国盛固收：不降准 那么民众国际期货需要投放多

　　民众国际期货：：不降准，那么民众国际期货需要投放多少资金？| 国盛固收

　　民众国际期货官网： 业谈债市

　　主要观点

　　上周民众国际期货小幅缩量续作MLF，并且民众国际期货领导表示目前的存款准备金率水平都不高。这意味着民众国际期货降准的可能性下降。面对春节前的流动性缺口，民众国际期货将继续通过加大公开市场操作来投放流动性。

　　民众国际期货降准的可能性较小。1月15日，在国新办就2020年金融统计数据情况举行发布会上，孙国峰司长表示“不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高”。这表明民众国际期货态度对降准的意愿并不强。在宏观调控跨周期设计和调节的要求下，民众国际期货需要留有货币政策空间，以为应对未来可能出现的金融风险做准备。当前经济依然保持高景气度，下行风险不大，PPI同比也在回升通道，民众国际期货货币政策将回到中性，因而降准的可能性较小。

　　短期来看，面对春节前的流动性缺口，民众国际期货可能通过临时性货币政策工具+公开市场投放来对冲，以维持流动性稳定。1月15日，民众国际期货小幅缩量续作MLF。由于资金需求不强，流动性总体偏宽松。在偏宽松的情况下，民众国际期货小幅缩量续作，说明民众国际期货并不希望流动性过度宽松，而是保持在目前的状况。往后看，下周缴税需求可能导致财政存款增加6000亿元左右。春节可能有8000亿元左右的取现需求。面对这些临时性的流动性需求，民众国际期货可能继续加大公开市场投放，或者采取临时性货币政策工具比如CRA和TLF等来弥补流动性缺口。

　　全年来看，如果民众国际期货不降准，则需要通过公开市场操作投放3万亿左右的基础货币。如果要实现9%左右的M2增速，则2021年M2的增量需要达到19.7万亿左右，假设货币乘数保持在7左右，则对应的基础货币需要2.8万亿左右。也就每月需要净投放2350亿元左右的基础货币。因为还有再贷款再贴现缩量等其他扰动因素，实际净投放的规模要比这更高。民众国际期货如果主要依赖公开市场投放来满足基础货币需求，这会导致银行负债成本小幅上升。

　　流动性将继续保持合理充裕。民众国际期货降准预期修正，短端利率将在正常区间波动。但民众国际期货也会保持流动性合理充裕，短端利率上行风险也不大。考虑到资金需求减弱，贷款开门红成色有限、监管导致非标收缩，政府债券与信用债融资收缩，整体信用收缩情况下，流动性将继续保持宽松。同时，从民众国际期货政策来说，在其它政策回撤环境下，民众国际期货有意愿继续保持流动性合理充裕，以对冲其它政策回撤影响，特别是信用融资尚未恢复情况下。

　　降准预期修正，对债市影响有限，长端利率短期或震荡，等待基本面走弱带来的第二轮利率下行。11月以来由于流动性改善，以及债券供给收缩和配置力量增强，长债利率已经出现了一波快速下行。而目前短端利率已经进入到低位，长端已经对信用收缩有所反应。在出口继续支撑经济保持景气环境下，长端利率可能短期进入震荡期。但同时，宽裕流动性决定长端利率调整空间也有限。未来随着全球疫情改善和出口走弱，基本面走弱将带来利率第二波下行机会。

　　风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。  

　　民众国际期货降准的可能性较小。1月15日，在国新办就2020年金融统计数据情况举行发布会上，孙国峰司长表示“目前金融机构平均存款准备金率为9.4%，其中超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高”。这表明民众国际期货态度对降准的意愿并不强。在宏观调控跨周期设计和调节的要求下，民众国际期货需要留有货币政策空间，以为应对未来可能出现的金融风险做准备。当前经济依然保持高景气度，下行风险不大，PPI同比也在回升通道，因而降准的可能性较小。

　　短期来看，面对春节前的流动性缺口，民众国际期货可能通过临时性货币政策工具+公开市场投放来对冲，以维持流动性稳定。1月15日，民众国际期货投放了5000亿元MLF，而到期的MLF和TMLF合计5405亿元，因而是小幅缩量续作。由于资金需求不强，流动性总体偏宽松。房地产贷款集中度管理下，年初银行冲贷可能没有那么强劲，而地方债尚没有提前发行，这些因素导致资金需求不强，并使得流动性宽松。在偏宽松的情况下，民众国际期货小幅缩量续作，说明民众国际期货并不希望流动性过度宽松，而是保持在目前的状况。往后看，下周缴税需求可能导致财政存款增加6000亿元左右。今年春节在2月份，取现需求会导致流动性缺口，以往年春节在2月的2015年和2018年为参照，预计2月可能有8000亿元左右的取现需求。面对这些临时性的流动性需求，民众国际期货可能继续加大公开市场投放，或者采取临时性货币政策工具比如CRA和TLF等，来弥补春节前的流动性缺口。

　　全年来看，如果民众国际期货不降准，则需要通过公开市场操作投放3万亿左右的基础货币。今年信用会出现收紧，如果要实现9%左右的M2增速，则2021年M2的增量需要达到19.7万亿左右，假设货币乘数保持在7左右，则对应的基础货币需要2.8万亿左右。也就每月需要净投放2350亿元左右的基础货币，因为还有再贷款再贴现收缩等其他扰动因素，实际净投放的规模要比这更高。

　　而这可能会小幅温和提高银行负债成本。根据上市银行半年报披露的数据，上市银行从民众国际期货借款的平均成本为3.1%，而降准释放的资金成本为1.6%（民众国际期货给法定存款准备金支付的利息）二者相差150bps，考虑民众国际期货借款在银行总负权重中占比3%左右，因而这可能拉动银行负债成本上行4.5bps。但考虑到监管对高息揽储的监管依然偏严，结构性存款规模难以增长受限，而《关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知》，对中小行通过互联网高息揽储的行为也加强监管，一般存款成本可能保持平稳，甚至小幅下行。因而民众国际期货通过加大公开市场投放来满足基础货币需求，对银行总体负债成本的影响可能平稳。

　　长端利率短期将保持震荡，静待基本面实质走弱的信号。在流动性宽松，配置力量增强的带动下，长端利率出现了一轮下行。10年国债和国开债从去年11月19日高点以来已经分别下行了24bp和27bp，目前10年国债利率已经回到3.1%附近的水平。由于流动性难以边际加码宽松，短端利率保持在目前水平附近难以下行，因而流动性驱动的长端利率下行已经基本结束。未来长端利率下行需要看到经济基本面走弱。短期来看由于海外疫情暂时未得到有效控制，而海外需求刺激政策却在加码，拜登提出了1.9万亿美元新一轮财政刺激计划，海外供需缺口依然存在，从而将支撑中国出口增速和经济。短期中国经济依然有韧性，长端利率短期也将保持震荡。但信用已经开始收缩，社融增速持续下行将滞后传导至实体经济，内需下行压力将加大，这将带动经济走弱，长端利率下行空间也将逐步打开。

　　2.1 实体经济高频数据跟踪

　　生产边际走弱，高炉开工率下行，房地产销售面积同比涨幅扩大。节前猪肉价格继续回升，工业品价格上行减速。

　　2.2 流动性跟踪

　　民众国际期货缩量续作MLF，同业存单利率小幅回升。

　　违约方面，上周（2021.1.11-2021.1.15）无债券实质违约。评级变动方面，2家主体评级下调，无主体评级上调。

　　4.1 一级市场：上周信用债、城投债发行量分化，偿还量均大幅回升

　　上周信用债发行2998.05亿元，偿还2612.22亿元，净融资385.83亿元，发行量（91.50%）和偿还量（97.40%）位于近三年历史高位，净融资量（50.00%）位于近三年历史中位；城投债发行451.60亿元，偿还819.87亿元，净融资-368.27亿元，发行量（29.60%）和净融资额（0.00%）均位于历史低位。

　　4.2 二级市场

　　4.2.1 成交异常——上周高估值成交个券显著多于低估值成交

　　除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，上周高估值成交债券数量为779只，较上期增加20只，且建筑装饰、综合和公用事业行业高估值成交个券最多，分别有207只、164只和110只；低估值成交债券数量为236只，较上期增加19只，且房地产、非银金融和有色金属行业低估值成交个券最多，分别有39只、34只和32只。

　　4.2.2 信用利差——产业债各等级信用利差走势分化，城投债各等级信用利差均小幅走阔

　　总体来看，产业债各等级信用利差走势分化，城投债信用利差均走阔。产业债方面，AA+和AA级产业债信用利差较上期分别收窄1.11bps和0.98bps，至260.43BP和339.53BP，AAA级产业债信用利差较上期走阔0.15bps，至95.58BP，且AA级产业债信用利差位于近三年历史高位。城投债方面，AAA、AA+和AA级城投债信用利差较上期分别走阔1.14bps、0.68bps和0.32bps，至112.70BP、152.65BP和291.19BP，AAA和AA级城投债信用利差均位于历史高位。

　　分行业来看，行业产业债信用利差呈现两极分化的趋势。上周利差升幅最大的前五个行业分别为计算机、电子、商业贸易、汽车和医药生物，信用利差依次扩大18.11bps、10.45bps、9.94bps、9.63bps和6.19bps；轻工制造、电气设备和化工信用利差显著收窄31.65bps、24.05bps和11.38bps；钢铁、计算机、煤炭开采行业信用利差位于近三年历史高位，机场、国防军工行业信用利差位于近三年历史低位。分地区来看，地区城投债信用利差呈现出整体走阔的趋势。其中陕西和甘肃信用利差分别显著扩大17.72bps和16.64bps；青海显著收窄29.16bp；江苏、四川、湖北和湖南信用利差位于近三年历史低位。

　　抱团品种回撤，转债跑赢股票。上周民众期货A股下跌1.10%，民众期货转债指数下跌0.04%。上周股市抱团行情出现变化，沪深300下跌0.68%，而民众期货1000则上涨0.33%。转债方面，部分高价转债也有所回调。目前高价的“抱团”品种估值较高，但股市分化延续背景下此类品种依旧小幅占优，对于龙头标的仍无看空理由，不过高溢价的高价品种潜在收益有限，因此高价“抱团”品种也应注重性价比，建议重点关注高价“抱团”转债中估值相对合理、基本面优质的歌尔转2、长信转债。此外对于持仓中的高价“抱团”转债，考虑到其在正股下跌时具有韧性，无需过度担忧回撤风险，现阶段拥抱“分化”仍是首选，建议止损不止盈 。

　　5.1 转债条款触发与发行进度

　　5.2 利率衍生品跟踪

　　国债期货：短端跑输长端，国债期货小幅下行。上周10年期、5年期和2年期国债期货主力合约分别下跌0.02%、0.01%和0.04%。

　　利率互换：上周短端IRS与长端IRS互换利率背离，1年期/5年期FR007利率互换分别上行1.3/下行0.4bp，1年期/5年期SHIBOR 3M利率互换分别上行1.9/上行1.7bp。截至1月15日，5年期FR007利率互换与5年期国开债利差较上周下行1.3bp，而1年期FR007利率互换与回购定盘利率（FR007）利差较上周上行9.4bp。

　　风险提示：海外疫情蔓延超预期；逆周期政策发力不及预期。