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民众国际期货：：微观交易结构在债市中的应用
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报告导读
“微观交易结构恶化”是近期股市讨论热度比较高的一个话题。而在近期基本面和政策面都偏利空的背景下，国内债市反而异常坚挺。除了传统的股债跷跷板效应，我们在上周报告也提出“微观交易结构差异可以解释股债的涨跌不对称性”，因此本文将就债市的微观交易结构进一步展开讨论。
什么是微观交易结构恶化？证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从分散走向一致的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观交易结构恶化，价格开始对利好钝化、对利空敏感，任何风吹草动都产生大量抛售，因此价格也将离见顶不远。2015年股灾就是微观交易结构恶化导致股价崩塌的一个例子，当前美股微观交易结构也在恶化。
如何衡量债市微观交易结构是否稳定？有以下参考指标：①隔夜回购成交量及占比。②银行间活跃券成交笔数。③利率曲线形态。④国开债隐含税率。其中，隔夜回购成交量与占比可获得性较高、具有历史比较意义。
结合微观交易结构分析2016~2018年债市牛熊转换行情。在上一轮债市牛转熊的过程中，R001回购成交量较高点降低约50%，对应的隔夜回购占比约为70%。待情绪稳定后进入熊市中期，回购成交量较最低点大约回升25%，对应的隔夜回购占比约为80%。
如何看待当下债市微观交易结构？如果与2017年做静态对比，当前的债市似乎并未达到悲观的极致。2017Q3~2018Q1，隔夜回购占比一直维持在80%以下水平。2021年3月份以来，债市启动了一轮波段反弹行情，杠杆进攻性明显增强，隔夜回购成交量回到88%的高位。
中期共识难以打破，博弈还看微观交易结构变化。关于经济、货币政策、利率债供给等中期变量，市场共识已经较强，预测超预期的方向，无疑是把一个难题拆分成了更多难题，建议后续关注微观交易结构变化。静态来看，当下微观交易结构已经边际恶化。然而市场加杠杆的能力和意愿还需动态考虑民众国际期货释放的信号。在4月份地方债发行启动的压力测试下，民众国际期货如何进行对冲，可能是后续最需要关注的因素。我们仍然维持之前的判断，短期不排除利率有进一步下行的可能，但想象空间有限，中期下跌的风险已在慢慢累积，建议投资者保持谨慎。
正文
每周复盘：债市利空钝化，股债跷跷板明显
民众国际期货平稳投放，资金利率小幅上行。上周民众国际期货全口径净回笼0元（前周净回笼300亿元），其中开展500亿7天期OMO操作，同时有500亿OMO到期。资金利率小幅上行，DR001利率上行22bp至1.82%，股份行1年期同业存单利率上行1bp至3.17%。
长端表现好于短端，国开债强于国债。参考中债估值，2Y、 5Y、10Y国债利率分别上行6bp、1bp、2bp。2Y、5Y国开债利率分别上行0bp、2bp，10Y国开债利率下行1bp。TS、TF主力合约收盘价分别下跌0.07%、0.02%，T主力合约收盘价上涨0.11%。
债市利空钝化，股债跷跷板效应明显。债市微观交易结构优化，交易型机构连续两月降杠杆、商业银行净融出缩减、银行间杠杆小幅回落，市场杠杆、久期、仓位均偏低，做空筹码不多。资金利率回升至合意中枢后窄幅波动，市场心态偏谨慎，增量利空频出，但债市反响平淡，股债跷跷板效应明显。虽然市场仍然担心通胀上行风险及后续地方债供给压力，但由于市场预期相对一致，短期内可能很难看到大跌。
周具体行情表现如下：
周一，出口数据亮眼+股市大跌，现券期货小幅走暖。早盘进出口数据亮眼叠加地方债发行放量供给压力增大，受基本面持续向好预期压制，现券期货走弱。但午后股市大跌，避险情绪升温，债市转暖，国债期货尾盘拉升全线收涨，T、TF、TS主力合约分别上涨0.15%、0.08%和0.02%，主要活跃券下行1bp。
周二，股债跷跷板效应延续，债市震荡走弱。国内股市V型反转后再度走弱，上证指数下跌1.82%，创业板跌3.5%，股债跷跷板效应延续，国债期货下跌后尾盘反弹，全天震荡收跌，T主力合约下跌0.09%，主要现券上行1bp。地方债发行逐步放量，供给压力及通胀预期抬升明显压制债市向好空间。
周三，通胀社融超预期，利空钝化，债市震荡回暖。2月CPI增速-0.2%、PPI增速1.7%均好于市场预期，社融增速13.3%、新增社融1.71万亿元，2月为传统信贷小月且覆盖春节，社融增速和增量仍然双双超预期，但市场似乎已经利空钝化，对通胀和金融数据反应有限，国债期货震荡走高，T主力合约收涨0.15%，主要现券小幅下行1bp，长券好于短券。
周四，股市反弹打压避险情绪，现券期货全线收跌。沪深股指结束五连跌，周四开启全面反弹，机构抱团股复苏、周期股批量涨停、半导体板块午后跳涨，股债跷跷板效应再现，T、TF、TS主力合约分别收跌0.22%、0.1%和0.04%，5Y国债活跃券上行2bp。美债收益率全线回落，10年美债收益率盘中跌至1.50%下方，为近一周新低。
周五，股市震荡整理，供给压力略拖累债市情绪。盘中消息不多叠加股市震荡整理，现券期货震荡偏弱，T、TF、TS主力合约分别下跌0.16%、0.10%、0.02%，各期限活跃券涨跌不超过1bp。基本面回暖和地方债供给压力对债市情绪略有压制，但市场预期财政投放有支撑，季末资金面忧虑并不强，更加关注下周税期和MLF操作。晚间十年期美债收益率首次上穿1.63%，为2020年2月以来首次，美股继续分化。
策略思考：微观交易结构在债市中的应用
“微观交易结构恶化”是近期股市讨论热度比较高的一个话题。海外股债双杀，背后是在通胀担忧下对美联储收紧流动性的预期不断强化，这一冲击传导至国内股市，体现在此前机构抱团股的暴跌，基金下跌-基民赎回的负反馈机制又放大这一过程。而在近期基本面和政策面都偏利空的背景下，国内债市反而异常坚挺。除了传统的股债跷跷板效应，我们在上周报告也提出“微观交易结构差异可以解释股债的涨跌不对称性”，因此本文将就债市的微观交易结构进一步展开讨论。
微观交易结构是什么？从学术上来说，市场微观交易结构研究的是在确定交易规则下证券交易及其价格形成的过程和原因，主要包括对证券交易机制、市场参与者行为和市场质量研究。该领域的学术权威是美国康奈尔大学教授莫琳·奥哈拉（MaureenO’Hara），著有《市场微观结构理论》一书。但通俗来说，证券价格本质上是人们对其内在价值的预期，因此市场微观交易结构是所有投资者的证券、现金和预期的分布结构。
什么是微观交易结构恶化？证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从分散走向一致的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中，人们的预期达到钟摆的最高点，交易方向已过于一致和拥挤。微观交易结构的恶化意味着价格开始对利好钝化、对利空敏感，任何风吹草动都产生大量抛售，因此价格也将离见顶不远。
2015年股灾就是微观交易结构恶化导致股价崩塌的一个例子。2014年11月民众国际期货重启降息，大金融板块暴涨，上证综指在一个多月内涨幅超过30%，股市赚钱效应明显，开始吸引大量增量资金进场，12月中旬开始的两融检查也并未导致股市下跌，市场风格从金融股切换到小盘科技股。
然而进入2015年后，微观交易结构快速恶化，以两融余额占总流通市值比重衡量的杠杆水平急速上升，以上证所新增开户数和新成立基金发行衡量的新入场散户也在飙升，场外配资、过度加杠杆问题也愈发严重。上证综指在五一长假后出现一次假摔，但随后一路突破5000。
随着市场乐观预期已触天花板，场内多数筹码集中在乐观者，场外已经没有更乐观的资金入场，决定股价的因素不再是预期而仅仅是交易，因此在2015年6月打击配资的利空冲击下，微观交易结构恶化最终导致股价崩塌，下跌的反身性和流动性收缩的负反馈演变成股灾，即使6月27日民众国际期货超预期降息以及后续政府救市，市场仍然一路向下。
当前美股微观交易结构也在恶化。桥水基金创始人雷·达利欧（Ray Dalio）通过六个量化指标来观测从1910年以来美股的泡沫程度，目前约位于77%历史分位数，1929年大崩盘前和2000年互联网泡沫破裂前则对应100%的水平。
具体来看，其中有四个与微观交易结构相关，显示美股微观交易结构正在恶化，这四个指标分别为：1）新入场的散户投资者疯狂涌入美股（处于95%历史分位数）；2）看涨情绪非常乐观（处于85%历史分位数）；3）除了散户通过期权市场加杠杆（参照GameStop事件），并未看到其他交易者过度加杠杆买股票（处于80%历史分位数）；4）股民/企业是否通过延长远期购买（资本支出、远期合约等）来投机或对冲价格上涨带来的影响，该指标目前较为健康。
值得一提的是，美股微观交易结构恶化主要集中在高科技成长股，因此美债利率大幅上行导致以科技股为主的纳指显著回调（从2月16日收盘至今累计下跌5.2%），而以价值股为主的道指反而不断创新高（累计上涨4.0%），一方面是分子端盈利预期随着疫苗接种加快而改善，抵消了分母端贴现率上行预期的负面影响，另一方面也是因为价值股的微观交易结构普遍相对健康。
落脚到国内债市，增量利空频出，但微观交易结构优化，利率走势异常坚挺。近期来自海外基本面、国内基本面和政策面的利空不可谓不多，然而债市表现却超预期坚挺。核心原因在于，春节前一轮“小钱荒”打击了市场加杠杆的信心。数据显示，主要交易型机构连续两个月降杠杆，对应的商业银行净融出规模大幅缩减；银行间整体杠杆小幅回落0.35%至106.64%；2月份隔夜回购成交量中枢为2.42万亿，环比1月份的3.43万亿缩减30%，已经是2020年3月份以来的最低值。反观股市，春节前加速赶顶导致了蓝筹抱团泡沫进一步被吹大，反转后连续暴跌向合理估值回归。
市场运行与微观交易结构的联动，主要可以分为四个阶段。第一阶段，市场表现平静，投资者策略较为一致——等待机会，微观交易结构稳定，杠杆水平处于适中；第二阶段，新的超预期出现，市场选择出方向而摆脱无序震荡，杠杆率开始上升；第三阶段，市场预期从分歧彻底走向一致——牛市无人看空，熊市无人看多导致，行情走到极端，杠杆率处于极高/极低水平；第四阶段，最乐观/最悲观筹码松动，去杠杆形成反身性，微观上的抱团溃散，直到筹码换手充分，市场形成新的均衡。
如何衡量债市微观交易结构是否稳定？我们认为有以下参考指标：
①隔夜回购成交量及占比。一般而言，质押式回购代表了债市杠杆水平，而回购期限越短表明加杠杆强度越大。这一点与股市类似，股市两融成交规模、两市量能往往是观测市场强度的高频指标，结合价格指标来看则更具有说服力，比如缩量下跌意味着“抵抗”，放量上涨则预示着行情可以持续。
②银行间活跃券成交笔数。活跃券更能代表市场深度，而债市存在上涨扩散效应——从活跃券向非活跃券扩散、从关键期限向非关键期限扩散、从国开国债向农发口行高等级信用债扩散，因此10年国开/国债指标券的表现有一定领先意义。在极端行情中，市场情绪差到极致，对应的是债市整体成交量的急剧萎缩。
③利率曲线形态。正常的利率曲线向右上方倾斜，而极端行情中，利率曲线形态会出现异常。比如牛市极端行情中，市场久期进攻性显著增强——加仓10年期长债，甚至30年期超长债。导致的一个后果是，10年期利率与7年期利率倒挂，或类似于美债10年期与2年期利率倒挂，并引申出经济可能衰退的推测。当然，也会出现类似于，因外资买盘涌入导致5年期利率低于3年期，以及货币放水之下曲线极端陡峭化等异常行情。
④国开债隐含税率。10年国开债隐含税率总体呈现“牛市下行，熊市上行”的特征，阶段性背离持续时间并不长。背后的驱动因素在于持仓结构，国开债持仓向交易盘集中，导致其博弈特性更强于国债，而博弈情绪则会放大阶段性行情。从历史数据来看，隐含税率的波动区间为[7，22]%。
以上四大指标中，隔夜回购成交量与占比可获得性较高、具有历史比较意义；活跃券成交量适宜聚焦短期，进行环比比较；曲线形态在极端情况下更具有分析价值；隐含税率随着国债博弈属性增强，其指示意义一定程度被削弱。因此下文将着重以隔夜回购衡量的杠杆水平对债市微观交易结构进行分析。
结合微观交易结构分析2016~2018年债市牛熊转换行情。结合上文对市场运行与微观交易结构的联动四阶段的划分：
第一阶段，2014年启动的债券牛市本将于2015年初收尾，两轮地方债供给、意外正回购等利空先后出现，债市杠杆率也出现明显下降。按照正常规律，当利空逐步被交易，市场杠杆率会有所企稳，整体回到窄幅波动状态。然而，股灾突然爆发推动的一轮“救市”操作造就了加长版牛市的出现。
第二阶段，货币政策的超预期以及风险偏好降低，推动债市乐观情绪升温，债市杠杆率迅速上升。
第三阶段，利率不断突破低点，隔夜回购成交量占比维持在85%~90%高位波动，主要机构策略趋于一致，进攻性也已经达到极致。
第四阶段，起始于2016年8月份的货币政策收紧，以及接踵而至的经济增速上行、海外加息、国海代持风波等，加速了利率调整，债灾爆发。
从绝对成交量来看，过去两轮大牛市可以总结一个“大拇指法则”，当股市转熊，成交量会“腰斩”，债市表现类似。在上一轮债市牛转熊的过程中，R001回购成交量也是降低约50%，对应的隔夜回购占比约为70%。待情绪稳定后进入熊市中期，回购成交量较最低点大约回升25%，对应的隔夜回购占比约为80%。
如何看待当下债市微观交易结构？春节前，机构倾向于拉长负债端久期，借更长期限回购以跨假期，因此历史上看2月份隔夜回购占比普遍偏低。2020年春节后，债市即迎来一轮快而急的牛市，隔夜回购成交量暴增，3~5月份，隔夜回购占总成交量比重分别为87%、88%、87%，非常接近2016年顶峰水平。随后，债市转熊也非常迅速，债市杠杆率降至10月份低点，隔夜回购成交量占比跌至80%左右。随着市场情绪逐步企稳，永煤事件催生了一轮波段行情，但又因“小钱荒”而终结。
直至当前，债市杠杆水平仍要高于上一轮熊市。可能的原因为，资金面相对平稳，即便民众国际期货放松空间非常有限，但市场认为货币政策的收紧空间也不大。除时点性冲击外，资金面整体表现为（低波动，中低资金利率）的组合，而2017年中期是典型的（低波动，高资金利率）组合。
如果与2017年做静态对比，当前的债市似乎并未达到悲观的极致。经历了“三三四十”冲击，2017年三季度，试图“左侧”布局的不在少数，隔夜回购占比也从70%回升到80%，而四季度再次杀跌。直至2018年一季度，隔夜回购占比一直维持在80%以下水平。2021年3月份以来，债市启动了一轮小幅反弹行情，杠杆进攻性明显增强，隔夜回购成交量回到88%的高位（截至3月12日）。
中期共识难以打破，博弈还看微观交易结构变化。关于经济、货币政策、利率债供给等中期变量，市场共识已经较强，预测超预期的方向，无疑是把一个难题拆分成了更多难题，建议后续关注微观交易结构变化。静态来看，当下微观交易结构已经边际恶化。然而市场加杠杆的能力和意愿还需动态考虑民众国际期货释放的信号。在4月份地方债发行启动的压力测试下，民众国际期货如何进行对冲，可能是后续最需要关注的因素。我们仍然维持之前的判断，短期不排除利率有进一步下行的可能，但想象空间有限，中期下跌的风险已在慢慢累积，建议投资者保持谨慎。
