统性风险上升过快后美联储可能被迫再次出手。从大类资产联动角度来看，美债美股双杀后，A股大概率跟随下跌，但中债利率往往最先触顶，领先于美股、美债和A股率先进入多头行情，最早迎来配置机会。
总的来说，我们认为二季度国内债市最大的变数不在于供给和通胀压力，而在于来自美国方面的增量信息。眼下美债利率已突破1.70%预期点位，新兴市场和发达国家不断释放货币紧缩信号，后续全球可能陆续重演2020年5月中国货币政策回归中性后的剧本，美债继续上行的确定性较高，以纳斯达克为代表的美国科技股泡沫破裂的风险在增加，一旦灰犀牛风险释放，国内债市可能迎来一轮利率波段交易机会。在此之前，建议投资者保持充分耐心，密切关注海外市场动态。
