4月经济数据解读：可选消费向下拐点这么快就出

　　民众国际期货：：可选消费向下拐点这么快就出现了？——4月经济数据解读

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　　可选消费需求受通胀传导的直接抑制，开始呈现值得警惕的趋势向下的苗头。 4月社会消费品零售总额同比17.7%，大幅弱于我们的预期（23.0%）和市场预期，两年复合年化增速（以下如无特别说明均采用此口径）意外较3月回落2.0个百分点至4.3%。主要的超预期的偏弱来自可选商品消费（5.6%，较3月下滑1.7个百分点）。可选商品的偏弱很大程度上体现了上游工业品近期价格的飙升直接传导带来的需求抑制效应。

　　固定投资单月回升至趋势增速以上，制造业迅速改善、地产韧性持续、基建脉冲波动。4月固定资产投资累计同比19.9%，稍好于我们此前预期（18.6%），当月两年复合年化增速（以下为同口径）回升1.7个百分点至5.9%。结构上仍然呈现我们预期的优化改善特征。

　　出口和投资拉动中游制造业生产走强，限产对采矿业、上游制造业影响微弱。4月在持续超预期的出口和国内投资的进一步改善拉动下，工业增加值实际同比录得9.8%，稍好于我们预期（8.7%），两年复合年化6.8%（下口径同）较3月回升0.6个百分点处于较强区间，验证了我们此前测算的3月春节尾部影响致少1个有效工作日的分析。

　　商品房销售延续强劲表现，住宅竣工改善放缓。商品房销售面积、金额两年复合年化分别为8.0%和12.2%（下口径同），销售额虽回落4个百分点，但销售面积波动不大。整体地产需求虽较今年一季度小幅降温，但延续20H2以来的强劲趋势，并高于20Q4。住宅竣工两年复合年化高基数下回落4.6个百分点至-5.7%，由20Q4强劲改善的态势中逐步走出，后续改善速度或有所放缓、更趋稳定。

　　外需旺盛、投资需求向好的大背景下，国内可选商品消费的中流砥柱作用，不应被通胀飙升过早地削弱。4月经济数据有一个符合预期和一个超预期，符合预期的是投资的稳健恢复，一方面确实说明前期制造业和基建投资的偏冷均为暂时现象、地产产业链在居民购房刚需和货币政策总量合理呵护下持续体现韧性的趋势也得到越来越多的市场认可；另一方面确实也显示，较之于更广泛意义上的需求、以及人力成本，投资对工业品价格的敏感度是较低的，受影响不大。超预期的是商品消费意外呈现出“外热内冷”的格局，海外过度补贴和疫情反复令生产恢复步履蹒跚，消费品更多依赖中国出口是越来越一致的预期，但国内可选商品需求的拐头向下、及其直接体现的通胀抑制需求效应，值得决策层和市场高度警惕，今年本来国内商品消费需求有望在前期地产竣工交付的强力拉动下持续走强，如果因通胀飙升而过早被削弱，国内经济恢复结构优化的“双峰”逻辑将可能被改写，从长期来看，真的是得不偿失的。

　　正文

　　一、可选消费需求受通胀传导的直接抑制，开始呈现值得警惕的趋势向下的苗头

　　4月社会消费品零售总额同比17.7%，大幅弱于我们的预期（23.0%）和市场预期，两年复合年化增速（以下如无特别说明均采用此口径）意外较3月回落2.0个百分点至4.3%。主要的超预期的偏弱来自可选商品消费（5.6%，较3月下滑1.7个百分点）；而必需品消费（12.4%）较上月尽管也回落逾1个百分点，但整体仍维持去年以来较高的增长区间；餐饮服务（0.4%）小幅下滑0.6个百分点，一定程度上验证了我们此前提出的服务消费新逻辑：探亲访友一定程度上替代传统旅游，所以在假期期间可能创造的餐饮服务并不如想象中的恢复强度大，从而可能服务消费的整体展望路径需要小幅下修。

　　可选商品的偏弱很大程度上体现了上游工业品近期价格的飙升直接传导带来的需求抑制效应。汽车（7.7%）、家电（-1.5%）分别较上月下行1.5、0.3个百分点，后者更是连续4个月趋势性走弱，直接体现了近期上游工业品通胀直接传导的冲击，中汽协在5月发布会上即明确称“原材料价格明显上涨不断加大企业成本压力”。而通胀未明显上行、且与地产竣工链条关系更为紧密的家具（7.3%）则改善1.2个百分点，建筑装潢材料（11.0%）也和上月基本持平，显示出地产竣工拉动和通胀传导对可选商品消费的驱动方向剧烈分化。

　　二、固定投资单月回升至趋势增速以上，制造业迅速改善、地产韧性持续、基建脉冲波动。

　　4月固定资产投资累计同比19.9%，稍好于我们此前预期（18.6%），当月两年复合年化增速（以下为同口径）回升1.7个百分点至5.9%。结构上仍然呈现我们预期的优化改善特征。其中制造业投资在外需持续旺盛、企业盈利整体高增的拉动下，延续迅速改善的趋势，两年复合年化单月上行3.9个百分点至3.8%。此外，居民购房热情仍然活跃，货币政策对刚需和合理的地产投资仍维持总量呵护，共同支撑地产投资持续显现韧性，4月（10.4%）再度改善2.6个百分点。而基建投资今年以来月度波动加大，在经历3月单月的过热之后，4月（3.9%）脉冲式回落3.4个百分点，与建筑业PMI回落表征的暂时性恢复放缓一致，但仍处于合理区间内。

　　三、出口和投资拉动中游制造业生产走强，限产对采矿业、上游制造业影响微弱。

　　4月在持续超预期的出口和国内投资的进一步改善拉动下，工业增加值实际同比录得9.8%，稍好于我们预期（8.7%），两年复合年化6.8%（下口径同）较3月回升0.6个百分点处于较强区间，验证了我们此前测算的3月春节尾部影响致少1个有效工作日的分析。制造业（7.6%）较3月回升1.3个百分点，出口和投资拉动下中游明显走强，金属制品（14.8%）、专用设备（12.2%）和通用设备（11.1%）和电气机械（15.6%）均改善4.4-5.0个百分点，而下游消费需求受挫的同时，汽车（6.7%）仍上行2.4个百分点，后续有一定的去库存风险。限产对上游制造业、采矿业（1.7%，下行1.8个百分点）影响小于市场预期，黑色金属、有色金属、非金属矿物制品分别小幅下行0.2-0.7个百分点。

　　四、商品房销售延续强劲表现，住宅竣工改善放缓。

　　商品房销售面积、金额当月同比分别为19.2%、32.5%，两年复合年化分别为8.0%和12.2%（下口径同），销售额虽回落4个百分点，但销售面积波动不大。整体地产需求虽较今年一季度小幅降温，但延续20H2以来的强劲趋势，并高于20Q4，与居民中长贷持续高增的趋势一致。4月多地密集出台房价调控政策，70大中城市新建商品住宅价格同比持平4.4%，稳房价、稳预期的“量价分离”地产长效调控机制继续显现。住宅竣工两年复合年化高基数下回落4.6个百分点至-5.7%，由20Q4强劲改善的态势中逐步走出，后续改善速度或有所放缓、更趋稳定。

　　五、外需旺盛、投资需求向好的大背景下，国内可选商品消费的中流砥柱作用，不应被通胀飙升过早地削弱。

　　4月经济数据有一个符合预期和一个超预期，符合预期的是投资的稳健恢复，一方面确实说明前期制造业和基建投资的偏冷均为暂时现象、地产产业链在居民购房刚需和货币政策总量合理呵护下持续体现韧性的趋势也得到越来越多的市场认可；另一方面确实也显示，较之于更广泛意义上的需求、以及人力成本，投资对工业品价格的敏感度是较低的，受影响不大。超预期的是商品消费意外呈现出“外热内冷”的格局，海外过度补贴和疫情反复令生产恢复步履蹒跚，消费品更多依赖中国出口是越来越一致的预期，但国内可选商品需求的拐头向下、及其直接体现的通胀抑制需求效应，值得决策层和市场高度警惕，今年本来国内商品消费需求有望在前期地产竣工交付的强力拉动下持续走强，如果因通胀飙升而过早被削弱，国内经济恢复结构优化的“双峰”逻辑将可能被改写，从长期来看，真的是得不偿失的。