12月数据前瞻：基本面让位流动性 GDP或超预期|汽

　　民众国际期货：：利率研究 | 12月数据前瞻：基本面让位流动性，GDP或超预期

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　　核心观点

　　1、价格：CPI重回通胀，PPI继续回升

　　从食品项看，12月农产品批发价格指数明显回升。农业部数据显示，猪肉价格环比9.8%，带动畜肉类价格环比整体提升，与36城高频数据表现一致；蔬菜、鲜果、鸡蛋价格环比回升，仅水产品价格环比出现回落但降幅有限。从非食品项看，12月大宗商品价格涨幅明显，而疫情反复或使服务价格略有回落。预计CPI在食品项的主要拉动下，同比增速可能回升至0.1%。

　　PPI方面，多数流通领域重要生产材料价格均有走高，PPI增速有望进一步回暖。高频数据显示，随着冬季来临，燃料价格有所提升，12月液化天然气LNG价格环比涨超50%，成品油价格也跟随国际原油价格上涨。此外，黑色、有色、化工及非金属工业品价格均有不同程度的上涨。综合考虑，预计12月PPI环比增速为1.0%，同比或在-0.5%左右。

　　2、生产：用电受限，基数较高，增速小幅放缓

　　11月工业增加值增速7.0%，上游行业增速回落，下游行业进一步改善，其中受出口拉动的相关制造行业生产表现较强。展望12月，工业生产景气较高，但限电或使生产强度受限，同时去年基数较高，12月工业增加值同比增速或有所下滑。

　　具体来看，12月制造业PMI生产指数较前月回落0.5个百分点，受多地限制工业用电影响电力耗煤同比转负，均显示整体工业生产景气度或在11月高位基础上有所放缓。从重点行业看，12月高炉开工率和粗钢产量较11月环比小幅下滑，汽车半钢胎开工率则明显回落，化工等行业下游需求不弱开工率回升。同时，去年12月工业增加值基数高，对同比增速形成一定拖累，预计工业增加值同比增速将放缓至6.7%左右。

　　3、投资：地产开始回落，基建投资平稳

　　12月百城土地成交面积环比回升，但土地成交热度明显不及往年同期。房企拿地意愿延续弱势，土地购置费的边际贡献或将继续下降。年底房企推盘速度加快，30城销售面积同比增速升至8.6%。同时，水泥、玻璃价格在12月继续走强，螺纹钢去库明显，可能意味着地产投资延续了之前向施工端靠拢的走势，建筑工程的贡献或继续提升。预计12月地产投资累计值在141500亿元附近，累计增速为7.0%，对应单月增速为9.9%，前值10.9%。

　　年底财政支出有望加快，且2020年专项债申报项目需确保年内形成实物工作量，12月基建或出现一定赶工迹象。同时，天气寒冷使户外施工作业活动受限，但12月建筑业PMI进一步提升至60.7，或说明12月中上旬基建赶工进度较快。12月基建投资单月新增或较前月小幅下滑，对应单月增速预测为4.2%，对应累计增速3.4%。

　　11月制造业投资超市场预期，与当月出口增速大幅攀升不无关系。12月出口延续高增，地产投资具备韧性，对制造业投资保持支撑。然而企业融资环境受信用债市场情绪影响继续出现分化，或限制部分民企投资能力。预计12月制造业投资单月增速在6.0%左右，排除11月增速单月跳升外，12月增速已升至较高水平。综合来看，地产增速已经磨顶，基建增速相对平稳，预计固定资产投资累计同比进一步提升至3.1%。

　　4、消费：修复受限，增速弱回升至5.4%

　　11月社会消费品零售总额名义增速5.0%，较前月增速进一步回升但修复速度偏慢，其中可选消费显著增长而餐饮消费再度转负。展望12月，价格因素改善，汽车、石油及制品消费有望回升，但可选消费高增难以延续且餐饮修复继续受限，预计社零同比增速弱回升至5.4%附近。

　　从结构上看，11月汽车消费增幅略有收窄，除汽车外消费增速则进一步回升，主要由通讯器材（当月同比43.6%）拉动。餐饮收入增速再度转负，与国内冬季疫情反复居民外出餐饮意愿降低有关。展望12月，商品零售中汽车仍是最大拉动分项，乘联会乘用车零售数据显示12月日均零售同比增长6.6%，较11月稍有加快，预计汽车消费有望保持双位数增长且增速小幅回升。12月成品油价格跟随国际原油价格上调，均价同比从-18%回升至-15%，对石油及制品消费拖累较11月或减弱。可选消费品中，冷冬或促进服装消费，但11月通讯器材高增难以延续，对社融增速拉动将明显回落。同时，冬季国内疫情有所反复，多地出现新增病例，餐饮消费复苏再受限。预计12月社会消费品零售总额同比增速仅弱回升，增速在5.4%附近。

　　5、贸易：出口保持强劲，进口基本持平

　　12月全球制造业景气度全面回升，特别是美国制造业PMI上行斜率加快，中国制造业PMI新出口订单分项保持高位略有下滑。12月出口运价指数继续加速上行，外贸集装箱吞吐量增长保持良好势头，显示12月我国出口将延续强劲。世界贸易风向标韩国以及今年疫情以来与我国出口增速出现较高同步性的越南在12月出口增速大幅走强，预计我国12月出口维持两位数增长，增速或在14%左右。

　　11月进口增速小幅回落，其中商品进口数量贡献有限，价格有所改善。展望12月，量价关系或将持续，预计12月进口增速与前月基本持平，增速或在4.5%左右。

　　6、金融：预计新增社融2.15万亿，M2同比10.6%

　　季节性看，12月新增贷款环比大概率回落，估计新增贷款在12月回到12000亿左右。信用风险事件影响仍在，信用债融资情况未见改善。12月信用债发行量和净融资额环比进一步下滑，净融资额呈净流出状态，为年内最低水平，预计对12月新增社融依旧形成拖累。表外融资延续弱势状态，政府债券12月托管量较11月有所提升，年末财政放款保持乐观。预计12月新增社融规模在21500亿左右，M2增速10.6%。

　　7、四季度GDP：增速6.3%，存在超预期风险

　　生产视角下，四季度规上工业增加值增速接近7.0%，建筑业受到地产施工和基建赶工支撑增速不弱于三季度，三产整体景气向上。支出视角下，货物出口增速创新高，服务贸易逆差继续收窄，预计净出口对 GDP 拉动较三季度进一步提升且明显高于去年同期。消费修复加快，与最终消费支出基本保持同向变动，对GDP同比拉动或逐渐恢复。预计四季度GDP实际增速将在6.3%左右，并存在一定的上行风险。

　　8、基本面与曲线形态：流动性主导利率曲线，关注GDP和金融数据结构

　　综合上述分析，12月份基本面数据对债市影响偏中性：通胀数据回升但读数偏低；经济、贸易、金融数据仍在复苏进程当中但环比改善程度边际放缓。考虑到下一次经济数据的公布要到3月份才能看到，春节前基本面对于债市收益率曲线的影响将让位于流动性。众多数据中稍微值得注意的数据有二：一是关注GDP超预期的可能性，但考虑到四季度GDP是对过去三个月的总结，而经济在10-11月的强劲表现市场已有充分反应，即使GDP读数较高，对债市的影响情绪大于实质，影响程度有限；二是关注金融数据的结构，在信用债融资疲弱的背景下，若信贷结构依然延续此前企业中长期贷款较高的特点，或说明实体融资需求并不弱，那么也无需过度担心社融存量增速触顶后给实体经济带来的负面影响。

　　而对于流动性的判断，我们延续此前报告观点：春节前资金面虽较为依赖民众国际期货操作，但考虑机构负债端改善，资产端利率债供给缺位，资金面虽有波动但整体看大概率将维持平稳，债市环境仍较为有利；春节后则需关注经济数据继续向好、金融数据不弱、PPI快速攀升等多因素共振带来的风险，若信用风险在3-4月份无更多超预期违约事件，民众国际期货也有可能边际收紧资金面，债市或将重新由基本面主导并出现调整。

　　风险提示：

　　大宗商品价格上涨过快，经济超预期回升，信用环境变化对企业投资影响加大，使用高频数据预测经济数据存在误差等。