低基数效应减退，调控效果渐显，行业增速将回

内容摘要

回顾2021年一季度，政策维持高压态势，在销售、土地、金融等方面共同发力，引导市场回归理性。受上年疫情低基数影响以及房企在融资受限情况下加速销售，一季度行业销售同比大幅增长，新房和二手房价格上涨明显。融资高压下行业净融资规模为近年低值，房企拿地节奏明显放缓，新开工表现疲软但施工面积创同期新高，带动开发投资增速超预期。

展望二季度，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严。行业销售面积由于低基数效应减弱及调控政策强力加码效果逐步体现，增幅将明显收窄。融资政策收紧效果将持续体现，融资成本预计波动不大。加速施、竣工回笼资金支撑施工增速仍维持高位，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。

虽然房地产一季度实现较高增速，但不同城市、企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，项目布局地区房地产市场景气度不佳、项目类型以非住宅为主、运营管理能力弱、品牌知名度不高的房企经营性现金回笼表现不畅，同时中短期内有大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险将显著提升，需重点关注。

一、行业要闻回顾

（一）重点城市推行住宅用地“两集中”制度，引导土地市场回归理性

2月，国家自然资源部发布住宅用地分类调控文件，文件要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次；二是集中组织出让活动。22个重点城市包括北上广深四个一线城市以及南京、苏州、杭州、厦门、福州、重庆、成都、武汉、郑州、青岛、济南、合肥、长沙、沈阳、宁波、长春、天津、无锡18个二线城市。随即，青岛、郑州等多地发文确认政策细则，天津、长春、福州、南京等城市更是明确年内3次集中挂牌的具体时间。整体看，集中供地的初衷是让供地市场更透明、更可预期，从而起到分散房企资金、平抑土地市场热度、稳定土地价格的作用。对房企而言，集中供地促使其在拿地环节前就要全面考虑项目分布、盈利及资金周转安排，量入为出，从而使拿地行为更加理性，间接保障房企资金链安全。一季度已有北京、广州、天津、长春、无锡5个城市正式发布首批集中出让公告，其中长春已于4月15日进行首次土拍，总溢价率较2020年全年下降1.3个百分点，地价总体较稳定，但热度较高城市集中土拍效果仍需持续观察。

（二）房地产金融监管持续加码，防止资金违规流向房市

2020年疫情期间整体货币环境较为宽松，但房地产金融监管却持续加码。去年8月民众国际期货和住建部推出房企“三道红线”新规后，2021年初民众国际期货联合银保监会针对商业银行涉房贷款比例限定“两道红线”，从房企自身需求端以及银行供给端均对融资行为加以限制。2021年一季度，房地产市场回暖超预期，房地产金融调控也随之继续加码。1月，民众国际期货在国新办新闻发布会上表示，要重点加强房地产金融调控，对各类资金流入房地产的情况监测，同时要形成重点房地产企业资金监测和管理规则。3月，银保监会办公厅、住房和城乡建设部办公厅、中国人民银行办公厅发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》，提出于5月底前完成经营用途贷款违规流入房地产问题专项排查，并加大对违规问题督促整改和处罚力度，截至当月底，中国银保监会公布了对14家涉及房贷违规的银行的处罚。整体看，房地产金融监管持续加码，旨在规范和引导房地产企业融资，同时防止销售端资金违规进入房地产领域，防范和化解行业系统性风险。

（三）坚持“房住不炒”定位，地方调控查漏补缺 

3月，两会重申“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，并将“稳地价、稳房价、稳预期”写入政府工作报告，2021年“房住不炒”总基调不变。针对一季度部分区域房价上涨情况，各城市陆续进行加码调控，如深圳限制“假离婚”购房，东莞发布六大楼市新政稳定市场，北京多次约谈房地产中介机构，后续上海、杭州、成都、西安等热点城市随即跟进，旨在进一步抑制投机炒房，遏制房价过快上涨。加码调控内容主要是对各地前期楼市调控政策的补充，涉及扩大限购范围，延长限售年限，建立房地联动机制、二手房住房成交参考价格发布机制等方面，手段更加灵活多样，而政策宽松方面仍以人才政策为主。

（四）增加租赁住房供给，规范发展租赁市场

在住房租赁方面，政府工作报告明确表示，要规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。3月，韩正副总理在发改委召开座谈会指出，要解决好大城市住房突出问题，大力增加保障性租赁住房供给，持续加强房地产市场调控。在此背景下，各地政府积极出台培育和发展住房租赁市场的相关政策，如宁波市从增加房源供给、培育市场供应主体、加大政策支持力度、加强租赁住房监管四大方面提出具体措施；中山市提出积极培育租赁主体，鼓励租赁消费，完善公共租赁住房，支持租赁住房建设。整体看，租赁市场的规范与发展，中长期也将对平抑房价产生积极影响。

总体上看，2021年一季度，在“房住不炒”这一中心定位下，政策在销售、土地、金融以及租赁等方面共同发力，调控持续收紧的同时调控手段更加丰富多样，旨在引导市场回归理性，健康长期发展。展望二季度，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严，违规资金核查城市将进一步扩容，政策整体维持高压态势。

二、行业景气度

（一）行业销售回顾与展望 

一季度行业销售创近年新高，一线城市增幅最高。2021年一季度，全国商品住宅销售面积为32,332万平方米，同比增长68.10%，为近年一季度销售最高峰。同期商品住宅销售额35,055亿元，同比增长95.50%。一季度销售大幅超预期主要原因为：一方面去年一季度因疫情影响基数很低，另一方面，去年下半年以来行业融资持续收紧，房企对销售资金依赖度提升，推盘销售加速。各能级城市来看，一季度一线、二线和样本三线城市商品住宅销售面积增速分别为179.38%、82.22%和111.65%，均实现了很高的销售增速。其中一线城市由于去年低基数效应更显著及一季度房价上涨幅度较高带动，增长最快；二线城市中多数城市销售面积均实现正增长，仅南宁销售受前期需求透支影响同比下滑。三线城市销售亦多为正增长但分化较二线城市更大，热点城市群中的城市销售增长较快，景气度偏差的城市销售则有所下滑。

图1：全国商品住宅销售情况（%）

资料民众国际期货官网：国家统计局，民众期货整理

一季度库存去化加速，未来将继续下行。3月末，我国商品住宅待售面积24,134万平方米，较2月末下降559万平方米，同比降幅较2月末扩大0.5个百分点至-4.4%。受益于一季度销售增长大幅超预期，行业加速回归去库存周期，考虑到 “三道红线”下房企将继续加速推盘回笼资金，未来狭义库存将继续下行。

一季度新房和二手房价格上涨明显，但在调控加码背景下难以持续。根据70个大中城市新建商品住宅销售价格指数，一季度各能级城市新房价格同比涨幅均有所扩大，其中一线城市同比涨幅最高；环比涨幅方面，各能级城市新房价格环比涨幅总体高于去年四季度，其中一线城市环比涨幅最高但在调控政策加码后已逐渐收窄，由1月末的0.6%降至3月末的0.4%。二手房中各线城市价格同比涨幅均持续回升，其中一线城市同比涨幅高达10%以上。一季度70个大中城市二手房价格环比下滑城市数量显著减少（1~3月分别15个、14个和9个），目前已降至2019年以来最低水平，下滑城市多为长春、太原、南宁、南充、北海等景气度偏差的二三线城市。整体来看，一季度新房及二手房价格上涨明显，但在房住不炒、因城施策调控加码背景下预计难以持续大幅上涨。

展望二季度，行业销售面积同比增幅较一季度将明显收窄。二季度，由于低基数效应减弱及销售、融资端调控政策强力加码效果逐步体现，销售增幅将明显收窄，同时房价水平将趋于理性。从各能级城市来看，一线城市由于需求强劲销售表现仍有一定支撑，二三线城市间分化加剧。全年来看，虽然调控政策持续加码但由于一季度行业销售大幅超预期，在不出现疫情大规模反复的情况下，全年住宅销售面积预计较去年呈现一定幅度的上升。

（二）行业融资回顾与展望

房地产开发资金中的外部融资资金民众国际期货官网渠道主要有银行开发贷款、境内外债券及以信托为主的非标融资渠道。从一季度房地产开发资金民众国际期货官网情况看，定金及按揭贷款占比已上升至53.94%的历史最高水平，主要系行业融资端持续收紧，房企对销售资金回笼依赖度进一步提高，未来房企对外部融资依赖将继续被动减轻。

境内债券融资方面：

发行规模：2021年一季度，民众期货覆盖的房地产发债企业在银行间及交易所市场共计发行债券2,100.53亿元，同比增长10.40%，环比上涨22.36%，但净融资（-291亿元）自去年四季度以来维持净流出，主要系一季度到期置换债券需求远高于去年同期（到期+回售规模约2,850.34亿元，同比增长200.37%）同时两市场发债政策收紧均采取减量置换。

发债结构：受市场违约风险及行业信用风险加大影响，市场投资趋于谨慎，对民营企业偏好减弱，2021年一季度民营房企发行金额占比下降至32.81%的近年低位，同时依旧集中在信用等级较高的民营房企（AAA等级企业发债金额占比77.60%，高于上年四季度53.35%）。AAA级别房企发债规模占比变动不大，融资资源保持向高信用资质优质房企倾斜，信用资质较差的中小民营企业融资压力持续加大。

融资成本：2021年一季度，境内债券融资成本均值为4.33%，略高于资金充裕度较高的上年同期（均值4%），但较2020年下半年（均值4.84%）有所下降，主要系本季度超短融债券发行较多以及国有房企占比较高。

2021年二季度，银行间及交易所市场调整后的到期债券（考虑回售）约2,247.25亿元，由于两市场目前的减量置换政策及去年二季度发行规模较高（2,232.15亿元），发行规模预计同比下降，净融资仍为负，但因为到期规模环比减少，净融资缺口预计小幅收窄。

表1：2021年一季度发债房企资质迁移情况（%）

资料民众国际期货官网：民众期货，民众期货整理

境外债券融资方面，2021年一季度，境内房企境外发债1,111.61亿元，同比大幅下降41.80%。受益于全球流动性宽松影响，海外债融资成本较2020年整体下行。尽管境外债券融资成本下降且一季度房企到期兑付规模较大（1,048.00亿元，较上年同期增长47.01%，），但房企境外发债同比出现大幅下降，主要原因是国际疫情形势及美元走势不确定性较大，叠加金融调控对房企负债水平形成制约，房企降杠杆意愿较强，一季度房企境外发债仅小额净流入63.18亿元。预计二季度房企境外债发行规模基本与到期债券规模匹配，净流入规模仍保持较小。

银行开发贷款方面，2021年一季度，房地产开发贷余额同比增速预计维持个位数。虽然开发贷投放主要集中在上半年，但由于“房贷集中管理”政策，开发贷净投放量预计为近年新低。二季度，预计银行开发贷款余额增速将继续下行，净投放量同比收窄。

信托方面，受“三道红线”融资约束，房企信托融资渠道持续收缩。2021年一季度累计成立房地产集合信托1,293.19亿元，同比下降11.90%，降幅较去年四季度扩大约9个百分点。一季度成立发行比74.45%，较上年同期的84.85%大幅下降，信托投资人对房地产信托的投资热情有所降低，房地产企业通过信托渠道融资难度加大。融资成本方面，2021年一季度房地产信托成本[1]虽较2020年四季度有所抬升，但仍处于2016年以来相对低位。总体看，一季度房地产信托融资监管政策并未放松，成立规模较上年同期继续呈现紧缩。在监管政策不变的情况下，二季度信托融资规模同比预计继续下降。

展望二季度，行业融资政策收紧效果将持续体现，房企资金链环比继续收紧，销售不畅同时融资受限、债务短期偿付压力较大的房企风险骤升。发债方面，二季度境内及境外债券到期规模仍较大，但房企发债将以到期减量置换为主，境内债券净融资预计维持小幅净流出，境外债券净流入规模有限。此外，银行开发贷款及信托融资规模也将继续收缩。由于货币环境保持稳定，行业融资成本预计波动不大。2021年土地供给新政后，热点城市二季度供给较为集中（2020年22城住宅用地出让金占全国的比重为37%），同时二季度为房企上半年拿地的最后窗口期，房企资金链环比继续收紧，对销售资金回笼依赖度进一步提高，销售不畅同时融资受限、债务短期偿付压力较大的房企风险大幅升高。

[1]即信托产品平均年预期收益率。

（三）行业投资回顾与展望

一季度新开工规模表现疲软，施工面积创同期新高。一季度，住宅新开工面积27,057万平方米，低基数效应下同比增长30.1%，但仍低于2019年同期水平（28,466万平方米），主要系房企在“三道红线”压力下拿地趋于谨慎，同时“集中供地”政策下一季度推地规模较小（根据中指院300城土地数据，土地推出面积较2019年同期下降3.69%），从而影响房企开工节奏。一季度末，住宅施工面积563,125万平方米，创同期历史新高，累计同比增速11.6%，房企加快对存量项目的施工以加速回款的意愿较强。

一季度房企拿地节奏明显放缓，受土拍新政影响阶段性波动加大。一季度，房地产开发企业土地购置面积2,301万平方米，同比上升16.90%，但较2019年同期下降9.53%，购置面积为近年同期低点，受土地供给及拿地意愿减弱双重影响，房企拿地节奏明显放缓。不同能级城市情况分化：一线城市土地成交量升价跌，成交面积同比大幅增长40%，楼面均价大幅下行带动土地出让金小幅下降；二线城市成交面积较上年同期基本持平，重点城市集中供地影响下成交难以大幅放量，出让金在楼面均价带动下上涨约23%；三四线城市土地成交量价齐涨，其中义乌、绍兴等热点长三角城市由于不受土拍新政影响，热度显著上升。整体看，一季度房企拿地节奏明显放缓，受集中供地新政影响，各能级城市呈现不同的量价变动特点，土地溢价率整体先升后降，但总体仍高于去年四季度，未来土地市场将随供地新政的逐步推行阶段性波动加大。

高施工增速带动开发投资增速超预期。一季度，全国房地产住宅开发投资完成额20,624亿元，同比增长28.80%，较2019年同期增长19.52%，主要系高施工带动。

展望二季度，投资增速将维持较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。二季度行业融资预计仍维持偏紧局面，房企将持续加速施、竣工回笼资金，支撑施工增速仍维持高位。在销售端调控政策强力加码背景下，销售增幅将明显收窄，但经过上半年的销售积累房企经营性现金充裕度仍将明显好于预期，随着集中供地城市土地陆续入市，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。

综上所述，二季度，中央层面坚持房住不炒定位，热点三四线地区调控预计逐步跟进，金融监管从严，政策整体维持高压态势。销售端，房地产企业将继续加速推盘及资金回笼，但由于低基数效应减弱及调控政策强力加码效果逐步体现，增幅将明显收窄。投资端，房企融资资金将继续收缩，加速施、竣工回笼资金支撑施工增速仍维持高位；随着集中供地城市土地陆续入市，土地投资力度环比将有所上行，该两方面因素共同维持投资增速的较高增长，但在低基数效应减退影响下增速将收窄。销售不畅同时融资受限、债务短期偿付压力较大的房企风险骤升。

三、行业信用风险展望

虽然房地产一季度实现较高增速，但不同城市、企业间分化严重，融资高压下房企将更多依赖业务周转产生的现金流来实现自身资金平衡，经营不善的企业将加速淘汰，行业阶段性风险暴露加大，部分大型民营房企甚至竞争力较弱的大中型国有房企已出现了信用风险。房企销售回笼资金情况衡量其自身造血能力，项目布局地区房地产市场景气度不佳、项目类型以非住宅为主、运营管理能力弱、品牌知名度不高的房企经营性现金回笼表现不畅，同时中短期内有大规模有息债务到期、直接融资占比过高的高负债房企信用风险将显著提升，需重点关注。

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