每天利率下行一点点——民众期货证券民众期货

利率小碎步下行，虽然幅度不大，但是趋势不错。房地产调控，大宗商品下跌，美债利率还有反弹的压力，多个因素逐渐朝着利好债券方面运行。

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市场回顾与展望

周一利率继续小幅下行，虽然股市反弹，但是资金面宽松，一级市场发行业不错，因此利率小幅下行。虽然近期市场波动不大，但是利率维持了每天下行一点点，表现出震荡向下的趋势。展望后期，我们认为目前的环境下，利率仍可能小碎步下行。

（1）美债利率仍有上行空间，由此引发的风险资产波动依然存在。海外方面看，美国经济复苏，fed对经济乐观，SLR期不续作，均会导致美债利率的继续反弹。而目前中美利差仍高，美债利率反弹对风险资产压力更大。而且目前资金依然流入我国，我们也不存在要被动加息稳定汇率的问题。

（2）短期内资金面宽松，一级市场供给少。虽然目前市场依然担心4月份资金收紧和所谓的4月份供给回升。但是本周看，资金不存在大规模的流出项，而且供给也较上周少。所以资金宽松，一级配置需求旺盛都会带动利率下行。

（3）从曲线看，短期资金宽松带动短期利率下行，配置需求旺盛带动30年国债利率下行，那么一头一尾的利率都在下行，10年国债利率也难不下行。信用方面，最近取消发行的不少。信用到期压力又大，以此推倒，信用市场和利率债市场跷跷板效应会更明显，机构弃信用投利率，也是导致今年配置需求强的一个原因。

（4）海外不少新兴市场加息，对我国负面影响很小。客观的说，海外加息越多，越缓和我们加息的压力。本质上，本轮通货膨胀预期来自海外，包括海外流动性投放，疫情缓和和经济恢复。如果海外民众国际期货持续放水，资金外溢效果可能加剧我国加息的压力。目前不少新兴市场加息，对我国的实际影响较小。而如果未来主流民众国际期货也开始收紧货币政策，则会缓和我国加息的压力。

（5）中期内，则需要关注房地产市场的变化。最近各地对房地产调控加码，特别是非房地产信贷资金入市的清查力度增加。如果房地产景气度下降，无疑从基本面上对债券市场有利。此外，近期大宗商品下行，通货膨胀预期虽然还难说马上消除，但是阶段性通货膨胀预期下降也是可以看到的。所以基本面上，最近利多因素在逐步增强。这也是虽然看起来利空因素很多，但是利率还是小碎步下行的关键。

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周末易行长讲话释放了怎样的货币政策信号？

周末民众国际期货行长易纲在中国发展高层论坛圆桌会上发表了题为《用好正常货币政策空间 推动绿色金融发展》的讲话。在讲话中，易纲行长针对如何用好正常货币政策空间阐述了自己的观点。我们认为有以下几个方面的信息值得关注：

首先，强调我国仍有较大的货币政策调控空间。易行长表示，我国货币政策始终保持在正常区间，工具手段充足，利率水平适中，在提供流动性和合适的利率水平方面具有空间。这一方面说明目前的利率水平处于民众国际期货合意的区间范围，在当前的环境下民众国际期货进一步向上或向下引导利率水平的动机都不强；另一方面也说明民众国际期货的货币政策还有相当大的灵活性，可以根据未来形势的变化进行灵活调整，在不急转弯，保持政策连续性、稳定性和可持续性的政策前提下，未来随着内外部环境变化进一步收紧或放松货币政策都是可能的政策选项。这与此前单纯强调货币政策以稳为主的政策基调相比出现了微妙的变化，未来货币政策的走向是否会有边际变化值得关注。

其次，结构性政策未来仍是货币政策的重要组成部分。易行长指出，货币政策在保持流动性合理充裕的基础上，能够发挥一定程度的定向支持作用，疫情以来民众国际期货采取多项措施有效帮助了中小企业维护就业稳定。未来虽然疫情期间的结构性货币政策大概率将逐步退出，但“三档两优”的差额准备金率框架，MPA考核中的信贷政策执行等结构性货币政策考核机制未来仍将继续发挥货币政策定向调控的作用。

最后，货币政策也要兼顾稳增长和防风险。易行长强调，中国的宏观杠杆率基本保持稳定，在为经济主体提供正向激励的同时，抑制金融风险的滋生和积累。考虑到2020年受疫情影响，宏观杠杆率出现了较为明显的上升，2021年出于防范金融风险的考虑，叠加资管新规过渡期即将结束，控制杠杆率将成为政策的必然选择，宽货币宽信用的政策面临边际收紧。当然，更关键的是基础货币可能稳定，广义货币可能收缩，这样的局面对经济基本面存在潜在的利空影响。

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美联储为何没有使用扭转操作？

上周美联储议息会议之前，市场对于美联储使用扭转操作（Operation Twist, OT）曾有着一定的期待，最后与市场理解的相反，会议全程并未提到这一工具，那么什么是扭转操作，美联储又会在什么情况下使用该工具？简单来讲，扭转操作是指在保持资产负债表稳定的前提下，美联储在公开市场上买入长久期债券，卖出短久期债券，从而熨平整个收益率曲线。历史上，美联储曾分别于1961年和2011年两次进行扭转操作。

1961年之前，美国面临着黄金储备大量流失，国际资本持续流出的现象，经济方面，美国正经历着二战之后繁荣时期里的短暂衰退，GDP增速从1959年二季度开始一路下滑。而债券方面，虽然10年美债跟随经济开启了下行模式，但10-1年美债利差开始大幅攀升，收益率曲线开始变陡。这一背景下，美联储于1961年2月宣布首次使用扭转操作，买入长期国债并卖出短期国债。从效果上来看，短期内并没有取得显著作用，10年美债和1年美债在扭转操作之后仍旧保持中枢附近震荡，而10-1年美债利差一直到1963年三季度才开始下行。

2011年，美国金融危机后的经济复苏遇到瓶颈，GDP增速从2010年三季度开始见顶，随后经历了一年的下行，经济指标开始低于预期，美联储为了应对经济收缩，避免再次陷入危机泥潭，于当年9月开启了第二次扭转操作。此次操作合计购买金额6670亿美元，第一阶段从2011年9月至2012年6月，购买金额约为4000亿美金，主要集中在6-10年以及20-30年；第二阶段从2012年7月至2012年12月，金额约为2670亿美金。但值得注意的是，在宣布操作之前10年美债已经处于快速下行通道，10-2年美债利差也在逐步走弱，主要原因是此时欧债危机正甚嚣尘上，以希腊为首的债务危机国长期国债收益率连续攀升，致使避险资金不断流入美债，同时美国国内的安全资金因为权益市场下跌，对国内经济担忧，也因为避险情绪拉动了美债下行。从效果上来看，扭转操作之后确实10年国债和长短利差一路下行，但扭转操作是否是主要原因还存在较大的疑问。事实上，在美联储公布这项决定的时候，市场上就存在很多质疑的声音，美联储内部也存在3票反对票。

从历史上来看，两次OT均在经济复苏阶段中的衰退期，美联储采用扭转操作更主要的目的是为了刺激经济复苏，而非单纯的控制长端收益率走高或者熨平收益率曲线。换言之，美联储是否采取扭转操作，更多的要观察收益率的连续上行是否会影响经济的恢复速度，以及通胀压力是否已经制约了经济修复。从美联储的多次表述上来看，显然当前的美债上行是他们愿意承担的，而通胀则被美联储官员更多的解读为“短期和暂时的”；而对于经济的预期，FOMC在上周的议息会议上大幅提高了对2021年的GDP增速预期。到了6.5%。显然从美联储的角度，目前无论是收益率曲线还是通胀都不会对经济形成压制，因此在上周的议会上没有采用OT也是情理之中。未来该项工具能否被启用，我们认为关键仍是需要观察经济复苏的斜率何时何时会受到影响，对应到指标则是10年美债突破2%后继续攀升，通胀超预期延续以及失业率持续恶化。

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高频数据跟踪：高炉开工率下滑，房地产成交仍然活跃

生产端数据显示，高炉开工率超季节性回落，钢材开始去库，关注限产的潜在冲击；汽车制造业基本恢复正常生产节奏，纺织业近几周产销表现较为一般。上周全国高炉开工率录得62.0%，较2月明显回落，回落幅度略大于季节性规律，上周五唐山市发布了2021年限产减排安排，限产时间和力度均较大，需要关注其后续影响。主要钢企螺纹钢产量则基本在正常水平波动，周产量较2019年增7%左右。从成交量看，钢材已进入成交旺季，钢厂和社会库存都开始去库，去库速度与2017-2018年类似。上周汽车全钢胎开工率为77.7%，汽车生产已经恢复至节后正常水平，且开工率与往年相比依旧较高。上周PTA产量仍低于春节前4.5个百分点，总体来看节后生产恢复速度不及季节性规律，聚酯切片和涤纶长丝库存天数位于中等偏上水平，纺织业近几周表现较为一般。

消费需求方面，3月前两周汽车销售表现一般，房地产成交仍然活跃，电影票房恢复情况弱于春节前。乘联会数据显示3月前两周乘用车零售销量较2019年增2%左右，增速较2月有所回落，环比表现来看也只是中规中矩。房地产成交依然较为活跃，30城商品房成交7天移动平均继续保持在近5年同期最高水平，上周一线城市成交面积有所回落，但二线城市成交量有所抬头。元宵节后电影票房较为低迷，仅为2019年同期的5成左右。

外贸方面，进出口运价指数延续此前的分化走势，进口运价指数BDI连续5周环比回升，出口运价指数CCFI和SCFI则连续4周回落。PMI新出口订单分项显示近3月出口订单有所减少，关注海外供给替代对出口新订单的负面影响。

工业品价格方面，通胀预期交易弱化，油价、南华工业品指数环比下跌。上周南华工业品指数、布伦特原油周跌0.9%、2.8%，铜价小幅反弹0.7个百分点，主要与欧洲疫情反复、阿斯利康疫苗有效性受到怀疑及传言墨西哥将增产原油有关。国内中游产品方面，黑色系铁矿石有所下跌，但钢价稳中略涨，或与碳中和要求钢材减产有关；煤价涨跌不一，水泥价格则延续跌势。农产品价格方面，节后农产品价格季节性回落，其中猪肉、蔬菜价格环比分别跌1.9、2.6个百分点。

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周一策略回顾

民众国际期货官网：周一早盘市场策略

周末消息面来看，海外一方面需要关注巴西、土耳其、俄罗斯等国相继加息反映出的美债利率上行和通胀高企对新兴市场国家的压力，另一方面需要关注美联储宣布SLR的减免措施到期后不再续作对金融市场的潜在冲击。国内方面一方面关注易纲行长有关货币政策有较大调控空间的表态，另一方面关注中美高层战略对话结束后双方表态出现了一定程度的缓和。

本周需要重点关注美债利率的表现，美联储主席鲍威尔在众议院和参议院的证词，以及多为美联储官员的讲话对美债利率的影响。此外，3月25日拜登将举行上任总统以来的首场新闻发布会，需要密切关注传递出来的政策信号。数据方面关注周一民众国际期货公布的3月LPR报价，周三欧美各国公布的3月制造业PMI初值和美国2月耐用品订单，周五美国公布的2月核心PCE和个人支出数据。

交易策略方面，短期而言中美会晤的风向缓和有利于风险偏好的回升，但资金面继续维持相对宽松的状态也有利于目前市场交易情绪的延续，因此在目前基础上利率进一步下行或明显反弹的空间都不大。中期来看则需要关注季末资金面是否会出现波动，二季度供给压力逐步上升对市场的影响。总体而言利率依然缺乏明确的驱动因素，利率区间波动的格局仍有望延续，长端利率交易的不确定性较大，可关注资金面整体偏松背景下中短端利率的波段机会。

民众国际期货官网：周一午盘市场综述

上午利率整体呈现窄幅波动格局，早盘受周末海外市场风险偏好继续回落，资金面宽松，黑色系期货开盘大跌影响，利率小幅下行。股市开盘后一度快速拉升，带动利率有所反弹。此后股市盘整，利率也随之窄幅波动。整体来看，上午各期限活跃券利率普遍下行1bp以内。

展望未来，随着周末中美摩擦加剧的风险边际缓和，国内风险偏好整体有所修复，避险情绪对债市的推动作用边际弱化，市场再次回到了前期区间震荡的逻辑中，即中长期仍存较多利空因素，而短期资金面较为宽松。在多空因素角力但相对均衡的背景下，利率缺乏明确的方向，短期来看区间波动的格局可能仍将延续，建议交易盘仍以谨慎为主，等待更为明确的趋势出现。

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