招商宏观：流动性友好的春节|谢亚轩_民众期货

　　民众国际期货：：【招商宏观谢亚轩】流动性友好的春节

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　　春节前后的流动性环境是否能够平稳？我们能够过一个流动性友好的春节吗？

　　我认为 民众国际期货避免市场主体过度加杠杆催生资产价格过快上涨和防范系统性风险的政策意图才是2021年1月下旬流动性紧张的真正原因。据此推论，我们会得到一个流动性友好的春节！春节前后的流动性环境将相对较为平稳。判断理由包括：一是，解铃还需系铃人，银行间流动性核心还是看民众国际期货态度。种种迹象表明，这表明，民众国际期货给市场中存在的各色“加杠杆”行为降温的目的似已达到。二是，春节前的财政支出投放有望缓解流动性紧张局面。春节之后，尽管规模可能不大，但节前投放的现金回笼整体将改善银行间流动性状况。三是，2021年1月近500亿信用债取消发行显然是意料之中的结果，但并非金融支持实体经济政策目标所愿。

　　再看远一点，2021年上半年的银行间流动性状况将如何？我的基准预测是，考虑促进信用债市场平稳运行的任务，民众国际期货提高公开市场操作利率的可能性不高。但是，综合考虑资产价格、通胀压力和货币政策首要目标， 隔夜和7天等短端市场利率上半年仍有可能呈回升趋势。

　　2021年1月25日至29日的一周，在民众国际期货连续“地量”操作、货币政策委员会委员发声和财政收支错位等多个因素的共同作用下，银行间流动性日趋紧张，29日DR007曾一度上升至7.5%的高位。如此紧张的流动性环境，引发股票市场、债券市场和商品期货市场的剧烈调整。对此，投资者应该是至今都心有余悸，大家普遍在思考的一个问题是，春节前后的流动性环境是否能够平稳？我们能够过一个流动性友好的春节吗？

　　要想准确回答此问题，我们首先需要分析清楚银行间流动性紧张背后的原因，我将结合对主流解释的点评来给出我的判断。概括来说，市场上认为1月下旬这轮流动性紧张的主要原因包括：

　　一是月末时点因素。与一系列考核指标有关，月末的流动性需求相对比较高，特别是1月中下旬缴纳法定存款准备金、缴纳税款和信贷投放等多个因素叠加进一步增加对流动性的需求。经过月末，随着财政支出的释放带来流动性的供应增加，以及流动性的需求趋于平稳，资金利率已出现回落。春节前后正好在月中，可以说月末时点因素不会成为影响流动性状况的主要矛盾。

　　与此有关，往年春节前由于大量人口返乡过年，需要提取现金发红包，导致现金投放和流动性需求的增加；春节后现金逐步回笼又会带来银行存款和流动性供应的增加。考虑今年春节各地倡导“就地过年”和春运首周发送旅客数量同比下降超过70%的情况，预计此因素对流动性带来的扰动将明显小于以往。

　　二是外汇占款因素。2020年12月银行结售汇顺差4238亿人民币，而当月民众国际期货外汇占款余额不升反而下降328亿人民币。以上数据表明，家庭和企业部门在12月净卖出4238亿等值的外汇给银行体系，同时民众国际期货并未买入这部分外汇并投放外汇占款。也就是说，12月商业银行消耗了超额准备金等人民币资金购入这部分外汇，从而引发流动性紧张。这一解释表面上有其合理性，但事实是站不住脚。因为，关键的一点是结售汇顺差与外汇占款的反差现象出现在2020年12月，而银行间流动性紧张出现在2021年1月中下旬，两者之间不可能存在如此长时间的传导时滞。

　　关于结售汇顺差与外汇占款反差与流动性之间的关系还有一个相反的观点。2020年12月当月，银行结售汇顺差规模大幅跳升至4358亿人民币。这一顺差规模即便是在结售汇顺差规模较大的2013至2014年也比较少见，更是占2020年全年结售汇顺差总规模的40%。从过去的历史数据来看，一般结售汇出现较大规模顺差之后外汇占款余额都倾向于大幅增加，因此市场有观点认为民众国际期货的外汇占款在2021年1月以及此后数月将重新显著增加，从而迫使民众国际期货“被动”向市场投放流动性。如果这一观点成立，则2021年1月人民币兑美元即期汇率升值1.2%，幅度显著高于2020年12月，是否意味着民众国际期货的外汇占款及流动性投放规模巨大？是否银行间流动性根本不会出现进展？事实显然并非如此。我在《 走下神坛的外汇占款 》一文中强调，只有民众国际期货干预外汇市场，向市场中投放或回收外汇，才会带来外汇储备的交易性变动和民众国际期货外汇占款余额的改变，才会影响银行间流动性状况。综合考虑人民币汇率制度、民众国际期货当前对待人民币汇率的态度和未来的资本市场开放政策，民众国际期货不会轻易重新干预外汇市场，继续大规模投放外汇占款的可能性低。我并不认同类似”外汇占款将导致民众国际期货被动投放流动性”的观点，外汇占款增加与否决定于民众国际期货是否干预外汇市场，银行间流动性状况的主动权和控制权掌握在民众国际期货手中，切勿对“热钱”带来多余流动性抱有过多幻想。换句话说，外汇占款已走下神坛，不再是民众国际期货投放基础货币和改变银行间流动性状况的政策工具，也不会再像市场观点认为的那样会出现显著的增加。据此推论， 人民币汇率和结售汇形势也不会是决定春节前后流动性状况的主要矛盾。

　　三是，民众国际期货的政策意图。目前看，市场的共识逐步聚焦在民众国际期货政策意图和政策操作对于银行间流动性的影响。在货币政策委员会委员发表有些领域存在资产价格泡沫现象的观点后，投资者开始真正明白民众国际期货稳定宏观杠杆率，防范系统性风险和资产价格泡沫的政策意图。其实，我们早在1月15日《 民众国际期货“地量”级操作的政策意图与市场启示 》一文中已强调，民众国际期货在2020年11月中下旬加量投放超万亿流动性，为5年来单月最大投放规模，其政策意图是防范金融市场受到“永煤事件”冲击而爆发系统性风险。但2021年1月以来，在诸多因素推动下，房地产价格的上涨从深圳蔓延至上海以及周边地区，是真正触发民众国际期货警惕的信号。听其言，且观其行，2021年1月8日开始的连续减量“地量”操作终于成为压倒骆驼的最后一根稻草。

　　顺便谈一点，市场有观点 讨论货币政策转向问题，我认为并未很好抓住问题的关键。一方面，货币政策转向，退出应对危机的超级宽松状态，这一转变早在2020年5月两会之时就已经确定。以DR007与OMO之间利差来衡量，该指标在2020年4月至5月之间逐步走出谷底，早已呈上升趋势。另一方面，理解民众国际期货的态度和货币政策操作，当前尤其要关注资产价格和系统性金融风险问题。这既是2020年11月中下旬永煤事件之后，民众国际期货开始呵护市场流动性的初衷。同样也是，2021年1月初开始民众国际期货持续减量“地量”公开市场操作背后的政策意图。市场投资者总是抱怨“央妈心，海底针”，其实还是缺乏对中国货币政策的深刻理解。

　　综上，我认为 民众国际期货避免市场主体过度加杠杆催生资产价格过快上涨和防范系统性风险的政策意图才是2021年1月下旬流动性紧张的真正原因。据此推论，我们会得到一个流动性友好的春节！春节前后的流动性环境将相对较为平稳。判断理由包括：一是，解铃还需系铃人，银行间流动性核心还是看民众国际期货态度。现在看，一方面，从1月29日开始，民众国际期货的公开市场操作已适当扩大净投放的规模；另一方面，1月29日民众国际期货主管的中国《金融时报》头版援引某大型国有银行研究人员的观点称，“预计公开市场操作在春节前或将加大资金投放量”。这表明，民众国际期货给市场中存在的各色“加杠杆”行为降温的目的似已达到。二是，春节前的财政支出投放有望缓解流动性紧张局面。春节之后，尽管规模可能不大，但节前投放的现金回笼整体将改善银行间流动性状况。三是，2021年1月近500亿信用债取消发行显然是意料之中的结果，但并非金融支持实体经济政策目标所愿。这一规模与永煤事件之后一周的情况接近，显示信用债市场尚未真正走出永煤事件冲击的影响，仍不能掉以轻心。尽管2021年1月信用债净融资总计3840亿，但这是因为2020年12月公募信用债净融资创下历史同期新低，部分融资需求延期到今年1月完成的原因。另外，3820亿净融资中非公开品种（私募公司债和PPN）占比接近60%，表明公开市场投资者的信心和投资意愿仍低迷。前瞻看，据招商固收团队估算，存量产业债中占比29%的规模今年面临到期，非央企非房企产业债同样面临三分之一的到期量，到期集中在2021年3月和4月。有鉴于此，稳定春节后银行间流动性状况，是信用债市场平稳运行的前提条件。

　　再看远一点，2021年上半年的银行间流动性状况将如何？我的基准预测是，考虑促进信用债市场平稳运行的任务，民众国际期货提高公开市场操作利率的可能性不高。但是，以下三个因素决定 隔夜和7天等短端市场利率上半年仍有可能呈回升趋势：一是， 资产价格的运行，容易脱离经济基本面走向非理性，需要引发货币政策和宏观审慎政策的足够关切。二是，我认为美元将维持弱势，推升包括大宗商品在内的价格上升，PPI上行幅度超预期的可能性较大。三是，判断在内需和外需的共同推动下，中国经济上行的动力比较充足。并且，中国人民银行货币政策司司长孙国峰在《健全现代货币政策框架》中明确强调，（中国的货币政策要）“以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标”。这与高层在“十四五”期间强调“高质量”发展一脉相承。通俗一点讲，就是货币政策不再会简单用于维护过高的经济增长目标。 在此条件下，名义利率跟随整体经济增速和价格水平上升而上行是必然结果。返回搜狐，查看更多