煤炭债的困局——兼论当前博弈价值|煤炭债_民众

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　　民众国际期货：：煤炭债的困局——兼论当前博弈价值

　　民众国际期货官网：睿哲固收研究

　　摘要

　　煤炭行业重演利润修复逻辑。一方面，行业限产进行时，督察力度强化，供给端回落；另一方面，下游需求稳中有升。供需缺口推动，煤企利润改善。首先，就动力煤与焦炭商品指数来看，尽管2月初走势见顶，但目前绝对水平保持在高位，焦炭指数近期再次显示上扬迹象。其次，得益于价格的走强，今年2月煤炭行业利润总额已然超过2017年以来同期表现。此外，政策端试图推动“融资与基本面”改善的良性循环。

　　市场如何定价煤炭债？首先，煤炭债一级市场近日已经创下两个历史最差：1）举债状况不容乐观，发行量占比创历史新低。2）发行期限降至历史新低，票面利率却呈刚性。其次，煤企债难以获得投资者认同，关键还在于现券市场的流动性弊病。一方面，挂单边卖盘的冲动并未衰减，煤炭债占所有产业债抛盘的比例创下永煤事件之后的新高。另一方面，高估值成交并未恢复到永煤违约之前的水平。

　　为什么煤炭债基本面与债券表现大相径庭？其一，委托人“一刀切”煤炭债，管理人力不从心。其二，煤企所在地的金融机构是否有足够能力来“接盘”存在争议。其三，煤炭债今年面临集中到期。

　　利差太薄，还有什么方法增厚票息？专注城投债仍是投资者不二法门，新券与二级交易均有所体现。一方面，城投债认购在边际上回暖。另一方面，区县级城投债成交占比底部回升；同时，近期城投债二级平均交易期限进一步拉长至2.3年附近，而产业债交易期限则整体缩短，足以见得风险偏好在券种间的差异。

　　综上所述，永煤事件之后，无论是煤炭行业基本面，还是政策引导，均在往有利的方向发展。不尽如人意的是，煤炭债沦陷到发债渠道收窄与现券流动性丧失的循环中。其对基本面与政策面反应钝化不是偶然，债市投资模式、金融支持力度的质疑及集中到期皆成抛盘拥挤的催化剂。

　　煤炭债是否还存在配置价值？如果抛开净值波动，部分优质煤炭短债的确值得博弈，但这一策略对账户属性有着极高的要求，负债端稳定是其一，委托人放开煤炭主体限制是其二，能承受同一主体其他存量券被折价卖出的拖累是其三，债市环境温和（利率走势平稳，没有猝不及防的违约事件）是其四。所以，过分严苛的要求变相限制机构增持，只能远观煤炭债。这也是为何不少投资者宁愿在城投债拉久期，也不参与短期高收益煤炭债交易的原因。

　　煤炭债什么时候可以大规模增持？信用债配置策略具有右侧属性，即一致预期形成后，方可跟配，但前提是需要明显观察到煤炭债单边抛盘减少，新券融资不再如此艰难。否则，贸然进入这一市场，无法准确定价不说，还可能承担过高的流动性成本。

　　风险提示：流动性收紧，城投债融资趋严，煤炭债到期无法滚动发行

　　正文

　　近忧暂缓，当有远虑。跨季这道坎过后，资金面临的潜在考验并未停歇，缴税大月、地方债集中发行的扰动渐近。所幸的是，孙国峰司长在金融统计数据发布会上指出，民众国际期货将“综合运用公开市场操作等多种货币政策工具”，“保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境”，“对于一些短期因素的影响，市场不必过度关注”。[1]流动性压力缓释，现券顺势做多，21国开05周二收益率下行4.25bp；国股行1年期存单发行利率降至3%以下。近忧暂缓，远虑并未消散。尽管积极因素不少，如1季度GDP稍逊预期及MLF展开对冲，但对经济企稳复苏的预期较强，利率债配置盘和交易盘偏谨慎。另一方面，机构对城投债票息的过度追逐，导致3年期以内中高等级城投债利差向极致演绎，看涨空间胜似“螺蛳壳”。票息资产略有点“荒”的环境中，煤炭债成为近期热点，这也是煤炭行业景气度与债券表现脱节使然。那么，如何看待当前煤炭债价值？是否值得参与？本文尝试做讨论。

　　【煤炭行业重演利润修复逻辑】

　　煤炭年初喜提热搜。因供给侧改革的红利，行业结构调整触发煤炭价格上扬，煤企盈利普遍改善。股市上演“煤飞色舞”之余，煤炭信用债交易活跃，由此不难理解为何2015年至2016年间，煤炭频繁成为热搜词汇。自去年11月以来，煤炭行业备受瞩目的情景重现，不单是来自永煤违约这样的负面新闻，还有碳中和推进、煤炭价格上涨及产量实现“开门红”等利好。

　　煤炭行业再次迎来“涨价到利润修复”的逻辑。

　　一方面，行业限产进行时，督察力度强化，主要体现在三点：一是各地采暖季结束，保供政策陆续退出，动力煤供应不及前期；二是山西及陕西地区安全排查趋严（发改委与安监局均召开相关会议，强调安全议题），加之内蒙地区煤矿事故多发，多矿煤管票被停发，同样抑制产能释放；三是山西等主产地落地产能淘汰，其中山东地区下发《全省落实“三个坚决”行动方案（2021-2022年）》，强调今年要退出“30万/年以下产能，合计产能240万吨/年，关停19处采深超千米冲击地压矿井，合计产能3160万吨/年”。

　　另一方面，下游需求稳中有升。1）水力发电量同比走弱，降低对火电的挤出效应，3月火电发电量同比陡升足以佐证，2）生铁产量走强，增速快于焦煤产量，3）淡季不淡，煤炭港口库存普遍回落，加之钢厂补库存需求，煤炭采购状况仍不错。

　　供需缺口推动，煤企利润改善。首先，就动力煤与焦炭商品指数来看，尽管2月初走势见顶，但目前绝对水平保持在高位，焦炭指数近期再次显示上扬迹象。其次，得益于价格的走强，今年2月煤炭行业利润总额已然超过2017年以来同期。

　　政策端试图推动“融资与基本面”改善的良性循环。为应对永煤违约对行业融资的冲击，山西地区频出手。一方面，根据报道称，“山西正组织有关金融单位，建立企业折价债券长效回购机制，以有效应对省属煤炭企业二级市场债券价格异动，维护省属煤炭企业债券价格稳定”。[2]另一方面，4月初，山西国资联合金融机构一同召开“山西煤炭产业融资研讨会”，要求支持煤企多元融资，提振市场信心。

　　无论从行业基本面，还是主产地政策导向来看，煤企偿债能力有望得到修复，进而联动债券发行回暖和现券的止跌。可是，市场表现却略显骨感。

　　【市场如何定价煤炭债？】

　　申万二级行业分类中，采掘主要由石油开采、煤炭开采、其他采掘及采掘服务构成。其中，石油开采由6家企业构成，而中石油集团、中石油股份及陕延油存量券占比96%。鉴于此，以下分析多从三个子行业展开。

　　首先，煤炭债一级市场近日已经创下两个历史最差。

　　第一，举债状况不容乐观，发行量占比创历史新低。今年1季度煤炭新债发行总量423亿，仅高于2012年与2013年，但早期产业债供给量存在本身偏低的现象。倘若观察煤炭债当季新发与同期信用债总供给之比，今年已经创下历史新低，仅1.3%。

　　第二，供给不力，净融资疲弱。煤企主动融资诉求并不弱（一是刚性滚动到期，二是补充经营性现金流），但煤炭债认可度并没有与上述基本面变化达成一致，今年以来，煤炭债净融资持续处于负区间，对应的是煤企基本的滚债都难以保障，遑论举债用于项目。

　　第三，发行期限降至历史新低，票面利率却呈刚性。一是为获取投资者认可，二是为降低成本，煤企尽可能缩短融资期限，加权平均发行期限已经于4月中旬创下历史新低。可是，从发行票面利率来看，并未跟随期限走势，反而处于上行通道，进一步证实发行难度之大。

　　的确，去年下半年至今，投资者顾虑新债刚上市，就出现估值收益率大幅高于票面利率的情况，一级市场拿券的意愿不高，煤炭债当然也存在这一问题，进而可能拖累发行结果。实际上，煤企债难以获得投资者认同，关键还在于现券市场的流动性弊病。

　　一方面，挂单边卖盘的冲动并未衰减。以每个交易日单边卖盘价偏离估值净价幅度最大的60只券为样本，不难发现两个特点：

　　1）今年以来，挂煤炭债单边卖盘笔数逐步增长；4月仅两周时间，煤炭债累计卖盘笔数就达139笔。并且，煤炭债占所有产业债抛盘的比例正创下永煤事件之后的新高。

　　2）今年挂卖单煤炭债主要集中在河北、山西。其中，冀中能源、阳煤、同煤等均遭到集中抛售。

　　另一方面，高估值成交并未恢复到永煤违约之前的水平。通常情况下，投资者认为煤炭债价格已经跌到合理位置，参与交易的力度会有所改善。对应到成交，应该可以明显观察到高估值成交煤炭债笔数的增加。况且，现在单边卖盘里，不少煤炭债期限并不长，博短期兑付的安全边际较高。恰好相反的是，能够参与到煤炭债博弈的情况并不多见，高估值成交煤炭债占高估值成交产业债的比例维持在相对较低水平，与上述集中抛售的现象相互验证。

　　而3月煤炭债高估值成交笔数得以增加，主要依赖于陕延油和陕煤化集团；冀中能源相关个券成交需辅以大幅度折价。

　　为什么煤炭债基本面与债券表现大相径庭？煤炭债目前已经进入现券走跌与新券难发的恶性循环，这与行业基本面和政策初衷截然相反。换句话说，煤炭债为什么对利好信息反应钝化？原因或有三点。

　　其一，委托人“一刀切”煤炭债，管理人力不从心。去年永煤违约之后，我们路演过程中普遍得到投资者反馈，债券账户委托人开启负面主体的重新梳理，煤企可投主体数量收缩是较为明确的趋势。今年2月以来，委托人重新给予管理人负面清单后，不少煤炭债面临出库的压力。同时，煤炭债板块本就处于草木皆兵的状态中，集中抛售极易引发跟风。而3月下旬以来，可选资产利差皆被抹平后，不少管理人开始重新审视煤炭债，但限于委托人要求（除了负面主体清单约束以外，配置后需要高频给委托人反馈持仓煤企信息），管理人仅能“远观”。

　　其二，煤企所在地的金融机构是否有足够能力来“接盘”？倘若当地金融机构众多，资产规模庞大，消化折价券，或者是增持新发债券的难度并不大。当前煤炭主产区域的金融资源情况如何？以各省金融机构（各类银行、财务公司、信托等）资产总规模及增速来拟合金融机构对债券的支持力度。一方面，山西、陕西、河南和河北等地2019年金融资产规模低于全国平均水平，另一方面，金融资产扩张增速则处于中游水平。因此，煤炭资源丰富区域并未展现出极强的金融支持力度，能否大规模持续回购折价债券有待商榷。

　　其三，煤炭债今年面临集中到期。现券过度抛售几乎代表着流动性丧失，煤炭新债自然难发，就连基本的借新偿旧都成问题。然而，煤炭债存量22%都集中在下半年到期。如果现阶段的市场行情延续，煤企恐怕只能通过贷款来置换到期的债券，可下半年又是信贷额度偏紧的时间点。

　　总体上，委托人强行要求出库，加之煤炭主产区金融资源支持力的争议与集中到期的施压，使得当前煤炭债无法准确定价。即便有投资者愿意，且有能力去配置部分短期煤炭债，但期间不仅需要承担同一主体其他个券净价下跌或抛售而产生的连带风险，还需要扛住煤炭债板块流动性践踏的成本。对净值化考核的账户而言，得失量化不易，最好的策略还是回避之。

　　【利差太薄，还有什么方法增厚票息？】

　　专注城投债仍是投资者不二法门，新券与二级交易均有所体现。

　　一方面，城投债认购在边际上回暖。3月以来，城投债认购再次改善，除了资金偏宽松（有利于借钱打新）以外，一是与城投发行人主动上调票面利率有关，这亦是加速融资，防范后续审批收紧；二是票面利率上抬给投资者提供较多安全边际。

　　另一方面，区县级城投债成交占比底部回升，这也是2月以来，首次出现成交占比持续走强的现象。

　　令人费解的是，区县级城投债估值收益率维持在较低水平。1-3年期有成交区县级城投债估值收益率在4.6%左右，难言利差优势。

　　拉久期，增厚城投债收益。近期城投债二级平均交易期限进一步拉长至2.3年附近，而产业债交易期限则整体缩短，足以见得风险偏好在券种间的差异。

　　综上所述，永煤事件之后，无论是煤炭行业基本面，还是政策引导，均在往有利的方向发展。不尽如人意的是，煤炭债沦陷到发债渠道收窄与现券流动性丧失的循环中。其对基本面与政策面反应钝化不是偶然，债市投资模式、金融支持力度的质疑及集中到期皆成抛盘拥挤的催化剂。

　　煤炭债是否还存在配置价值？如果抛开净值波动，部分优质煤炭短债的确值得博弈，但这一策略对账户属性有着极高的要求，负债端稳定是其一，委托人放开煤炭主体限制是其二，能承受同一主体其他存量券被折价卖出的拖累是其三，债市环境温和（利率走势平稳，没有猝不及防的违约事件）是其四。所以，过分严苛的要求变相限制机构增持，只能远观煤炭债。这也是为何不少投资者宁愿在城投债拉久期，也不参与短期高收益煤炭债交易的原因。

　　煤炭债什么时候可以大规模增持？信用债配置策略具有右侧属性，即一致预期形成后，方可跟配，但前提是需要明显观察到煤炭债单边抛盘减少，新券融资不再如此艰难。否则，贸然进入这一市场，无法准确定价不说，还可能承担过高的流动性成本。

　　[1]资料民众国际期货官网：《2021年第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录》地址：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4228820/index.html

　　[2]资料民众国际期货官网：证券时报，《维护煤企债券市场稳定 山西酝酿省属煤企折价债券回购长效机制》。

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