合理的资金利率区间在哪儿？|资金利率_民众期货

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/许锐翔（联系人）

摘要：

从利率市场化和利率走廊框架出发，我们需要明确资金利率的位置，OMO利率并不必然构成资金利率的中枢，更不是资金利率的下限，当前阶段可以视作上限，未来需要考虑两个维度：一是OMO利率如果确定作为关键政策利率，则其位置是否需要和走廊中枢保持一致，即中国的利率走廊是对称的？二是走廊当前中枢位置低于OMO，随着OMO利率的调整，走廊中枢同样会进一步降低。

所以市场关注还是要回到基本面，未来包括周一，央行是否会进一步牵引政策利率下行？我们的回答是降息概率很高。退一步讲，即使不降息，有走廊中枢作为资金利率的参考中枢，当前曲线形态对应这一中枢，市场可以放心参与，无论是交易还是配置，建议都保持积极。

未来展望，如果资金利率围绕走廊中枢波动，则中枢向下逐步靠近1.5%（考虑30-50BP的利率调降幅度），那么资金利率（DR007）中枢完全有可能围绕1.5%波动。与之相对应，十年国债还是可以按照2%作为参考位置，至少2-2.5%是一个合理的区间。

策略展望与市场点评

虽然近期央行连续释放一定的“善意”，但是市场仍然心有余悸，央行在一季度货币政策执行报告中明确增强调控前瞻性、精准性、主动性和有效性，进一步把握好流动性投放的力度和节奏，维护货币市场利率在合理区间平稳运行。经历了4月到6月的折腾，央行心目中货币市场利率的合理区间到底在哪儿呢？这决定了下一阶段债市的方向。

1.1. 利率走廊发展与演变

货币市场利率关键看央行，那么合理区间该如何展开分析呢？还是要从利率走廊出发：

1.1.1. 中国利率走廊路线图

2014年马骏在《中国：货币政策中介目标向政策利率的转型》的演讲中首次提出中国建立利率走廊的路线图，包括三个步骤，过渡期2-3年。

具体而言：第一步，在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率；第二步，继续收窄事实上的利率走廊；第三步，建立一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。

2015年人民银行工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》对利率走廊做了相似的表述。

1.1.2. 利率走廊由“探索”、“完善”到“初步建立”

货币政策执行报告自2015年1季度开始提出探索利率走廊，此后对于利率走廊的表述一直是“探索利率走廊机制”；2018年3季度开始变为“完善利率走廊机制”；2018年四季度货政报告宣告“利率走廊初步建立”；2019年三季度以后对利率走廊的表述减少，主要强调发挥常备借贷便利的上限作用。

1.1.3. 利率走廊的具体运用与变迁

从2015年11月人民银行推出利率走廊，一直到2018年6月，这个阶段，名义上利率走廊是以SLF为上限，超额存款准备金利率为下限，但是实际上DR007被严格约束在逆回购利率为下限、SLF利率为上限的隐性利率走廊之中。2018年7月5日隐性利率走廊下限首次被突破，2019年这种现象逐步常态化，资金利率开始整体以逆回购利率为中枢上下波动。今年春节以来又出现了新的现象——资金利率开始在逆回购利率以下运行。

而这恰恰是春节开市以来，市场的担心所在，特别是最近一段时间，在资金利率显著回升的过程中，市场普遍担心资金利率会再度回到OMO附近作中枢波动。若如此，则目前长债在空间上并没有足够的安全边际。

这时候，就需要明确在初步建立利率走廊的背景下，资金利率与OMO利率是什么关系，利率走廊中资金利率的波动中枢在哪儿？

1.2. 利率走廊与公开市场操作是什么关系？

利率走廊的四个重要利率。利率走廊包括四个利率：上限（贷款便利利率）、下限（存款便利利率）、关键政策利率（目标利率）、市场基准利率（操作目标）。利率走廊的基本原理是通过存贷款便利工具，并配合公开市场操作，将市场基准利率控制在目标利率附近，因而资金利率的中枢其实是关键政策利率。目前我国利率走廊机制中有三个利率基本确定，上限为SLF利率、下限为超额存款准备金利率、市场基准利率为DR007。

关键政策利率目前尚未明确，从此前利率走廊的路线图来看，这个隐含的政策利率可能不会明确宣告。

利率走廊与公开市场操作。利率走廊和公开市场操作是两种不同的调控模式，因而理论上关键政策利率其实可以不是公开市场操作利率。当然，实践中利率走廊和公开市场操作往往相互配合，从国际经验来看，使用利率走廊操作框架后，各国并没有完全放弃公开市场操作，但相对公开市场调控为主的模式下，公开市场操作频率和操作成本会降低。

在关键政策利率的选择方面，以间接融资为主的经济体往往直接选择公开市场操作利率为关键政策利率，如逆回购利率、再融资利率、央票利率等（印度、欧元区、韩国等）；而以直接融资为主的国家倾向选择同业拆借目标利率（如美国与日本）。

那么对于中国而言，目前政策表述并不明确，市场一般将7天OMO逆回购利率视作关键政策利率，但随后的问题就是关键政策利率在走廊中一般处于什么位置？因为我们目前的走廊中枢是1.8%，而OMO7天是2.2%。

我们还是先看一下国际经验：

1.3. 利率走廊下的资金利率中枢

在利率走廊机制下，关键政策利率和资金利率的中枢会在哪里？这就涉及到利率走廊的对称性问题。

1.3.1. 国际经验：利率走廊是对称的吗？

按照各国央行政策利率与利率走廊上下限的关系，可以分为对称式利率走廊（即关键政策利率位于利率走廊上下限的中间，包括加拿大、瑞典、澳大利亚等）和非对称式利率走廊，而非对称式利率走廊当中大部分为“地板式”利率走廊（即关键政策利率接近利率走廊下限，如欧盟、英国、日本等）。

2008年全球金融危机之前，各国央行普遍采用了对称式利率走廊，之后随着量化宽松和负利率等非常规货币政策的实施，部分国家继续采用对称式利率走廊（如加拿大、瑞典、澳大利亚等），部分国家央行利率走廊开始向地板式类型转变（如欧盟、英国、日本等）。

这里我们对三种类型利率走廊进行对比分析：

（1）对称式利率走廊：以加拿大和瑞典央行为例

1994年加拿大央行以隔夜回购利率为基准利率引入了宽度为50BP的利率走廊，而其上限为加拿大央行向金融机构提供短期贷款的最低利率，下限是金融机构在加拿大央行清算账户上资金余额的隔夜利率，加拿大关键政策利率（隔夜目标利率）设定为利率走廊上限低25BP。

加拿大央行利率走廊属于典型的对称式利率走廊，在历史上大部分时间里加拿大央行政策利率位于上下限中间。

加拿大央行利率走廊的宽度也并非一成不变，在特殊时期如2009-2010年以及今年3月底以来，加拿大央行转为“地板式”非对称走廊，即政策利率降低到利率走廊的下限，而上限与政策利率的差值保持不变。

对于今年3月将政策利率下调至有效利率下限的做法，加拿大央行表示：“初步分析表明，将利率一直降低到有效下限，是加拿大央行对稳定经济、补充政府努力的最佳贡献。”

1994年4月1日，瑞典中央银行取消了商业银行的法定准备金要求，随后1994年6月瑞典引入了利率走廊操作系统。在引入之初，瑞典中央银行主席在中央银行委员会设定的利率走廊的上下限之内选择一个回购利率，将其作为利率走廊的政策利率。在瑞典引入利率走廊之初，其走廊是非对称的，利率走廊的宽度为150个基点，央行的贷款利率高于政策利率55个基点，存款利率则低于政策利率95个基点。由于利率走廊是由央行委员会设定的，而政策利率又是由央行主席决定的，所以二者的变化通常不是同步的。

1999年瑞典政府赋予中央银行更大的独立性，同时将货币政策的责任给了一个新的执行委员会。非对称的利率走廊一直持续到2000年7月，这时执行委员会表示利率走廊的上下限不再指示货币政策的走向，而政策利率指示货币政策的走向，同时将关键政策利率置于利率走廊的中间位置。

此后的大部分时间里，瑞典央行利率走廊的宽度稳定在150BP，政策利率位于利率走廊中间。

与加拿大相似，瑞典央行的对称式利率走廊也会在特殊时期进行调整。

2009-2010年期间：为了缓解全球金融危机对瑞典的冲击，2009年4月22日，瑞典中央银行将利率走廊的宽度缩减为100个基点（上限调降75BP，下限调降25BP），同时关键政策利率下调50BP。不过该时期利率走廊整体仍保持对称，只是上限-关键政策利率和关键政策利率-下限的差值从原来的75BP压缩为50BP。

2019年10月以来：2019年10月，瑞典央行将下限的存款利率上调65BP同时保持上限和关键政策利率不变，这使得利率走廊宽度有所收窄，关键政策利率向下限靠拢。2020年3月，瑞典央行单独调降上限贷款利率50BP同时保持下限和关键政策利率不变，上限贷款利率向关键政策利率靠拢。

（2）对称式向地板式利率走廊转变：以欧央行为例

欧洲中央银行从1998年6月建立时就构建了利率走廊的操作系统，1999年欧元诞生后这一系统正式启动。欧洲央行的贷款便利（LendingFacility）和存款便利（DepositFacility）两个工具构成了利率走廊的上下限，而关键政策利率为主要再融资利率。

根据对称程度，欧央行利率走廊调整可以分成3个阶段：

成立之初为非对称：欧洲央行最初设计的利率走廊是不对称的，贷款便利的利率高于关键政策利率150个基点，存款便利的利率低于关键政策利率100个基点。

1999年4月-2009中期，利率走廊宽度有所调整但整体保持对称性：伴随着1999年4月8日欧洲央行的降息，利率走廊的宽度缩减为200个基点，关键政策利率位于走廊的中间。这一框架一直坚持到2008年的金融危机。2008年10月，为应付危机，欧洲央行将利率走廊的宽度暂时缩减为100个基点，2009年初重新将其恢复为200个基点，但2009年5月7日的央行会议后将利率走廊的宽度缩减为150个基点，但利率走廊整体仍保持对称性。

2015年12月至今，逐步转为地板式利率走廊：如果以市场利率（隔夜利率）来看，2009年中期开始隔夜利率已经被足量流动性驱使至利率走廊下限，此时的欧央行利率走廊系统已经近似于地板系统。此外，2015年12月以来利率走廊下限经过了两次共20BP幅度的下调，但上限和政策利率仅下调了5BP，这使得利率走廊宽度以及政策利率与下限的差距有所走阔，利率走廊非对称特征更加明显。

与欧央行类似，英国、日本、捷克等国家央行在2008年全球金融危机之前实行的是对称式利率走廊，在全球金融危机后随着负利率、量化宽松等非常规货币政策出台，利率走廊逐渐向非对称式类型转变。

（3）“倒挂式”的非对称利率走廊：美联储

美联储利率走廊的最初设计是：以1.25%的贴现利率作为走廊上限，以0.75%的超额准备金利率作为下限，以1%的联邦基金利率作为关键政策利率，形成对称式利率走廊。

然而，美联储为了应对全球金融危机带来的经济衰退，在2008年12月将贴现率下调至0.5%，将联邦基金目标利率下调到0-0.25%，使得超额准备金利率(0.25%)与联储的关键政策目标利率区间顶部相等并高于当时的联邦基金利率。

此外，由于能够在美联储开立准备金账户并享受准备金利率的只能是银行类机构，而且由于存在拆借的额度限制等摩擦因素，超额存款准备金利率与较低的市场利率之间的利差并没有因为套利消失。因此超额存款准备金利率被市场利率向下击穿，并实质上发展成为联邦基金利率的上限。利率走廊由此演化为理论下限高于政策目标利率的倒挂变异模式。

而在后来的具体实践中，美联储使用隔夜逆回购来临时性辅助实现政策目标，将交易对手方扩大到银行和非银行类金融机构，从而使该利率实际上起到了利率走廊下限的作用。

综合来看，国外经验表明大部分国家央行在2008年金融危机之前都采用的是对称式利率走廊，即基准政策利率位于利率走廊上下限的中值，主要考虑是使以基准利率借入、借出面临相同的机会成本。2008年金融危机之后部分国家转入非对称的地板系统，背景是量化宽松等非常规货币政策下的流动性过剩局面。

1.3.2. 为何利率走廊通常是对称的？为何转向非对称？

（1）为什么2008年金融危机之前更多国家央行选择对称性利率走廊？

第一，部分国家的利率走廊是围绕特定政策目标利率来构建，因而在该政策目标利率的基础上加上/减去一定基点以作为金融机构向央行贷款/存款的利率，并以此作为利率走廊上下限，加拿大就是典型的例子。

第二，对称式利率走廊可以更好地发挥银行间市场自发调配流动性余缺的功能。对比之下，地板式利率走廊之下银行体系流动性往往非常充裕，银行通过上限工具从央行贷款的意愿会增加，从而可能会出现流动性囤积行为，进而抑制银行间市场各金融机构之间的相互交易（陈娜，2018）。

第三，政策目标利率作为利率走廊中枢会使得政策利率借入借出机会成本相等。

（2）为什么金融危机之后部分国家央行选择向地板式利率走廊转变？

地板式利率走廊的一个重要特征就是，央行可以在不改变政策利率的前提下大幅增加流动性的供给量，流动性供给政策不再受到利率政策的制约。由于政策利率的下降受利率走廊下限的限制，就算央行向市场提供了过量流动性，最终政策利率都会被锚定在利率走廊下限位置，从而解决了传统准备金制度下，随着流动性供给的增加，政策利率所面临的零利率下限或“流动性陷阱”问题（只要利率走廊下限不为负值）。地板式利率走廊事实上也为金融危机之后海外主要央行的量化宽松操作提供了基础。

1.3.3. 中国利率走廊会对称吗？

当前中国常规货币政策尚有空间，与发达国家金融危机前的状态更接近，因而大概率最终会实行对称的利率走廊。

2016年周小川行长在记者会上明确表示：“过去走廊中间值是依赖于基准利率，现在更多依靠央行公开市场操作所产生的利率作为中间值。利率偏离中间值过多的时候，中央银行的货币市场操作会给予关注，使得它处于合理区间。”

那么，当前中国的利率走廊其实还是不对称的，基准政策利率与上下限的利差分别为100bp、185bp，此前则是110BP、168BP。

非对称的利率走廊有助于减少资金淤积在银行体系，当前银行体系超储率明显下降，资金淤积的状况已有显著改观，因而利率走廊预计还是会由非对称走向对称。

注意到，今年以来逆回购操作的时点都是在资金利率快速上行时期，逆回购投放之后资金面得到平抑。从近期资金利率走势来看，似乎央行并不希望资金利率重回逆回购利率上方，逆回购利率是否还能继续成为资金利率中枢？目前来看资金利率的中枢可能在往利率走廊中值（1.8%）靠近。

所以，从这个角度考虑，处在利率走廊逐步完善的阶段，当前和未来一段时间资金利率正在从围绕OMO利率上下波动转向资金利率中枢波动，OMO利率当期逐步成为资金利率的边际上轨，但还需要注意，这里还有一个随行就市的过程，即OMO利率本身是否也会逐步向走廊中枢靠拢？

若如此，则对于未来资金利率的位置将取决于走廊中枢的位置，而不仅仅是OMO的位置。

1.4. 资金利率中枢是否还会下移？

利率走廊由政策利率决定，政策利率是否会调降？我们在前期报告《两会是否给出债市新方向？》中指出，稳增长稳就业压力之下，宏观政策有必要进一步加大对冲力度，降贷款利率诉求下预计价格工具还是会积极运用，我们认为MLF/OMO利率还会继续调降，幅度可能会有30-50BP。

从国际经验来看，公开市场利率基本与利率走廊上限/下限同向变动。一方面，这是因为不少国家央行的公开市场利率本身就是关键政策利率（如加拿大、瑞典、欧盟）；另一方面，就如上文所述，央行通过公开市场操作配合利率走廊调控机制以更好地实现短期利率调控目标。

从我国情况来看，公开市场利率往往与SLF利率同步调整。从我国的历史经验来看，2015年底以来利率走廊下限仅调整过1次，但公开市场利率（以7天逆回购利率为代表）基本与上限（7天SLF利率）同步变动，时间上略有出入。

因而，即使利率走廊下限不再进一步调整，公开市场操作利率调降带动SLF利率同步下行，走廊中枢则有可能进一步下行。如果资金利率围绕走廊中枢波动，则中枢向下逐步靠近1.5%（考虑30-50BP的利率调降幅度），那么资金利率（DR007）中枢完全有可能围绕1.5%波动。

1.5. 总结

对于当前市场的疑惑，实际上还是聚焦于资金利率的波动中枢，市场认可资金利率波动中枢在2%左右，但是并未意识到资金利率波动中枢实际可以由走廊中枢决定。

合理的资金利率区间在哪儿？

从利率市场化和利率走廊框架出发，我们需要明确资金利率的位置，OMO利率并不必然构成资金利率的中枢，更不是资金利率的下限，当前阶段可以视作上限，未来需要考虑两个维度：一是OMO利率如果确定作为关键政策利率，则其位置是否需要和走廊中枢保持一致，即中国的利率走廊是对称的？二是走廊当前中枢位置低于OMO，随着OMO利率的调整，走廊中枢同样会进一步降低。

所以市场关注还是要回到基本面，未来包括周一，央行是否会进一步牵引政策利率下行？我们的回答是降息概率很高。退一步讲，即使不降息，有走廊中枢作为资金利率的参考中枢，当前曲线形态对应这一中枢，市场可以放心参与，无论是交易还是配置，建议都保持积极。

未来展望，如果资金利率围绕走廊中枢波动，则中枢向下逐步靠近1.5%（考虑30-50BP的利率调降幅度），那么资金利率（DR007）中枢完全有可能围绕1.5%波动。与之相对应，十年国债还是可以按照2%作为参考位置，至少2-2.5%是一个合理的区间。

1.6. 市场点评：资金面总结宽松，利率债收益率涨跌互现。

本周央行开展4200亿逆回购操作，同时2200亿逆回购和5000亿MLF到期，全口径净回笼3000亿，资金面总体宽松。周一，央行公开市场逆回购1200亿，同时MLF到期5000亿，全口径净回笼3800亿，资金面整体宽松，早盘仍显平衡，午后减点出现；周二，央行开展600亿逆回购操作，资金面平衡式宽松，资金面早盘加权资金较少，但加点融入轻松，午后资金面并未像往常那样出现减点式宽松，依然是不瘟不火的平衡式宽松；周三，央行开展600亿逆回购操作，公开市场净投放600亿，资金面平衡宽松；周四，央行开展800亿逆回购操作，同时700亿逆回购到期，公开市场净投放100亿，资金面早盘平衡宽松，午后随着融出的增多，减点逐渐出现；周五，央行开展1000亿逆回购操作，同时1500亿逆回购到期，公开市场净回笼500亿，资金面延续平衡宽松局面，午后出现减点，跨月的21天资金需求大量，价格在2.2%附近。

受央行3000亿净回笼、MLF续做、美股暴跌美债上涨的影响，利率债收益率涨跌互现。周一，资金面平衡宽松，同时公告的公开市场操作详情中，央行罕见地“剧透”了今天到期的MLF将于6月15日续做，现券收益率快速下行，午后资金面的进一步减点式宽松，让收益率再下行，长债收益率明显下行；周二，资金面平衡式宽松，早盘时债市延续了昨日回暖的情绪，收益率小幅低开，午后或还是因为资金面没有出现往日的减点式宽松，现券收益率跟随上行，长债收益率涨跌互现；周三，资金面平衡宽松，受早盘时公布的CPI及PPI均低于市场预期的影响，对债市形成利好，长债收益率小幅上行；周四，资金面宽松，美联储宣布预计利率将保持接近零的水平直至2022年底，同时受外媒消息“第二轮冠状病毒担忧加剧，美指期货暴跌”影响，国内股市午后快速下跌，在这几重利好刺激下，长债收益率大幅下行；周五，资金面宽松，昨夜美股大跌，美债大涨，国内债市收益率大幅低开，随着央行公开市场操作的净操作，又开始震荡向上，长债收益率涨跌互现。

一级市场

根据已公布的利率债招标计划，下周将发行21支利率债，共计2750.71亿。其中地方债有11支，共计760.71亿。

二级市场

受央行3000亿净回笼、MLF续做、美股暴跌美债上涨影响，利率债收益率涨跌互现。全周来看，10年期国债收益率下行10BP至2.75%，10年国开债收益率下行7BP至3.09%。1年与10年国债期限利差收窄7BP至69BP。1年与10年国开债期限利差收窄6BP至88BP。

资金利率

本周央行开展4200亿逆回购操作，同时2200亿逆回购和5000亿MLF到期，全口径净回笼3000亿，资金面总体宽松。银行间隔夜回购利率下行5BP至1.52%，7天回购利率下行3BP至1.91%；上交所质押式回购GC001上行22BP至2.02%；香港CNH Hibor隔夜利率下行6BP至2.05%；香港CNH Hibor7天利率下行20BP至2.28%。

本周央行开展4200亿逆回购操作，同时2200亿逆回购和5000亿MLF到期，全口径净回笼3000亿，资金面总体宽松。

实体观察

中观行业数据

房地产：

30大中城市商品房合计成交332.91万平方米，四周移动平均成交面积同比上升3.48%。

工业：南华工业品指数2177.85点，同比下降3.61%。

用电：六大发电集团日均耗煤62.34万吨，同比下降4.65%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为445.37元/吨，环比下降0.30%。

钢铁：上周螺纹钢价格上涨24元/吨，热轧板卷价格上涨40元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比下降0.64%；生猪出场价环比上升6.94%%。

国债期货：国债期货价格大幅上行

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数上行

大宗商品：原油价格小幅下跌

海外债市：美债收益率大幅下跌