房企降杠杆 是负债出表吗？_民众期货_民众期货

下载民众期货APP，了解最新债券资讯

　　民众国际期货：：房企降杠杆，是负债出表吗？

　　民众国际期货官网：郁言债市

　　摘 要   

　　房企“三道红线”档位普遍实现压降。56家样本房企2020年年报处于（绿、黄、橙、红）的房企分别为（20、23、8、5）家，较2020年中报的（6、21、15、14）家，有27家实现了降档（仅1家升档）。地产行业整体去杠杆平稳进行，行业有息负债规模控制成效显著。

　　从指标变化透视房企杠杆压降方式。（1）现金短债比：大部分现金短债比降档房企同时实现了短期债务的压降和现金的增加，且现金增加带来的影响更大；（2）净负债率：所有者权益的增厚对净负债率的改善起主导作用，部分降档房企有息负债仍存在扩张压力；（3）剔除预收的资产负债率：大部分降档房企呈现资产和负债的双重扩张，因而预收账款的提升对改善该指标起到重要作用。

　　从隐性负债变化看房企降档质量。选取除掉绿档房企（中报）外的33家房企作为样本，数据显示：（1）整体来看，红、橙档民营房企在净负债率明显改善的同时，隐性负债亦有压降；红橙档国企净负债率改善更为明显，但是隐性债务未见压降；（2）分个体来看，在净负债率指标改善的房企中，红档、橙档、黄档民企以及红橙档国企出现负债出表（指表面上净负债率压降，但实际上隐性债务抬升）的房企分别占25.0%、40.0%、57.1%和33.3%，个体层面“表内降杠杆”而“表外杠杆上升”的情况仍然普遍。

　　核心假设风险。隐性负债测算口径不完善、隐性负债测算不够准确。

　　1

　　房企“三道红线”档位普遍实现压降

　　56家样本房企2020年年报相较中报存在“三道红线”档位普遍降档趋势。我们选取了Top100房企中财务数据较为齐全的56家样本房企，考察样本房企按照三道红线划分的档位分布情况。根据2020年报数据，处于绿、黄、橙、红的房企分别达到20家、23家、8家、5家，占比35.7%、41.1%、14.3%、8.9%。在56家房企中有43家处于绿档或黄档，较中报的27家占比提高了28.6%，三条标准均不达标的房企由25.0%下降至8.9%，行业整体档位明显优化。总体上，在56家房企中，共有27家房企实现了降档，其中，降1档、降2档、降3档的数目分别为16家、9家、2家（电建地产、金科股份），但同时存在1家升1档企业，降档与升档的比例分别为48.2%与1.8%。

　　地产行业降杠杆平稳进行。较2020中报公布的数据，56家房企于2020年报中的三项红线指标均值均有所改善，净负债率均值由102.7%下降至83.2%，剔除预收账款后的资产负债率均值由74.5%下降至71.7%，而现金短债比则由131.6%上升至151.2%。各项指标的达标率也显著提升，净负债率小于100%、剔除预收账款后的资产负债率小于70%和现金短债比大于1的样本房企数分别从33家、10家与32家上升至44家、23家与47家。就指标降档的难易程度而言，剔除预收后的资产负债率最难在短时间内实现降档；而现金短债比仅涉及短期债务和货币资金两项指标，且指标容易在短期内出现较大变化，因此能够在2020年下半年实现明显优化，成为大多数红橙档房企实现降档的首要方式。

　　2

　　从指标变化透视房企杠杆压降方式

　　“三道红线”指标涉及房企的债务规模和长短结构、货币资金、总资产和总负债、净资产、预售款项等，受销售、拿地、融资等多方面影响。总体来看，房企为实现降档，主要有以下几类措施：（1）经营上，多维度营销促进回款，并加快销售结转；或调整生产供应节奏，加快周转速度；（2）投资上，减缓拿地节奏，寻求如合作开发、旧改等多元化的拿地方式，以减少拿地开支；（3）融资上，优化债务结构，以长债替换短债等；（4）集团层面，一般采取增发新股、股权转让或处置、分拆资产（如物管、代建、文旅、金融子公司）上市、引入战略投资等方式。 

　　进一步地，我们分别从现金短债比、净负债率及剔除预收后的资产负债率三个指标看房企降档的背后原因。为考察影响某一指标变动的主导因素，我们采用比较静态分析法：以净负债率为例，假设有息债务和货币资金保持2020年中报水平不变，计算所有者权益变化至2020年年报水平后，净负债率较中报净负债率的变化量，该变化量即衡量了所有者权益对净负债率的影响，若为负，则表示所有者权益变化带来了相应的净负债率的压降。

　　（1）现金短债比

　　大部分现金短债比降档房企，同时实现了短期债务的压降和现金的增加，且现金增加带来的影响更大。在现金短债比实现降档的16家房企中，有13家同时实现了现金和短债的双重改善。就影响程度而言，短债变化平均带来现金短债比16.3%的上升，而现金变化则平均带来27.0%的上升，说明房企更多依赖于现金的增加以改善该指标。在实现方式上，一方面，房企着力于现金流的改善，在经营上加快销售结转盈利，在投资上减少拿地支出；而短债的压降则有可能通过“借新还旧”的方式实现。但需要注意的是，尽管现金短债比容易在短期内迅速优化，但其涉及项目偏短端，不能代表企业中长期的经营状态，对于尾部主体仍需要警惕其再度恶化的风险。

　　以中国金茂为例：一是公司调整融资结构，在2020年下半年通过增发新股48.46亿元、股东注资65.6亿元以及其他债权融资的方式置换短期债务。二是公司加大推盘和促销力度，在6月及12月集中推盘，单月销售金额分别达376亿元及308亿元；另外，公司还通过上线小程序“金茂粉”和直播营销，实现线上认购规模的大量增长。三是公司的城市运营进入业绩释放阶段，其项目大部分处于有产业的高新区，周边设施完善且政府较为重视，销售去化压力较小且土地购入成本也相对较低，典型如张家港智慧科技城项目。

　　（2）净负债率

　　所有者权益的增厚对净负债率的改善起主导作用，部分降档房企有息负债仍存在扩张压力。净负债率实现降档的11家房企在所有者权益方面均有明显提升，且6家房企同时实现了有息负债的压降以及货币资金的增长。但中南、佳兆业、融信、联发的有息债务仍呈现扩张趋势，资金链尚存在一定压力。就影响程度而言，所有者权益的增厚平均带来净负债率24.9%的下降，对降档起到立竿见影的效果。

　　在实现方式上，大部分房企通过引入战投、分拆上市等方式，以股权融资置换债权融资，也有房企通过加大合作开发力度，增厚所有者权益的同时实现成本的压降。同时，房企还可以通过放缓拿地速度、减少高溢价拿地的方式减少支出，降低对债务融资的需求。该指标与房企经营层面和集团层面的战略关联紧密，相比现金短债比，更依赖房企偏长期的实质性的改善，但同时也应当警惕房企出现增收不增利、明股实债较多、存量优质土储不足等问题。

　　以融创为例：所有者权益的增厚对融创的净负债率下降的影响达36.8%，主要系物业子公司融创服务（1516.HK）上市获得的融资，以及销售结转、股权投资收益提升带来的盈利积累。此外，公司积极提高销售回款、放缓拿地节奏并处置重资产和低效率资产（如部分文旅资产），多方位开源节流，促使公司在降低5.3%有息负债的同时仍然保持了一定货币资金的增长。

　　再以金科为例：一方面，公司的物业子公司金科服务（9666.HK）在2020年11月成功于港交所上市，获得了融资净额57.38亿港元，充裕了公司的货币资金并提高了其资本实力；另一方面，2020年以来，公司的拿地销售比也呈现下降趋势，由2020年中的62.9%下降至2020年末的40.0%。

　　（3）剔除预收后的资产负债率

　　大部分降档房企呈现资产和负债的双重扩张，预收账款的提升对改善该指标起到重要作用。在该指标实现降档的13家房企中，电建、龙光和中骏在压降负债的同时仍能保持资产的扩张，说明其所有者权益有所增厚，杠杆结构实现优化。尽管总资产和总负债的变动可以带来该指标的明显优化，但其影响方向往往相互抵消，因此预收账款对该指标的改善也起到较为重要的作用。就实现方式而言，预收账款的提升与房企的销售活动关联较大，考验房企销售、周转、产品等多方面的综合运营管控能力，更能体现房企经营层面的改善。

　　以中骏为例：2020年末，中骏剔除预收款后的资产负债率较年中下降了7.4%，指标优化在样本房企中处于较高水平。从影响程度来看，总资产扩张是首要因素，主要系其存货增长18.3%所致。存货规模反映企业土地投资以及项目开竣工的状态，短期的存货增加叠加后续的快速销售区划，能够促进房企现金流回笼；但也需警惕存货囤积风险。

　　房企的积极降档也带来了一些潜在风险：

　　（1）大规模合作开发带来的“增收不增利”等问题：尽管房企通过合作可以降低获取优质低廉土地的难度，还可以分摊成本，以合作杠杆撬动规模。但对于不能掌握操盘权的房企而言，合作开发下项目运营的不确定性加强，且不利于打响自身的品牌。同时，由于非操盘一方的存货在销售中往往处于劣后地位，会存在项目去化慢的问题。在这一过程中，无法占据主动权的房企就可能出现“增收不增利”的问题，长期下来，房企之间的分化将会进一步加剧。

　　（2）周转速度对利润率的侵蚀：其一，拿地环节和销售环节为追求快，往往会在价格上有所让利，对利润空间造成挤压；其二，过于激进的销售策略往往需要大额的营销投入，也会对利润造成侵蚀。其三，如旧改、综合体勾地等高毛利的项目开发周期更长，周转速度一般较慢。因此对房企而言，关键在于如何实现平衡，如通过差异定位的区域和产品分别发挥高周转和高毛利的作用，或依据自身资金实力和战略要求在不同时点上有所侧重。

　　（3）“出表”、“明股实债”等转移债务的财务粉饰行为：该问题我们将于下文进行具体探讨。

　　3

　　从隐性负债变化看房企降档质量

　　将隐性负债纳入房企负债水平的考量范围中，对于把握房企真实的降档质量十分重要。目前对房企负债指标的计算主要仍依据表内披露的财务指标，“红橙黄绿”四档划分仅仅反映房企表面上的负债情况。实际上，部分房企在表内外可能存在较大规模的隐性负债，且在常规融资渠道收紧、负债指标考核更为严格的情况下，经营基本面较差、资产较难变现的房企往往也存在较大的动机通过“出表”等方式实现档位的压降，因此需要将隐性负债纳入考虑范围。 

　　房企实现债务的藏匿的途径具体包括：（1）在房企表内，但不计入有息负债的部分：常见的形式主要包括永续债类、子公司“明股实债”、供应链ABS以及应计入有息负债但未计入的尾款和租金类ABS、其他应付款类四大部分。（2）“出表”部分：主要包括母公司需承担连带责任的合联营公司有息负债及合联营企业对应“明股实债”两大类。就严重程度而言：性质较轻的为供应链ABS和对合联营企业的担保，前者仅涉及账期的变化，仍未无息负债；而后者理论上不构成实质负债，除非房企扩大其合并范围。而其他未计入有息负债的ABS以及其他应付款中的融资性负债，由于涉及实际的有息负债，对房企的影响更大。性质最重的是永续债与明股实债，同时影响房企的有息负债及所有者权益，很容易使得房企真实净负债率有较大程度的提升。

　　我们筛选了Top50房企以及Top51-100国有房企中有一定利差、探讨价值较大的33家房企，并对其隐性负债进行测算。总结来看，红、橙档民营房企在净负债率明显改善的同时，隐性负债亦有压降；红橙档国企净负债率改善更为明显，但是隐性债务未见压降。这侧面反映出“三道红线”后，高杠杆民企与国企均迫于监管压力被动降杠杆，民企表内外均实现了压降，而国企做了更多的出表动作。就调整后净负债率的上升值而言，橙档民企最高；而就调整后的上升值变动而言，红档民企下降最多，且民企三个档位上升值变动均为负数，说明在净负债率总体压降的情况下，总体隐性负债的规模并没有抬升。

　　从单个房企来看，各档都存在较为明显的内部分化，部分房企仍存在较大的隐性负债风险。在净负债率指标改善的房企中，红档、橙档、黄档民企以及红橙档国企出现转移债务（指表面上净负债率压降，但实际上隐性债务抬升，即“上升值变动”大于0）的房企分别占25.0%、40.0%、57.1%和33.3%，可见各个档位的房企均存在一定的隐性负债问题，且黄档房企出现该问题的频率较高，但从严重程度而言，红橙档国企则更为明显，有三家房企“上升值”变动超过10%。以红档为例：在6家中报为红档的房企中，共4家实现了净负债率的压降，其中D1这家房企调整后的净负债率上升值有所上升，说明可能通过隐性负债转移了表内债务，以实现指标的改善。如D1房企对合联营公司的担保上升幅度较大，说明其较多地通过未并表公司进行融资。又如橙档D3房企的明股实债和ABS均有所增加，说明公司一方面采取与金融机构合作发行明股实债的方式掩盖债权融资，另一方面以供应链ABS、类REITs等工具补充常规的债券融资。

　　此外，通过拆分隐性负债内部结构我们可以发现：合联营表外负债占隐性负债比例最高，红档、橙档、黄档房企该占比分别为65.3%、63.4%及65.3%，主要系头部房企对合联营公司借贷的担保规模较大所致。其次为ABS，红档、橙档、黄档房企该占比分别为3.0%、22.5%及23.0%，注意到ABS类负债对红档房企隐性负债贡献非常小。再次为明股实债和永续债，红档的含明股实债和含永续债比例均相对更高，这两类属于影响最重的隐性负债，对房企的净负债率的影响均较大，需要着重予以关注。最后，其他应付款中的隐性负债占比非常小，对房企真实负债率影响不大。 

　　风险提示：

　　隐性负债测算口径不完善、隐性负债测算不够准确。

下载民众期货APP，了解最新债券资讯