广发固收：出师不利 2021地产债怎么看？（下篇）
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摘要
当前时点市场对地产债板块分歧较大。近半年来，地产行业经历了明显的疫后复苏，但也遭遇了严厉的调控组合拳。一面是国企风险暴露后地产挖掘性价比的边际抬升，另一面是不温不火的信用基本面以及接连暴露的尾部风险，当下市场对板块的分歧尤为显著。在此背景下，我们希望透过两篇报告“十问十答”自上而下建立起2021年对地产板块的整体看法，本篇报告聚焦有关地产债策略层面的后五个问题。
如何看待近期地产主体评级调整？过去一年房企境内境外评级机构主体评级上调与下调频率相当，反映行业信用水平整体稳定背景下，个体分化较为显著。从对市场估值的响应速度来看，境外评级调整敏锐度整体高于境内评级。
地产债年内到期压力几何？2021年内3月、4月分别是房企境内债与美元债压力最大时点，在近期信用债新发行整体萎缩的背景下，需密切关注3-4月的到期压力是否会演变为实际的信用风险。主体来看，华夏幸福年内到期压力较大，2月开始陆续有到期，需紧密跟踪其兑付情况。
如何看待近期部分地产主体估值波动？从永煤事件后主体估值变化情况来看，房企可分以下四类：①主体利差大幅走阔，主要是华夏幸福；②主体利差持续走阔，多为“踩线”较多的民营房企，对这类房企可能要看到明确的资质改善信号才能止跌；③主体利差先走阔后修复，包括错杀的稳健主体以及资质改善的主体，这类主体是后续超额挖掘收益的重点；④利差平稳的稳健主体。
地产债利差行至何处？虽然经营层面有改善，但地产板块面临融资收缩压力，以及永煤和华夏幸福事件对风险偏好的制约，判断短期内中低等级地产利差继续震荡走阔，修复机会或在下半年；长期来看，伴随微观主体账面流动性改善，中低等级地产利差中枢有进一步收窄动力。
当前时点，地产债如何择券？地产债板块目前不应过多下沉，应在销售规模TOP50、档位分布较优以及表外负债较少三条安全边界内择券。下沉推荐三条主线：①稳健品种调整后的买入机会，推荐美的置业剩余期限2年内个券；②TOP50房企中的适度下沉，推荐中骏置业剩余期限2年内个券；③逆向思维，红色档内龙头房企资质改善下的估值修复，推荐金科股份剩余期限1年内个券。
核心假设风险。地产行业景气度大幅下滑、地产融资政策进一步收紧。
自2020年11月永煤事件以来，中低等级信用债收益率快速上行，板块间分化以及板块内部分化均十分明显。在弱国企主体“信仰”逐渐瓦解背景下，市场对于票息的追逐，更趋向抱团政府信仰更强的城投板块与附着于土地信用之上的地产板块。因而对于地产板块，虽然正在经历严厉的政策管控，但部分城市楼市的率先快速回暖以及部分房企卓有成效的降杠杆举措，市场对于地产债板块的挖掘之心尚未丧失。
不过近期房企主体分化有所加剧，尾部风险有所抬升。从三道红线政策后，恒大、富力等红档房企一度遭到抛售以及近期华夏幸福的兑付困局，都在指向部分主体的信用风险仍需重视。银行涉房贷款新规与上海楼市新政也指向“房住不炒”仍是基本国策，系统性β机会尚未到来。
我们梳理了十个近期地产债的热点问题，前五个从信用基本面角度帮助投资人厘清地产信用基本情况，这五个问题分别为：（1）如何理解地产政策，尤其是“三道红线”、银行涉房贷款新规以及各城市调控政策？（2）如何看待楼市景气度的区域分化？（3）地产白银时代，哪些竞争优势对房企是关键的？（4）如何看待国企地产信用风险？（5）房企表外负债怎么看？后五个问题更偏地产债策略层面，分别为：（6）如何看待近期地产主体评级调整？（7）地产债年内到期压力几何？（8）如何看待近期部分地产主体估值波动？（9）地产债利差行至何处？（10）当前时点，地产债如何择券？
对这十个问题的讨论和阐述，将有助于投资者在当前的房企分化浪潮中一定程度上分辨其中的收益与风险。在上篇报告对前五个问题进行系统阐述之后，本篇报告将对对后五个问题加以讨论。
1、如何看待近期地产主体评级调整？
我们统计了自2020年1月以来地产主体的评级调整情况，有9家房企经历了境内评级机构调整，其中下调（下调包括评级下降和评级展望调整为负面）5家，上调（上调包括评级上升和评级展望调整为正面）4家；25家房企经历境外评级机构调整，其中12家下调，13家上调。整体而言，在过去一年中房企主体评级的上调与下调频率基本相当，也反映行业总体信用基本面波动不大的背景下，微观个体的分化较为明显。
境内外评级机构的评级调整思路呈现出了一定差异。在评级调整方向上，国内评级受买方机构机构可投资评级范围、发行人最低评级要求等各种因素影响，在评级调整上更多为主动上调和信用风险事件大幅暴露后的评级修正。而国际评级机构的主动上调与主动下调均有较多发生，其中更多上调而非下调，且60%以上的上调发生在2020年8月“三道红线”政策后，而国内评级机构在同一时段对房企评级的上调仅有一例。可能的原因是境外评级机构对地产企业主要考察了地产企业本身业务经营及财务表现改善，例如企业本身的资本结构改变、规模扩张及账面流动性改善等等，相对于境内评级机构，更少地关注政府宏观政策的影响。
从响应速度来看，境外评级机构对企业本身的基本面变化更加敏感，反应速度更快，尤其是评级下调。比如华夏幸福，穆迪在2020年9月就对其进行了负面的评级展望调整，而民众期货的下调发生在2021年1月，几乎发生在二级估值波动的同一时段，比境外评级机构晚了4个月。恒大亦是如此，穆迪在2020年6月将其评级展望调整为负面，早在其二级估值发生大幅波动之前。从这个角度来看，境外评级机构的下调操作对投资决策的参考价值，相较境内评级机构要更为明显一些。
2、地产债年内到期压力几何？
从到期节奏来看，2021年内最大的到期压力时点已经临近，3月、4月分别为境内债、美元债到期高峰。2021年3月，地产境内债单月到期+回售金额达到811.5亿元，境内及美元债到期+回售金额合计达到976.3亿元（汇率以1：6.43计算）。2021年4月，地产美元债单月到期+回售金额达到71.0亿美元。4月境内及美元债到期+回售金额合计达到890.9亿元。在近期信用债新发行整体萎缩的背景下，需密切关注3月及4月的到期压力是否会演变为实际的信用风险。
房企境内债从Q2开始到期及回售规模整体较为平稳，2021Q2-Q4分别为1166.7亿元、1246.7亿元及889.4亿元。美元债方面，截至2021年底，房企美元债到期回售规模超过400亿美元，2021Q2-Q4到期及回售规模分别为132.9亿美元、129.6亿美元及68.5亿美元，2021Q2、Q3偿债压力偏大。
具体到房企（仅考察TOP50）而言，2021年共有4家房企境内债到期及回售规模高于100亿元，规模由高到低依次为华夏幸福、保利地产、远洋集团及金地集团，偿债额分别为165.5亿元、154.7亿元、114.1亿元及108.0亿元。从美元债的情况来看，2021年共7家房企美元债偿债规模超过10亿美元，其中华夏幸福到期回售规模最大，达16.7亿美元。综合境内及美元债情况来看，2021年共有4家房企到期回售规模高于150亿元，由高到低依次为华夏幸福、保利地产、绿地集团和远洋集团，合计偿债额分别为272.9亿元、186.8亿元、165.5亿元和159.1亿元（汇率以1：6.43计算）。
3、如何看待近期部分地产主体估值波动？
永煤事件后，地产债收益率跟随基准普遍出现调整上行，而近期在利率修复行情的带动下又有小幅下行。回顾此一阶段的行情，地产主体的估值波动大概可以分为以下四类：
（1）主体利差大幅走阔：华夏幸福
此类主体往往受到独立的负面信用事件催化。受市场对于华夏幸福业绩对赌完成度的悲观预期以及境内外债券集中到期的兑付压力影响，1月以来华夏幸福境内债估值出现了大幅下跌。华夏幸福的困境民众国际期货官网于几个方面：一是表内外负债率水平均较高，公开债务短期到期压力大，叠加行业进入缩表周期，市场风险偏好较低导致再融资不畅；二是自身经营下滑较大，2020年全口径销售额963亿（克而瑞），同比-56.8%，排名由2019年20名下滑至2020年47名；三是与平安的3年对赌协议大概率难以完成，引发市场对于中国平安会否继续支持华夏幸福的担忧。
（2）主体利差持续走阔：蓝光、融侨、华发、荣盛发展、融信
主体利差持续走阔反映市场近期对于该类房企处于持续净卖出的状态，上述五个样本的共性是“踩线”较多，基本为橙档或红档房企，杠杆普遍偏高，且经营上均存在一定的问题。对于上述主体而言，可能需要看到明确的财务改善的信号，才会有估值修复的机会。
（3）主体利差先走阔后修复：金科、融创中国、阳光城、美的置业、金辉集团、新城控股、绿城集团、中骏置业、新希望、滨江集团
这类主体的走势特征的共性是，虽然在前期下跌中普遍也呈现了一定幅度的调整，但近期修复行情中同样有一定反弹，其又可以大致分为两类。第一类为偏安全的主体，包括滨江集团、绿城集团、美的置业、新希望，均黄档房企，财务上历来较为稳健，在利差调整到有吸引力的位置后，吸引来了一定的买盘。第二类为虽然“踩线”较多，存量债收益率较高，但主体资质存在明显改善机会，比如近期评级有上调的新城、金辉等，再如引入泰康作为战投的阳光城以及年末红线档位可能大幅改善的金科股份、融创中国。这类主体可能是后续地产债收益挖掘的重点关注主体。
（4）主体利差较为平稳：主要有两类，一类是优质民企，包括碧桂园、龙光、旭辉、龙湖；另一类是央企，包括华润置地、保利、万科、铁建、金地、金茂、中海
该类主体历来资质较为稳健，估值较为稳定，在历次估值波动时期其波动都明显小于同类均值。
4、地产债利差行至何处？
2016年后信用风险的定价作用开始在信用债市场大幅体现，中低等级信用债利差波动区间显著拉大，城投、地产、过剩等几大板块中低等级利差走势也开始呈现独立性。中低等级地产债利差波动跟随放大，地产债利差走势开始更多受地产信用基本面牵引。
信用分析本质上是对于现金流的分析。对于地产行业而言，地产信用风险的高低取决于两个要素，地产内部经营现金流——主要决定于销售回款与拿地建安之间的轧差、以及地产外部融资现金流。通过对2016年以来地产中低等级利差（AA+）走势复盘，我们发现地产利差变动基本可以用这两大现金流的变化趋势来刻画。用“（房地产销售额-房地产土地购置费）/房地产销售额”（MA6，6月滚动平均）衡量的地产开发“毛利润率”以及“房地产开发资金民众国际期货官网：国内贷款”衡量的房地产信用投放趋势变动很好地刻画了地产利差变动。我们发现2016年以来，地产融资经历了两波收紧和放松，AA+地产利差也跟随出现了两次周期性的上行与下行；同时地价的上升幅度较房价更快，导致开发商经营毛利润率有所收窄，这影响了房企内部经营现金流表现，导致AA+地产利差中枢有所上升。2018年以来，随着地产周期波动幅度收窄，地产周期被熨平，AA+利差波动区间也有所收窄，目前更多呈现窄幅震荡的格局。
展望未来，我们判断2021年中低等级地产利差仍有震荡走阔的压力；如果着眼3年以上维度，伴随整体资质改善以及差资质地产主体出清，中低等级地产利差中枢有进一步收窄动力。
从短中期视来看，目前房地产行业仍处于疫情后的结构性回暖周期，2020年8月商品房销售额同比实现转正，2020年1-12月商品房销售额累计同比+8.7%，这一回暖趋势预计仍将持续一段时间。与此同时，2020年8月“三道红线”政策推出后，房企由于降杠杆的压力主动收缩了土地投资，土地购置费累计同比增速由2020年10月高点8.6%降至12月的6.7%。从经营性现金流来看，目前行业环境处于对地产债较为有利的状态。但另一方面，地产行业面临融资端的收缩压力，以及永煤事件后风险偏好的制约（中低等级利差趋势性向上）。尤其是在当前华夏幸福风险仍未解除的背景下，我们判断2021年整体中低等级地产利差仍有震荡走阔压力。
三重催化支撑下，部分主体的修复机会或在下半年。（1）5月房企2020年财务报表披露，房企档位分布发生变化，一部分档位改善明显的房企将被市场关注到，并逐渐反映到估值当中；（2）目前市场仍需要一定的时间，消化华夏幸福风险事件带来的冲击；（3）2021年3-4月为地产境内+美元债到期高峰，下半年到期压力有所缓解。
从长期视角来看，“三道红线”给房企提出了明确的降杠杆目标，红档房企分3年时间实现档位转绿。行政监管下，此前市场普遍担忧的房企激进加杠杆问题将大为缓解。从净负债率来看，我们也看到房企整体净负债率水平结束了连续十余年的上升，开始从2019H1拐头向下。只要地产销售不出现系统性滑坡，房价地价能够维持通胀附近的涨幅，地产信用基本面就仍然坚挺，行政引导的行业缩表就不是一个“偏旁氏”的缩表。我们认为地产销售额3-5年内维持在目前17万亿维持缓慢增长的概率较大，且周期性波动变窄。伴随整体资质改善以及差资质地产主体出清，长期来看地产债估值的驱动因素有望由地产周期切换为房企账面流动性状况的改善，中枢有望持续下台阶。
5、当前时点，地产债如何择券？
在上一部分中，我们判断短中期内中低等级地产利差仍有震荡走阔压力。因此具体到地产择券而言，也不应当过度下沉，尽量在较为安全的边界内寻找超额收益。
地产债择券的几条安全边界。择券的第一条安全边界是销售规模，我们建议在销售规模TOP50的房企中择券，这一方面源于头部房企已经展现出碾压中小房企的绝对经营实力，另一方面也源于金融机构在给房企授信时往往参考销售规模排名（如前50或千亿门槛），50名开外的中小房企的安全边际难有保证。择券的第二条安全边界是房企红线档位，我们建议尽量在档位偏安全的黄档与绿档房企中择券，即便放开到橙档和红档，其指标离监管红线也不应过远，并能够在较短时间内实现档位改善。择券的第三条安全边界是表外（隐性）负债，表外负债较多的房企建议规避。值得一提的是，过去择券的另一条安全边界——国有性质，在永煤事件后正在变得不再那么安全，国有房企择券仍需强调对经营基本面的判断。
总体而言，结合安全边界和收益空间，当前时点我们推荐关注的地产债择券的三条主线如下：
（1）稳健品种调整后的买入机会，推荐美的置业（行权）剩余期限2年内个券
TOP50房企主体利差介于100-200bp之间的主体，通常可归为稳健且有一定利差，这些主体当前利差从低到高排列依次包括绿城（108bp）、滨江（117bp）、世茂建设（128bp）、旭辉（135bp）、碧桂园（136bp）、美的置业（142bp）、龙光（146bp）、华发股份（154bp）、新希望（162bp）。在这些主体当中，碧桂园、旭辉、龙光在永煤事件后估值波动不大，未来估值也难有大幅修复机会；绿城、滨江、新希望在11-12月下跌后，1月以来分别修复22bp、34bp、30bp，也已经基本修复完毕。
当前值得注意的修复机会是美的置业，其2020年全口径销售额1260.8亿元（同比+24.7%），克而瑞排名33名，属黄档房企账面流动性稳健，且有来自于美的集团的信用加持。美的置业在永煤事件后主体利差仍然走阔了46bp，1月以来修复21bp，仍然存在一定修复空间。
（2）TOP50房企当中的适度下沉，推荐中骏置业（行权）剩余期限2年内个券
考虑到当前风险偏好较低，适度下沉首选主体利差在200-350bp区间的房企，主要有：融创中国（304bp）、禹洲（311bp）、中骏（232bp）、时代（241bp）、金科（278bp）。综合而言，我们推荐中骏置业作为适度下沉的品种，公司2020H1净负债率68.9%，连续多年稳定在70%附近，虽为橙档但货币资金短债比和剔除预收有息负债率指标离监管红线是比较接近的，表外负债方面经穿透在TOP50房企中属于表外较少的房企。2020年全口径销售额1015.2亿元（同比+26.1%），克而瑞排名41名。中骏整体资质较为稳健，且有一定利差，可作为适度下沉选择。
（3）逆向思维，红色档龙头房企存在估值修复机会，推荐金科股份（行权）剩余期限1年内个券
“三道红线”监管下，部分房企账面财务状况将会有确定性的改善，在这其中可能会诞生较多的估值修复机会。因此，逆向思维下，目前处于红档或者橙档的房企，未来改善的空间更大，估值修复的空间也更大。但这是否意味着可以无差别的买入橙红档地产债呢？我们的结论是否定的。缩表进程对于部分房企意味着估值修复的机会，而对于部分房企可能则意味着风险暴露，而判断是否属于机会一定要看房企是否有实现账面流动性改善的能力。
我们认为结合资质与估值来看，金科股份的财务改善空间较大，估值存在一定的修复空间。据公司发布的2020年业绩快报，2020年公司实现销售收入2233亿元，yoy+20%；营业收入达878亿元，yoy+29.6%；归母净利润超70亿元，yoy+23.7%。盈利水平提升得同时，“三道红线”指标也实现了全面优化，截至2020年末，公司剔除预收账款后的资产负债率、净负债率分别为68.99%、71.84%，现金短债比（未剔除受限）为1.40，基本完成红档向绿档的转变。金科实现资质改善的原因主要有：（1）高销售增速：金科2020年销售额同比+20%，完成全年目标，并超越行业平均。（2）高利润结转增厚权益：归母净利润超70亿元（2019年归母权益273亿元）。（3）慎拿地：红线政策出台以来，金科明显减少拿地，2020Q3单季拿地仅194亿元，较上半年节奏明显放缓。（4）物业上市：2020年11月17日金科服务港股分拆上市增厚账面现金。
风险提示：
房地产行业景气度大幅下滑、地产融资政策进一步收紧。
