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　　2021年信用风险的几点关注

　　核心观点

　　1、2020年信用风险回顾

　　2020年信用违约概况

　　根据wind数据统计，2020年新增首次违约主体29家，其中国企8家，民企18家，其他类型企业3家，与2019年相比首次违约主体数量有所下降，但国企违约数量占比明显提高；四季度违约主体数量明显提升，特别是11月左右，华晨汽车、永煤、紫光集团相继出现违约后，形成了一轮国企违约潮，对市场信心造成了较大的冲击。2020年共有145只债券发生违约，违约金额约1647亿元，金额规模略高于2019年，整体上看，违约规模呈上升态势。

　　2020年首次违约的主体在行业分布上较为分散，共涉及15个申万一级行业，既包括有色金属、建筑、采掘、房地产等传统周期行业，也包括传媒、医药生物、电子通信等高速增长行业，行业越来越分散化。评级分布方面，违约前1个月外部主体评级中枢在AA，华晨汽车、紫光集团、永煤在违约前主体评级仍为AAA，而违约前1个月隐含评级的中枢在BBB，表明外部评级对于信用风险的揭示与预警作用缺失。

　　2020年信用风险特征

　　回顾2020年的信用风险事件，总结主要特征如下：

　　第一，打破刚兑趋势未改，国企信仰已受冲击。华晨汽车、紫光集团、永煤及豫能化虽然都是“根正苗红”的国企，但还是由于自身经营和发展存在较大的问题，最终出现了债券违约。以往投资者对于大型国企的信仰多来自于政府考虑到国企在经济发展、财政利税和就业民生等方面的重要作用往往给予较多资源支持和特殊对待，但近期国企违约潮则表明救助意愿和救助能力其实存在较大不确定性，抛开难以准确衡量的外部支持，企业自身问题与信用瑕疵必须正视，例如，华晨汽车为典型的子强母弱，营收和盈利绝大部分源于子公司华晨宝马，严重依赖子公司，但又不具有控制权，剔除华晨宝马部分后连续净亏损，且杠杆高、短期债务高，流动性紧张；豫能化对永煤的资金具有较强的控制，通过集团财务公司实时归集，导致关联方占款严重，加之煤化工板块亏损拖累，经营性现金流不足，举债较多并存在以短续长的问题等等。

　　第二，房企高杠杆扩张时代落幕，并非“大而不能倒”。与以往因多元化扩张严重导致现金流断裂而出现违约的房企不同，2020年出现违约的房企主要是因为房地产主业经营不善，如泰禾、福晟由于去化率和回款率降低，导致流动性不足，从而引发信用违约。违约房企中，既有曾排入克而瑞销售额榜单前20位的泰禾，也有福建福晟、天房集团这样的区域龙头，排行绝对头部的恒大集团也一直处于风口浪尖。随着地产行业调控政策趋严，高杠杆快速扩张的模式难以走通，大规模、高负债的房企信用风险被重新评估，“大而不能倒”信仰有所突破。

　　第三，城投技术性违约、非标舆情频现，隐忧潜藏。城投刚兑目前虽然仍未打破，但20年陆续出现了瓦房债置换、吉林铁投技术性违约、沈公用债券担保代偿等债券市场风险事件，此外，城投企业的非标风险频繁暴露，仅就发债城投而言，2020年以来我们共统计到56个非标风险事件涉及7个省的39家平台，对于尾部区域的城投风险担忧情绪明显加重。

　　2、2021年信用风险的几点关注

　　展望2021年信用风险情况，我们认为需重点关注以下几方面：

　　再融资收紧风险VS信用债兑付高峰

　　为应对疫情冲击，2020年上半年出台了超常规的宽松货币政策，受益于此，信用债融资规模在上半年，特别是3、4月份显著提升；随着下半年货币政策回归常态化，信用债融资规模回落至19年下半年月度平均水平；8-10月由于当月到期规模较大，发行量略有提升，保持小幅净融入状态。11月10日，20永煤SCP003超预期违约后，对市场形成较大冲击，信用债取消或推迟发行现象频现，一级发行开始明显遇冷，发行量再度回落至9000亿以下水平，但11、12月当到期规模仍较大，均在9500亿元以上，因而整体呈净融出状态，12月净融资规模-2255亿元，为历史次低。

　　短期内市场情绪仍比较脆弱，整体风险偏好尚待修复，信用债的需求及发行还未完全好转，再融资压力明显加剧，因此需关注再融资收紧可能带来的信用风险爆发。

　　经统计，2021年到期偿还规模约6.30万亿元，提前还本规模约2393亿元，进入回售期的债券余额规模约1.83万亿元，到期偿还规模较2020年下降了22%，确定性兑付（到期偿还+提前还本）规模与2019年水平相当，考虑到历史实际回售规模一般为进入回售期的债券余额规模的三分之一左右，估算目前存量信用债2021年的总兑付规模为7.15万亿元。

　　2021年内分月来看，1、3、4月为信用债兑付高峰月份。虽然跨年以及临近春节效应下，近期民众国际期货持续呵护资金面，保持流动性宽松，但目前信用债融资的情况仍未得到完全改善，同时，1月的到期压力又比较大， 短期内需谨防再融资不顺畅可能引发的信用风险。正常情况下，21年3、4月难以再现20年3、4月的巨额融资放量，却又有年内最高峰的到期规模，再融资风险突出。

　　此外，永煤违约波及影响下，河南区域信用债发行近乎冰封，12月28日河南投资集团有限公司成功发行5亿元短期公司债券略有破冰，但市场对于河南区域信用债的负面情绪恐较难扭转，债券融资渠道受限之下区域内企业信用风险将提高。同样，永煤违约对煤炭行业所造成的负面影响也未消退，同煤集团、晋能集团、兖矿集团等煤企较为依赖债券融资，有息负债中债券融资占比在50%左右，这部分主体在21年债券到期规模都在200 亿元以上，虽然预计21年煤企整体处于较好的盈利周期，但筹资性现金流的不足将导致其偿债方面直接承压。

　　弱区域压力加剧VS隐性债务化解

　　城投债方面，需要关注地区之间的债务风险水平的分化分档。我们以（政府债务余额+发债城投有息债务规模）/区域综合财力来衡量地区总债务率，天津、江苏、贵州、重庆的总债务率居前，均超过了300%；绝大多数省份的总债务率都高于150%；总债务率水平低于100%的仅有西藏地区。

　　存续城投债规模方面，江苏、浙江、四川、湖南、山东排名居前，江苏超过2万亿，浙江近1万亿，四川、湖南、山东均超过6千亿。并且，湖南、山西、江苏、天津、安徽、重庆等省份的城投有息债务中超过30%为债券，对于城投债市场的依赖度相对高；而甘肃、内蒙、青海、陕西、云南、黑龙江、贵州等地城投有息债务中债券占比较低，反映出该部分地方在债券市场上融资空间相对受限。整体上2021年存续城投债兑付比例平均为35%，其中北京、天津、山西、云南、广东、新疆、河北等省份21年兑付规模在平均水平之上，浙江、海南、吉林21年的相对兑付规模低。

　　近期关于交易所城投债发行红黄绿三档分区的话题受到热议，从监管的目的是平稳压降风险而非“人为”引爆风险的角度出发，我们认为不会像部分传言一样实施严格的“一刀切”——禁止所谓红色高债务率地区城投平台债券发行，但展望未来，随着地方隐性债务风险化解工作的加深推进，地方债务规模管控要求的执行将更为严格，控制高风险区域债务规模的无序扩张，引导区域和城投平台合理举债，通过置换等方式逐步解决历史包袱，是大势所趋。因此，未来高债务率地区的城投平台新增融资限制会趋严，其债券市场融资空间将更为受限。

　　除债券外，银行借款、非标也是城投企业融资的重要民众国际期货官网，随着非标管控越来越严格，以及各地区控制债务成本的要求，非标融资将处于持续压降状态，债券市场上融资空间相对受限的地区会更为依赖银行渠道，这将涉及地区金融资源的“比拼”。我们以各省本外币各项存款余额来简单代替地区金融资源水平，可以发现广东、北京和长三角省份的存款余额水平较高，且占全国的比重较2019年有提升；东北、西北、贵州等省份的存款余额水平较低，且占全国的比重较2019年继续下降。以各省本外币各项存款余额/地区总债务规模来衡量地区金融资源的相对充裕度，会发现存款余额绝对水平较低的省份多数都处于中位数之下。

　　结合上述分析可以看出，地区之间在存量整体债务水平、债券市场融资空间、地区金融资源存在差距，导致其债务风险水平明显分化。短期内再融资的收紧将加剧弱资质区域平台的流动性紧张，通过地方政府债券置换隐性债务则能一定程度上改善偿债压力，后续需要更加关注各地隐性债务化解的情况。

　　2020年12月以来，多个省份的再融资债券发行的募集资金用途表述出现微妙变化，由此前的“用于偿还到期政府债券本金”转变为“用于偿还存量债务”。2020年12月份发行的再融资债券中，除2020年山西省政府再融资一般债券（六期）的资金用途为“用于偿还2020年到期的债券本金”以外，其余再融资债券的资金用途均为偿还存量债务，涉及河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西（30亿元）和甘肃。统计对比该9个省份2021年1-3月政府债券到期情况，我们发现，即使考虑1-3月没有地方债下达，均依靠该部分再融资券进行到期债券偿还，山西、天津、河北、宁夏、贵州、甘肃这6个省份仍存在“超发”，再融资债券的发行量超出对应到期量的规模分别为133亿元、70亿元、49亿元、34亿元、33亿元和24亿元。因此，推测目前再融资券或部分用于置换隐性债务。

　　此外，由于很难获知全国各地区隐性债务的实际规模，以便更好把握区域的债务水平，可以通过例如发改委债券审批的情况等来辅助观测和把握区域风险。我们整理了发改委审批通过的企业债情况，2020年11月以来共审批通过了42家城投企业的42只企业债，涉及13个省、34个市，其中11家城投企业此前未发行过债券。

　　房地产行业政策愈收愈紧VS头部企业进入配置区间

　　地产债方面，受2020年调控政策收紧叠加新冠疫情影响，房地产企业销售端、融资端压力较大，行业内分化明显加剧，前期高杠杆猛扩张的房企资金民众国际期货官网受限，流动性紧张，甚至出现违约。

　　自8月“三道红线”新规出台以来，市场对地产融资政策收紧的利空逐步定价，地产债信用利差持续走阔。但不同等级地产债的信用利差调整幅度有所分化，AAA和AA等级的调整幅度较大，AA+等级的调整尚不充分。目前AAA等级地产债利差已调整至2015年以来的高位水平，达到103bp；AA等级地产债利差录得历史最高值，达到425bp；AA+等级地产债利差目前为246bp，处于2018年以来的中位数水平，距最高点仍有约110bp的空间。

　　展望2021年，“房住不炒”的政策定位和初衷不变，20年底出台的房地产贷款集中度管理制度，也再度表明了监管对于房地产融资收紧的态度，后续超限的中小银行房地产贷款集中度调整可能影响到踩线较多、规模较小的房企授信额度，资金民众国际期货官网愈发受限。踩线较多的房企压降负债的压力仍较大，需控制拿地并加快回收以积极改善财务指标，而具备高周转运营能力、负债规模适中的龙头房企将获得更大的发展空间，行业内主体之间信用品质将进一步分化，马太效应凸显。预计AA+等级地产债的信用利差后续将继续调整走阔，AA等级地产债信用利差或进一步突破高点，而由于头部企业优势明显、实力提升， AAA等级地产债信用利差难以恢复至15年以前的高位水平，目前定价已开始进入配置区间。

　　“信仰”重新审视VS信用风险定价

　　长期以来，受财税体制、投融资体制和国资国企等领域改革不够深入的影响，市场习惯将国企信用与政府信用、地方信用与中央信用混同，进而催生出了“国企信仰”、“财政兜底”等一刀切的投资理念和搭便车的融资理念，这些理念建立在政府会为国有企业提供最终支持的预期之上，导致投资者很大程度上忽略了对企业基本面的深入研判，陷入了围着地方财政经济数据打转的误区。

　　2020年永煤、华晨等地方头部国企债券违约证明了“国企信仰”缺乏坚实的现实基础，在地方政府的决策函数中，事关经济社会稳定发展、保障群众生产生活需要的因素才是核心自变量，国企债券违约与否更多只是次要矛盾或矛盾的次要方面，因此应减少对“国企信仰”的简单依赖，回归关注企业基本面的初心。

　　2021年，稳杠杆将成为货币政策的重要目标之一，积极财政政策为基建托底的职能相对弱化，企业部门会面临偏紧的融资环境，我们预计弱资质国企债券违约事件依然在路上。但真正的信用分层才会带来真正的信用风险定价，这是我国信用债券市场真正走向市场化的必由之路，也是各类参与主体必须要适应的信用债券市场“新常态”。

　　此轮国企违约潮以来，信用利差和等级利差都经历了走阔。高等级信用债收益率受永煤事件冲击，信用利差一度升至历史中位数水平，但由于高等级特别是超AAA债券的收益率主要由利率走势主导，受12月以来流动性充裕、宽松资金面的影响，信用利差再度回落，目前处于历史30%-40%分位数水平，预计高等级信用债收益率后续仍主要跟随利率走势，发生类似永煤这样程度的信用风险事件才会对其利差形成冲击，且冲击后估值修复较快。中、低等级信用债收益率则主要由信用风险定价，中、低等级利差在永煤事件后开启持续攀升态势，目前低等级信用利差已达到历史峰值水平，但展望后市信用风险爆发仍存在较大不确定性，预计仍会保持走阔；中等级信用利差目前仍只回升至历史60%-70%分位数水平，预计还有进一步回升空间。

　　随着“信仰”的重新审视以及债券市场走向市场化，我们会逐渐更为清晰的信用分层，信用风险的定价也将更为充分，信用风险分析与发现的价值也正在于此。

　　风险提示：

　　疫情发展超预期；违约风险爆发；融资政策超预期收紧；数据测算存在偏差等

　　以上为报告部分内容，完整报告请查看《2021年信用风险的几点关注》

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