国君固收研究：打破禁锢 行情进阶|利率_民众期
民众国际期货：：打破禁锢，行情进阶
民众国际期货官网： 债市覃谈
报告导读
资金面利好收尾，基本面利好衔接，债市主线将从资金面切换向基本面。12月社融增速不及预期，1月社融增速预计可能继续回落至13%左右，基本面增量利好出现，做多利率债的短中期逻辑更加趋于一致。
本轮反弹的想象空间可以参照历史上的“小牛市”。本轮反弹的特殊性体现在：① 不同于2020年7月中下旬的反弹，本轮反弹有基本面信号趋弱的增量利好。②货币政策维持相对宽松的确定性仍然较高。
疫情反复与疫苗接种的“拉锯战”下，经济复苏不确定性增加，国内货币政策更加难以收紧。春节前资金缺口仍较大，MLF缩量反而预留宽松空间。
历史上比较典型的“小牛市”共有五轮，10Y国债利率平均下行幅度约50bp，平均持续时间约4个月。通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景，我们发现：①小牛市发生的时间点差异较大；②货币边际宽松是小牛市产生的必要条件；③若有基本面因素支撑，小牛市的下行幅度将会更多，持续时间将会更久。
趋势往往是后验的，熊牛拐点研判并非那么重要。趋势一旦形成后，大势研判可能并不需要看得太远，领先一步往往就足矣。
打破禁锢，行情进阶。我们认为，随着基本面增量利好的出现，本轮反弹行情的想象空间将向“小牛市”看齐，历史上小牛市期间10Y国债利率平均下行幅度为50bp且平均持续4个月，而且小牛市并非一定会进化为大牛市。因此，我们将2021年10Y国债利率区间下限下调至2.8-2.9%左右，近期市场的大幅波动反而提供加仓良机。
正文
01、每周复盘：资金利好收尾，债市震荡
民众国际期货小幅净投放，隔夜利率大幅上行。上周民众国际期货全口径净投放1610亿（前周净回笼4650亿）。民众国际期货逆回购持续小幅净回笼，资金面整体平衡，但R001和R007利率持续上行，隔夜利率大幅上行，上周合计上行79BP和7BP。此外，存单利率继续下行，3M、1Y股份行存单利率分别下行5bp、4bp至2.28%、2.78%。
短端上行幅度大于长端，国债期货震荡下跌。参考中债估值，2Y国债、2Y国开利率上周分别上行6bp、7bp，而5Y、10Y国债分别上行2bp、1bp，幅度小于短端。T、TF、TS主力合约先上后下，周内分别震荡下行0.04%、0.01%、0.02%。
资金面利好收尾，基本面利好衔接，债券利率先下后上。上周民众国际期货净回笼态度明确，逆回购连续“地量”50亿、20亿象征性投放。尽管周二周三受金融数据下滑利好债市上涨，但R001利率上行突破2020年中枢1.64%，叠加周五民众国际期货MLF缩量净回笼，债市大跌，短期资金利好已经接近尾声。债市主线已经由资金面切换至基本面，MLF缩量反而预留了宽松空间。
上周具体行情表现如下：
周一，民众国际期货持续净回笼，隔夜利率大幅上行，现券期货弱势震荡。民众国际期货“地量”投放50亿逆回购，净回笼150亿，但DR001加权利率升近30BP至1.21%附近，创三周以来新高，民众国际期货连续净回笼效果逐步显现，国债期货收盘涨跌不一，10Y活跃券一度上行3BP。
周二，股市大涨，社融加速下滑，国债期货尾盘大幅拉升。民众国际期货公开市场操作继续净回笼50亿，隔夜回购上行12BP报1.33%。上证综指收涨2.18%报3608点，自2015年12月以来首次站上3600点。受午后社融不及预期传言，10年期国债期货主力合约收涨0.18%，5年期主力收涨0.20%。
周三，逆回购新地量投放，现券短端和国债期货全线收涨。民众国际期货逆回购20亿创新低，市场将其解读为资金面稳健偏松，周二晚间12月金融数据公布后的利好继续消化，10年期国债期货主力合约收涨0.18%，5年期主力合约涨0.23%，中短端现券下行3-6BP。
周四，隔夜利率创新高突破前期中枢，长短端利率分化。民众国际期货再次开展20亿逆回购，净回笼80亿。早盘受宽松预期支撑继续上涨，但午后国债期货冲高回落，市场聚焦周五MLF操作，主要利率债分化，短券收益率明显反弹但长券则稳定，部分信用债波动较大。
周五，MLF缩量，资金面利好逐渐收尾，现券期货大跌。民众国际期货投放5000亿MLF对冲当日到期的3000亿MLF和25日即将到期的TMLF，结束连续5个月的MLF净投放，现券期货全面收跌，T、TF、TS主力合约分别下跌-0.3%、-0.25%和-0.13%，主要利率债大幅上行4-9bp，中短券调整幅度更大。
02、策略展望：打破禁锢，行情进阶
上周债市增量信息较多，12月社融增速不及预期，信用拐点进一步确认，但是上周五民众国际期货续作MLF规模却不及预期。部分观点认为信用扩张放缓可能带来经济复苏预期的下修，从而中长期利好债市，而部分观点担心短期资金面可能重新收紧，从而短期利空债市，因此对反弹行情在短期内还能否持续更加质疑，下文将就此进行展开讨论。
资金面利好收尾，基本面利好衔接，债市主线将从资金面切换向基本面。在上周的社融数据和MLF操作点评报告中，我们已经反复论证，12月社融增速不及预期，1月社融增速预计可能继续回落至13%左右，基本面增量利好出现，做多利率债的短中期逻辑更加趋于一致。
回顾我们总结的债券市场的第一性原理，短期看法和中期看法共振才有趋势性行情。债市在2020年5-7月份经历“主跌浪”，是短期货币紧+中期经济好的共振“双杀”，而本轮反弹行情，前期受益于资金面利好，短期流动性宽松+中期政策“不急转弯”共振。随着基本面信号趋弱，经济复苏预期将会下修，从而短期和中期看多逻辑形成共振，因此反弹行情有望进一步深化。
本轮反弹的想象空间可以参照历史上的“小牛市”。从11月19日永煤恐慌高点以来，2Y、5Y和10Y国债利率分别累计下行42bp、25bp、20bp，持续时间已达40个交易日。在前期报告中，我们提出本轮利率下行的想象空间和持续时间有望超过以往平均幅度20bp、持续时间13个交易日的规律。
本轮反弹的特殊性体现在：①不同于2020年7月中下旬的反弹，本轮反弹有基本面信号趋弱的增量利好。②货币政策维持相对宽松的确定性仍然较高。
疫情反复与疫苗接种的“拉锯战”下，经济复苏不确定性增加，国内货币政策更加难以收紧。海外疫情在病毒变异后加速恶化，国内本土疫情也告急，已经从河北向周边扩散。目前来看，现实比梦想复杂，全球疫苗接种速度慢于预期，发达国家在二季度通过大规模接种实现全民免疫仍然存在很大的不确定性，疫苗分发速度、疫苗接种意愿的实际情况都加剧了经济复苏的不确定性。
疫情扰动超预期，一方面意味着市场此前对国内经济复苏的预期相对乐观，预期可能存在一定反向修正的空间，另一方面也意味着货币政策短期内没有收紧的理由，维持相对宽松的确定性反而提高。
春节前资金缺口仍较大，MLF缩量反而预留宽松空间。回顾2017-2020年操作，除2018年CRA临时降准2个百分点可能未完全使用外，历年基本都会将资金缺口填补到小幅净回笼3000亿元左右。今日MLF投放后，如果要将资金缺口填补到往年均值水平，可能则还需要民众国际期货投放1万亿元左右，就算投放不及1万亿元，也会有一定量的对冲。考虑到春节前资金缺口仍然较大，本次MLF缩量反而预留宽松空间，预计春节前还会有其他对冲操作。
历史上比较典型的“小牛市”共有五轮，10Y国债利率平均下行幅度约50bp，平均持续时间约4个月。如果不考虑2020年疫情牛及牛转熊，国内债市经历过五轮大熊市：2007年过热熊、2009年增长熊、2011年的滞涨熊、2013年资金熊、2017年监管熊，也经历过五轮大牛市：2008年、2011-2012年、2014年、2015-2016年、2018年。
但是，债市还经历过五轮小牛市。小牛市期间，10Y国债利率下行幅度区间在[34bp，60bp]，平均幅度为47bp，持续时间区间为[51，124]个交易日，平均持续时间约4个月，而大牛市期间，10Y国债利率平均下行幅度为112bp，平均持续时间为9-10个月。相应地，小熊市期间，10Y国债利率平均上行幅度为51bp，平均持续时间为3-4个月，而大熊市期间，10Y国债利率平均上行幅度为126bp，平均持续时间为11-12个月。
通过梳理历史上五轮小牛市的特征和背景，我们发现：
①小牛市发生的时间点差异较大。小牛市既有可能发生在熊市中继（2010.1-2010.7），也有可能发生在牛市中继（2004.12-2015.2和2019.4-2019.8），也有可能发生在熊牛交界（2007.11-2008.3）。
②货币边际宽松是小牛市产生的必要条件。比如2019年5月6日开盘前民众国际期货紧急定向降准，这一超预期利好导致债市阶段性拐点出现；2014年12月民众期货登事件冲击平复后，民众国际期货分别在春节前后降准降息；2006年8月18日加息后，政策收紧趋缓，央票和回购利率持续回落。
③若有基本面因素支撑，小牛市的下行幅度将会更多，持续时间将会更久。回顾两个有基本面因素支撑的小牛市：
2010年1-7月的小牛市期间，10Y国债利率下行53bp，持续时间约6个月。驱动利率下行的因素先后有：1）2月下旬-3月中旬，春节期间食品通胀低于预期、2月CPI不及预期；2）4月中旬开始，欧债危机爆发，全球经济二次探底风险加大；3）国内经济数据弱于预期+房地产新政，经济过热预期被下修。这一小牛市终结于2008年10月19日民众国际期货首次加息，随着通胀风险加剧，债市从“小牛市”走向“大熊市”。
2007年11月-2008年3月的小牛市期间，10Y国债利率从前期高点下行60bp，持续时间约3个月。尽管债市仍处加息周期，但是2008年1月下旬出现两个超预期利好，美联储紧急降息75bp和南方雪灾，经济增长担忧带动利率快速下行。这一小牛市终结于4月CPI数据走高、民众国际期货再次上调准备金率和资金面趋紧。而随着金融危机和国内政策紧缩带来的通缩风险加剧，债市才真正从“小牛市”彻底进化为“大牛市”。
趋势往往是后验的，熊牛拐点研判并没有那么重要。趋势一旦形成后，大势研判可能并不需要看得太远，领先一步往往就足矣。例如，5月份美股在美联储放水+国会给居民现金救助的推动下，从熊市反弹进阶为技术性牛市，远远领先于实体经济复苏，估值的抬升赢过了盈利的缩水，如果执念于参考过去美股熊市反弹规律，那么很容易持续看错行情。
同样，在2017年四季度债市经历“最后杀跌”后，我们开始提示在2018年一季度做多利率波段机会，随后由于基本面信号趋弱信号出现，我们认为反弹的想象空间可能会堪比熊市间隔期的“小牛市”，也就是50bp左右。然而事实上，随着2017年金融去杠杆的政策悬崖效应，2018年一季度后融资加速收缩，债市迅速完成从大熊市转大牛市的切换。目前尚没有足够明确的证据能指向大牛市，而且前文也分析过，小牛市并非一定会进化为大牛市，所以我们目前的判断仅维持在债市小牛市确认。
打破禁锢，行情进阶。我们认为，随着基本面增量利好的出现，本轮反弹行情的想象空间将向“小牛市”看齐，历史上小牛市期间10Y国债利率平均下行幅度为50bp且平均持续4个月，而且小牛市并非一定会进化为大牛市。因此，我们将2021年10Y国债利率区间下限下调至2.8-2.9%左右，近期市场的大幅波动反而提供加仓良机。
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