广发固收：当转债“告别”稳态 估值压缩总会来

　　民众国际期货：：当转债“告别”稳态，估值压缩总会来

　　民众国际期货官网：郁言债市

　　摘要   

　　在过去的一周中，转债和权益市场一同经历了幅度较大的调整，尤其是在1月29日，大量高溢价个券在正股和估值的同时回落下，出现了远高于正股的下跌。

　　在前期转债市场极端分化的行情中，部分市场关注度较高的偏股型品种估值中枢一路上行至接近2017年以来的最高位置。这样的情形最终只能在两种情况下才能逐渐化解：由正股的大幅上行进行兑现，或是在市场预期趋弱后消散。显然，近期市场的调整正是受到了第二种因素的影响。

　　进一步观察各平价价位转债的估值中枢，可以发现在2021年1月27-29日间，各价位中枢出现了明显的共同压缩，且幅度十分陡峭。这样的情形与2020年5月的估值压缩非常类似，并且这也往往是基金被大额赎回的表现。

　　从机构行为角度来看，根据近期发布的基金2020Q4季报，在本轮转债估值压缩前夜，作为市场中最主要的交易型机构，转债基金持有的转债仓位仍处在2018Q2以来的高位，并未如二级债基和偏债混合基金一样，在估值高企导致转债性价比边际下降的市场环境下选择降低仓位。在这样的情况下，如果出现转债基金的大额赎回，将在很大程度上对存量券的估值中枢带来全面冲击。

　　往后看，转债策略的选择在很大程度上依附于流动性环境的变化。若流动性出现进一步的明显缓和信号，那么近期出现大幅调整的优质偏股型品种，将有望迎来正股和转债估值的双重修复机会，建议关注长海转债、紫金转债、隆20转债、立讯转债等重点个券。其中，长海转债受益于前期正股估值中枢较为温和，受流动性冲击的可能影响较小，以及估值压缩后的性价比提升，值得重点关注。

　　但若流动性持续出现趋紧信号，那么则建议继续对高估值的偏股型品种保持相对谨慎，并适当控制仓位，待估值充分压缩后再做进一步筛选。

　　那么，怎样程度的估值压缩，才预示着溢价率层面的调整已经充分且到位？我们认为一个值得注意的指标是平价为130元区间所对应的估值中枢与0点的距离。截至2021年1月29日，平价130元区间对应的估值中枢仍处在显著大于0的位置，我们并没有充分的理由认为前期压缩后的估值已经处在相对安全区间。

　　此外，华阳转债、海亮转债等绝对价格较低的品种也可适当关注。

　　核心假设风险。国内货币政策出现超预期调整。

　　1、正股下行叠加估值压缩，该来的总会来

　　在过去的一周中，转债和权益市场一同经历了幅度较大的调整。截至2021年1月29日，民众期货转债指数已经下行至362.97元，折合单周下行3.80%。值得注意的是，这一幅度已经超过了上证综指同期的3.43%——这样的相对跌幅，往往意味着转债市场受到了来自正股下行和估值主动压缩的双重冲击。尤其是在1月29日，大量高溢价个券在正股和估值的同时回落下，出现了远高于正股的下跌。

　　进一步观察1月29日转债走势大幅弱于正股的个券，可以发现出现此类情况的品种集中在两类个券中：第一，此前长期处于异常估值情况下的炒作品种；第二，近期估值中枢持续高企的偏股型品种。其中，第二类情况显然对于机构投资者而言是更为重要的关注点。

　　在前期转债市场极端分化的行情中，部分市场关注度较高的偏股型品种估值中枢一路上行至接近2017年以来的最高位置。由于高企的转股溢价率本身具有明确的经济意义——市场对于正股后续涨幅的预期，因此这样的情形最终只能在两种情况下才能逐渐化解：由正股的大幅上行进行兑现，或是在市场预期趋弱后消散。显然，近期市场的调整正是受到了第二种因素的影响。当然，无论是哪种情况，估值收敛的过程都是痛苦的，只是第二种情况带来的相对损失更为直观。

　　此外，偏债型品种由于在2020年12月的信用风险冲击中，已经历过一轮重定价过程（具体内容可参考报告《当转债市场开始对信用风险定价》），目前无论是估值还是绝对价格均处在明显更低的区间。叠加偏债型品种对正股价格下行的敏感程度较低，故本次虽然存量转债集体出现下跌，但在跌幅靠前的品种中，偏债型品种占比较小。这样的情况与2020年末的转债市场调整情形完全相反。

　　进一步观察各平价价位转债的估值中枢，可以发现在2021年1月27-29日间，各价位中枢出现了明显的共同压缩，且幅度十分陡峭。这样的情形与2020年5月的估值压缩非常类似，即所有价格区间对应的估值中枢均同时出现大幅回落，并且在趋势上并不存在价格区间的分化。形成鲜明对比的是，2020年末的信用冲击中，仅有低平价区间的估值中枢受到明显影响，预示着彼时市场受到的是局部估值冲击。而本次出现的全局估值大幅压缩，则往往是基金被大额赎回的表现。

　　从触发原因来看，本次正股和转债估值双重下行的直接触发因素，很可能是近期市场流动性环境的变化。1月25-29日，民众国际期货公开市场操作持续“意外”净回笼，其间银行间市场和交易所的资金价格均出现大幅波动，1月28日，交易所隔夜利率GC001一度上行至9.99%的高点（详细的流动性分析可参考报告《隔夜利率高至9.99%，加杠杆“惹的祸”？》）。流动性环境的极速收紧对市场情绪造成了明显冲击，致使市场一度出现了“股债双杀”的局面，并很可能引发了部分投资者选择赎回持有的转债基金。

　　截至1月29日，随着民众国际期货公开市场操作的净投放以及财政支出资金影响的逐步体现，持续趋紧的资金面略有缓和，交易所层面的GC001回落至3%以内，但代表银行间隔夜资金价格的DR001则仍处在高位，指向当前流动性环境尚未完全恢复至此前的宽松水平。

　　2、机构行为一定程度上解释了估值压缩为何如此剧烈

　　本轮转债调整之前，作为转债最主要持有人之一的基金机构刚刚完成了2020Q4的季报披露。基金类机构的持有量和仓位变化，也在一定程度上解释了近日的估值压缩为何如此剧烈。

　　从持有规模上来看，公募基金2020Q4继续增持转债，不过增速有所放缓。从沪深交易所披露的转债持有结构数据来看，2020Q4，公募基金季度环比增持转债46.2亿元，显著低于全年其他季度增持规模。

　　各类基金增持转债的趋势在2020Q4边际趋弱。在常用的基金二级分类下，二级债基作为持有转债规模最大的基金类型，2020Q4维持增配趋势，持有市值达到了854.60亿元，环比增长15.60亿元。不过，这样的增速已经较2020Q3明显放缓。灵活配置型基金是2020Q4的第二大转债增持力量，但增持规模仅为10.30亿元。而一级债基、偏债混合基金和中长期纯债基金等类型的基金选择了减配转债，其中混合一级债基减持转债规模达到了14.73亿元。

　　此外，转债基金[1]Q4小幅增配转债3.52亿元，持有市值达到了308.45亿元，在各类基金中的持有占比进一步上升。

　　截至2020年末，转债基金持有的转债仓位仍在上行，但二级债基、偏债混合基金等传统二级划分下的基金类型，持有转债仓位则已经在2020Q4出现下滑。转债基金持有转债仓位曾在2020Q3出现下滑，不过已于Q4大幅回升至近两年来的高位，由Q3的80.81%环比上升至83.49%。相比于转债基金仓位的提升，持有转债规模较大的二级债基和偏债混合基金的仓位均出现大幅回落，分别下降至17.06%和4.43%。

　　进一步分析基金持有转债规模和仓位的分化，可以发现，在前期权益品种收益明显强于转债的市场环境下，混合二级债基和偏债混合基金的股票仓位明显提升，而转债仓位则出现下降。转债基金则仍然维持着转债和正股仓位双双上升的趋势。2020Q3，转债基金曾一度因为规模的大幅扩张，而出现了转债仓位的被动下行。到了2020Q4，随着转债基金扩张趋势降温，这样的被动变化也逐渐消散，而这也很可能是其转债仓位回升至类似2020Q2相对高位水平的重要诱因。

　　综上，在本轮转债估值压缩前夜，作为市场中最主要的交易型机构，其持有的转债仓位仍处在2018Q2以来的高位，并未如二级债基和偏债混合基金一样，在估值高企导致转债性价比边际下降的市场环境下选择降低仓位。在这样的情况下，如果出现转债基金的大额赎回，将在很大程度上对存量券的估值中枢带来全面冲击。

　　3、流动性仍是主要矛盾，谨慎应对，择机而动

　　往后看，短期内流动性的边际变化很可能仍是左右正股和转债估值变化的最重要因素，转债策略的选择也在很大程度上依附于流动性环境的变化。在接下来的一周内（2月1-5日），仍有总规模为3840亿元的逆回购到期，建议密切跟踪每日民众国际期货投放，以及各项重点短端利率指标的变化。

　　若流动性出现进一步的明显缓和信号，那么近期出现大幅调整的优质偏股型品种，将有望迎来正股和转债估值的双重修复机会，建议关注长海转债、紫金转债、隆20转债、立讯转债等重点个券。其中，长海转债受益于前期正股估值中枢较为温和，受流动性冲击的可能影响较小，以及估值压缩后的性价比提升，值得重点关注。

　　但若流动性持续出现趋紧信号，那么则建议继续对高估值的偏股型品种保持相对谨慎，并适当控制仓位，待估值充分压缩后再做进一步筛选。

　　那么，怎样程度的估值压缩，才预示着溢价率层面的调整已经充分且到位？我们认为一个值得注意的指标是平价为130元区间所对应的估值中枢与0点的距离。由于强赎条款的存在，个券的转股溢价率理论上会在平价上升至130元后逐渐收敛到0，即便是对于尚未进入转股期的品种，虽然短期内不会直接受到强赎条款的约束，但中性预期下0%仍然是一个合理的估值中枢。在2020年5月的估值压缩后，转债市场溢价率水平也是在平价130元对应的估值中枢回落至0%以下后，才逐渐企稳。然而截至2021年1月29日，平价130元区间对应的估值中枢仍处在显著大于0的位置，我们并没有理由认为前期压缩后的估值已经处在相对安全区间。

　　进一步观察其他平价价位对应的估值中枢，在股性较强的区间中，平价100元对应的估值中枢已经回落至接近2017年的中位数水平，然而平价110元或以上的估值中枢则仍处在2017年以来65%-85%的较高分位点。

　　此外，考虑到前期正股下行&转债估值压缩后，低价品种的择券空间明显扩充，华阳转债、海亮转债等绝对价格较低的品种也可适当关注。

　　注：

　　[1] 转债基金包括名称中含有“转债”、“可转换债券”等表述的基金。

　　风险提示：

　　国内货币政策出现超预期调整。