华创固收：鸿达兴业、如意科技事件复盘|山东
民众国际期货：：鸿达兴业、如意科技事件复盘——12月信用观察月报【华创固收 | 周冠南团队】
民众国际期货官网：华创债券论坛
报告导读
违约率统计：12月新增2家违约主体，主体违约率小幅下降。12月新增的违约主体鸿达兴业集团有限公司、山东如意科技有限公司。
违约债券统计：12月新增23只违约债券
2020年12月总计新增23只违约债券，其中“20鸿达兴业SCP001”的发行人鸿达兴业集团有限公司、“17如意科技MTN001”， “19如意科技MTN001”的发行人山东如意科技集团有限公司为首次违约，分别为民营企业和中外合资企业。
本月新增违约主体——鸿达兴业集团有限公司：股权质押比例高，变现能力差，再融资能力差；母公司负债过高，流动性不足，盈利能力差；大额对外投资较为分散，占用资金；行业进入下行通道，盈利规模收缩，出现现金流缺口；偿债能力减弱，流动性压力大。
本月新增违约主体——山东如意科技有限公司：盈利能力较弱；持续并购增加融资压力，偿债能力下降；债务负担较重，存在担保风险，再融资风险提升；股权冻结，法律诉讼频繁。
风险提示：疫情影响下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。
正文
一、12月新增2家违约主体，主体违约率边际下降
（一）2020年12月违约率概况
截至2020年12月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.83%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.98%。2020年12月底，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.91%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.34%。
2020年12月总计违约了23支债券，其中11支展期债券，12支未按时兑付本息债券，违约数量较上月小幅下降，共涉及16家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较11月有所下降，由9.95%下降至9.91%；按金额统计的民企违约率较11月小幅上升，由7.33%上升至7.34%。12月新增两家首次违约主体，包括鸿达兴业集团有限公司，发行时主体评级为AA+，为民营企业；山东如意科技集团有限公司，发行时主体评级AA+，为中外合资企业。
（二）本月债券违约明细
2020年12月总计新增23只违约债券，其中“20鸿达兴业SCP001”的发行人鸿达兴业集团有限公司、“17如意科技MTN001”， “19如意科技MTN001”的发行人山东如意科技集团有限公司为首次违约，分别为民营企业和中外合资企业。
（三）本月新增违约主体违约因素概览
根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中，具体分析见下文。
二、本月新增违约主体风险复盘分析
（一）鸿达兴业集团有限公司——技术性违约
1、发行人背景及历史沿革
鸿达兴业集团有限公司（以下简称“鸿达兴业集团”或“公司”）成立于2000年9月7日，注册资本2.8亿元，位于广东省广州市荔湾区。公司实控人为周奕丰，持股比例为72%。截止2020年12月，公司累计发行债券27只，目前存续9只，存续债券余额共52.51 亿元。其中“20鸿达兴业SCP001”为超短期融资债券，应于2020年12月14日到期，但公司未能按期足额偿付本金及利息共9.99亿元，造成技术性违约。公司公告显示，2020年12月12日持有人会议已同意注销“20鸿达兴业SCP001”融资券。截至目前，鸿达兴业集团已经与全体持有人签订注销协议，并将相关材料递交至相关机构审批。
公司主营业务收入主要由化工生产及塑料加工业务和商贸业务构成。2019年，化工生产及塑料加工业务收入为49.05亿元，占全年主营业务收入的48.05% ；公司商贸业务收入为40.87亿元，占全年主营业务收入的40.40%。
公司2019年全年主营业务收入为101.15亿元，毛利率为25.87%。毛利率较上年增长0.82个百分点，主要受化工生产及塑料加工业务的影响。其中，2019年化工生产及塑料加工业务，能源开发业务，电子交易和物流业务毛利率分别为36.50%， 37.00%，35.31%，较上年分别增长2.34、0.91、1.29个百分点；商贸业务毛利率为10.18%，较上年降低0.06个百分点。
2010年10月20日，上海新世纪首次给予鸿达兴业集团信用评级为AA，评级展望为稳定。2016年12月8日，上海新世纪将鸿达兴业集团评级调高为AA+，原因是该公司原材料自给能力强，可以保持较高毛利率水平；签署了土地流转意向协议，开发的新业务有较好的发展前景；重大建设项目均接近完工且子公司为上市公司，投融资压力有望缓解。2020年12月15日，上海新世纪将鸿达兴业集团评级调低为BB，原因是近年公司股价低迷，股权质押问题没有解决，资金压力大，流动性持续承压，且“20鸿达兴业SCP001”未能按期足额偿付本息。
2、违约原因与事件进程
股权质押比例高，变现能力差，再融资能力差。自2018年以来，公司抵（质）押土地使用权及股权来周转资金。18年下半年公司因业绩股价低迷，导致上市公司股票被强制平仓处理，两次金额合计近1.5亿元。截止9月30日，公司持有的鸿达兴业股票质押股数占持有总数的85.23%，持有的中泰化学股票质押股数占其持有总数的99%。股权质押占比过高导致无股票可质押和子公司控制权变更的风险。2018年，2019年，2020年前三季度的筹资活动现金流分别为-19.54亿元，10.20亿元，-14.26亿元，筹资环境较差。
母公司负债过高，流动性不足，盈利能力差。2020年三季度资产负债率在母公司财务报表高达93.58%，而合并报表仅为63.50%；主营业务收入在母公司报表为7.11亿元，合并报表为65.49亿元；净利润在母公司报表为3.9亿元，合并报表为8.82亿元；货币资金在母公司报表中为1.86亿元，占总债务的1.3%。母公司资产负债率已高于90%，货币资金对债务的覆盖率低，流动性非常紧张，盈利能力差，面临较大的偿债风险。
大额对外投资较为分散，占用资金。质押的资产融资不仅用来补充流动资金，偿还债务，还用于工程项目转固投产经营，以提高主营业务收入，但效果不佳。公司陆续投资项目但尚未收回资金。2019年底在建工程包含PVC，氯碱，再生资源利用，加氢站等项目，占用大量流动资金，余额共10.26亿元，同比增长了28.73%。
行业进入下行通道，盈利规模收缩，出现现金流缺口。VC及烧碱行业自2017下半年进入下行通道，产能过剩，烧碱价格大幅下降。鸿达兴业集团88.9%的主要收入民众国际期货官网于氯碱化工生产加工及其产品销售，营业收入和利润深受行业影响。近几年主营业务收入持续下滑，2018年-2020年前三季度主营业务收入分别同比下降了10.51%，7.56%， 19.56%，盈利规模逐年收缩。尽管毛利率多年维持不变，收入的减少导致了一定的现金流缺口。从2018年开始，经营性现金流的净流入逐年减少。受行业因素和新冠疫情的双重影响，2020年前三季度经营性现金流净额由正转负，为-3.83亿元。
偿债能力减弱，流动性压力大。公司近四年的短期借款金额大幅增加，2017年，2018年，2019年，2020年前三季度分别为34.83亿元，52.42亿元，57.23亿元，63.88亿元；短期借款占总债务的比例分别为38.26%，44.73%，48.58%，52.26%。相反，2020年前三季度货币资金仅有17.12亿元，同比下降18.98%。公司多次发行短期债券融资用于偿还到期的债务。12月11日，由于市场波动较大，公司取消了原定发行的中期票据，导致融资受阻，资金链紧张。存货周转率及应收账款周转率自2018年逐年下降，应收票据及应收账款从2017年开始出现了大幅增长，2017年，2018年，2019年，2020年前三季度同比分别增长31.66%，19.20%，10.30%，6.24%。大量债务集中于集团本部而没有经营创收能力，加上应收子公司款项短期内难以收回，公司议价能力减弱且同业竞争力下降，同时面临着较大的短期偿债压力。
3、思考与启示
警惕投资分散的发债主体。分散的项目投资既不能立即增长业绩水平，同时也占用了大量流动资金，给公司造成流动性压力。公司短期内偿债压力增大，存在一定财务风险。
警惕债务增多，股权质押比例大，再融资困难的发债主体。短期债务增多且现金流不足的公司面临借新债还旧债的局面。股权质押比例增大导致后续无股权可抵押融资。一旦上述融资手段出现困难，将增加债务违约风险。
警惕母公司债务比重高，缺少盈利能力的发债主体。集团合并报表在一定程度上不能反映母公司的经营状况。子强母弱的模式下，母公司偿债能力差，盈利能力不足，依赖于子公司。一旦母公司失去子公司控制权，可能引发母公司资金链断裂，造成债务危机。
（二）山东如意科技有限公司——评级下调后的再融资困难
1、发行人背景及历史沿革
山东如意科技集团有限公司（以下简称“如意科技”或“公司”）成立于2001年12月28日，注册资本40.54亿元，位于山东省济宁市高新区，公司实控人为邱亚夫。北京如意时尚投资控股有限公司为第一大股东，持股比例为79.48%。截止2020年12月，公司累计发行债券10只，目前存续3只，存续债券余额共35亿元。其中“17如意科技MTN001”为一般中期票据，应于2020年12月14日兑付，未能按时足额兑付本息共10.75亿元，造成实质性违约。“19如意科技MTN001”为一般中期票据，应于2020年12月15日付息，未能按时付息2.25亿元，构成实质性违约。
公司主营业务主要为服装业务，棉花业务以及纺织业务。2019年，公司服装业务收入为129.75亿元，占全年主营业务收入的37.28% ；棉花业务收入为127.55亿元，占全年主营业务收入的36.65% ；纺织业务收入为67.27亿元，占全年主营业务收入的19.33%。
公司2019年全年主营业务收入为348亿元，毛利率为23.87%。毛利率较上年下降2.20个百分点，主要受服装业务和棉花业务的影响。其中，2019年服装业务，棉花业务，其他业务毛利率分别为55.49%，1.01%，9.86%，较上年分别下降1.76，1.78，23.87个百分点；纺织业务毛利率为11.09，较上年增长0.54个百分点。
2015年7月3日，大公国际首次给予如意科技评级为AA，评级展望为稳定。2018年6月26日，大公国际将如意科技主体评级上调为AA+，原因是外部偿债能力优化，财富创造能力保持稳定，偿债民众国际期货官网充裕且偿债能力强。2020年3月11日，大公国际将如意科技评级调低为AA-，原因是该公司股权冻结，再融资能力受限，短期偿债压力大，实际控制人多次被纳入被执行人名单，法律和财务风险上升。
2、违约原因与事件进程
外部经营环境严峻，盈利能力较弱。如意科技主要利润民众国际期货官网于服装和纺织行业，且营业成本取决于上游棉花行业的价格波动。近年来纺织服装业处于行业低谷状态，外部经营环境不利。2017年，2018年，2019年公司的净利润分别为28.47亿元，23.37亿元，7.33亿元，毛利率分别为8.08%，8.67%，3.16%，主营业务收入增长率分别为22.87%，-4.07%，1.51%。2019年公司的净利润，毛利率和主营业务收入都大幅下降，盈利能力较弱。自2017年以来，经营性现金流净值逐年减少，经营不善导致现金流紧张。2019年净资产回报率较上年下降10.87个百分点，公司自有资本获取收益的能力减弱。2018年，2019年应收账款周转天数，存货周转天数较2017年都有所增加，导致公司资金周转缓慢，流动性压力增大。
持续并购增加融资压力，偿债能力下降。如意科技在2010年收购Renown之后， 2016年13亿欧元控股法国时尚集团SMCP，2017年1.17亿收购英国风衣品牌Aquascutum，1650万美元的价格收购创新成衣设计制造和供应商Bagir，22.2亿港元控股利邦，2018年斥资7亿美元收购了奢侈品牌Bally的多数股权，2019年2月，26亿美元收购美国英威达公司服饰和高级面料业务。2015-2018年投资活动现金流持续为负。2019年4月，Bagir 因款项不到位和疫情因素无法继续经营。2019年5月，Renown因经营状况不佳和新冠疫情的影响宣布破产，意味着如意科技第一笔时尚品牌并购的失败。十年间，山东如意在全球的收购金额高达400亿人民币，山东如意一直处于高速扩张的状态。收购品牌与如意科技的主业的未来潜在整合发展存在较大不确定性，反而由于巨额资金流向并购企业导致如意科技偿债能力下降，同时增加了一定的融资压力，新冠疫情更加剧了收购品牌业绩不佳的困境。
债务负担较重，存在担保风险，再融资风险提升。如意科技2018年，2019年货币资金分别同比减少了8.74%，35.57%，资金显著减少加剧流动性风险。同时，短期债务占总债务的比例逐年上升，2017年，2018年，2019年分别为48.98%，51.72%，57.56%。带息债务规模也在逐年提高。2019年的流动比率仅为1.37。连续几年公司负债不断加重，变现能力较差，存在无法兑付短期集中债务的风险。截止2019年12月31日，如意科技银行授信为214.01亿元，未使用额度为23.31亿元。如意科技对外担保余额21，73亿元，且绝大部分为民营互保，或有风险偏大。2020年3月11日，如意科技信用等级被下调为AA-。2020年6月，济宁城投宣布退出成为如意科技第二大股东的协议。山东如意在经济不确定性增加的情况下流动性头寸收紧，公司存在一定的再融资风险。
股权冻结，法律诉讼频繁。巨大的流动性危机和高企的债务问题同时也导致了如意科技官司不断。如意科技及其实际控股人邱亚夫自2020年多次被列为被执行人，如意科技当前被执行总金额约5亿元，邱亚夫11月25日被执行金额约1.27亿元，被限制高消费。如意科技及其子公司卷入多起买卖合同和租赁借贷合同纠纷，大量股权被冻结。截止2020年7月，如意科技持有子公司如意毛纺股份约6051万股，处于股权冻结和质押状态的股份为6051万股，比例达到100%。如意科技面临很大的再融资压力，同时存在失去对子公司控制权的风险。公司的财务风险和法律风险正在不断攀升。
3、思考与启示
警惕盈利能力下降的发债主体。主营业务收入和净利润逐年下降时，企业业务规模萎缩，同时流动性减少，出现现金流不足等情况，无法及时偿还债务，可能出现财务风险和债务违约风险。
警惕高速扩张并购的发债主体。扩张并购一方面可以扩大企业规模，增加营业收入，但巨额收购多个企业势必加大杠杆，增加企业负债，提升了流动性风险。被收购企业的经营状况也会影响到整个集团。收购业绩不善的企业不但不能带来利润，反而需求大量融资支持，导致企业本身的巨大融资压力。一旦债务过重，资金不足，企业很可能陷入债务危机。
三、风险提示
疫情影响下，公司经营风险增加，企业再融资困难加剧。
