摊余成本法定期开放型债券基金发行如何影响新
民众国际期货：：摊余成本法定期开放型债券基金发行如何影响新老券利差？
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民众期货：冯雪 董相町 王金
摘要
本文基于新老券利差收窄的相关理论，选取2019年以来发行的政策性金融债作为研究对象，探讨了摊余成本法定期开放型债券基金发行对政策性金融债新老券利差的影响。研究结果表明，摊余成本法定期开放型债券基金主要用于配置高信用等级利率债品种，其集中发行和资产配置在为债市带来结构性行情的同时，也推动了政策性金融债新老券利差的阶段性收窄。
关键词
摊余成本法定期开放型债券基金 新老券利差 政策性金融债
近些年来，国债、政策性金融债建立了续发行机制，通过定期续发行的方式增加单只债券的可交易规模。为便于研究，笔者将以一定频率续发的债券（通常在近两年发行）称为“新券”，将较早年份发行、还在存续期的债券称为“老券”。从理论上说，由同一主体发行的、票面利率和待偿期接近的债券，因其内在价值相同，到期收益率应当趋同。然而从实际情况来看，新券在二级市场的流动性要优于老券，由流动性溢价所导致的新券与老券的利差客观存在。笔者通过对收益率曲线的持续跟踪发现，自2019年以来，部分政策性银行发行人选择对某些老券进行续发行，进而出现了新老券利差不断收窄的情况。此外，采用摊余成本法估值的定期开放型债券基金（以下简称“摊余成本法定开债基”）的集中发行不仅为债市带来了结构性行情，还推动了政策性金融债新老券利差的收窄。
新老券利差理论综述
理论研究认为流动性溢价会导致债券利差。对于新老券利差理论的研究，学界存在以下三类学派。第一类学派是流动性溢价学派，该学派认为新券交易较老券更为活跃，因此发行老券要在流动性方面对投资者进行补偿，从而体现更高的收益率。Amihud and Mendelson（1986）的流动性溢价假说对这一观点进行了更为详尽的阐述，并运用美国国债市场的数据进行了印证。第二类学派是回购成本学派，该学派认为在回购市场上，新券以更高的价格借出，同时新券作为抵押品时融资成本更低，这导致新券在现货市场上价格更高，收益率更低。第三类学派将前述两个学派的思想进行融合，认为流动性溢价和回购成本均不能独立解释新老券利差，而做空能够同时解释流动性溢价和回购成本不同的现象。Vayanos and Weill（2008）通过模型证明做空者倾向于做空新券，这是因为新券比老券的有效供给比例更高。
基于上述理论，笔者将政策性金融债作为主要研究对象，实证研究新老券利差现象，并着重分析摊余成本法定开债基对新老券利差的影响。
摊余成本法定开债基的发行情况及主要特点
（一）发行的背景
根据《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，“在过渡期内，对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品，投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，可使用摊余成本计量，但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍”。据此，采用买入持有到期策略的固定组合类理财债券基金可以沿用摊余成本法估值，封闭期应为90天以上。摊余成本法定开债基中资产的价格以买入成本列示，按照票面利率并考虑债券买入时的折价或溢价，在债券存续期内平均摊销，每日计提收益。2019年3月，业内首只符合资管新规和企业会计准则的摊余成本法定开债基获得批准。
（二）发行情况
2019年3月至2020年11月，我国共成立192只摊余成本法定开债基，发行总规模为9468.1亿元，单只基金的平均规模为49.3亿元。其中，2019年发行84只，总规模为3715.6亿元；2020年共发行108只，总规模为5752.5亿元。
从发行频率来看，2019年第四季度，摊余成本法定开债基产品密集发行，发行规模共计2683.6亿元，超过全年发行总份额的70%。随着2020年下半年监管机构优化常规基金产品注册机制，摊余成本法定开债基于7月迎来发行高峰（见图1）。
2020年初，受疫情影响，市场利率大幅下行。自2020年5月以来，随着疫情防控形势不断向好，债市利率快速回升，诸多净值型产品出现资金大幅回撤现象。摊余成本法定开债基的封闭性特点和特殊的计价方式，使其能够很好地规避价值波动风险，因而更受稳健型投资者的青睐。
（三）封闭期限
截至2020年11月末，摊余成本法定开债基的封闭期限最短的为2个月，最长的为88个月，平均封闭期为42.1个月。图2显示了摊余成本法定开债基封闭期限的分布情况：其中，封闭期为3~5年的最为常见，占比为31.2%。自2020年以来，摊余成本法定开债基的封闭期限有所延长，7年期产品数量不断上升，产品定位从“类货币”流动性管理产品逐渐转变为以中长期资产配置为主的产品。
（四）投资标的
摊余成本法定开债基的投资标的以政策性金融债、企业债等高信用评级债券为主，其中政策性金融债占比高达60%以上（见图3）。
在摊余成本法定开债基中，封闭期限为1年左右的主要投资高评级信用债；封闭期限为3年及以上的主要投资政策性金融债和少量地方债，其中政策性金融债规模占比为67%左右；5年期以上此类基金投资政策性金融债的占比高达91%。
（五）具备的优势
摊余成本法定开债基具有以下四方面优势。一是流动性溢价优势。摊余成本法定开债基在封闭期内几乎没有流动性风险，因此可配置流动性较低但收益率更高的债券资产。二是杠杆优势。根据监管规定，摊余成本法定开债基的杠杆率上限为200%，高于一般开放式基金140%的杠杆率上线，因此具有更高的潜在收益率。三是低费率优势。由于摊余成本法定开债基采取持有到期策略，且持仓债券多为高信用等级债券，同质化程度较高，对基金经理的主动管理能力要求不高，管理费率更低。四是税收优惠。根据我国目前的税收政策，投资者（包括个人投资者和机构投资者）从证券、基金投资中取得的收入，可暂免征收个人所得税和企业所得税。因此，与直接投资标的债券相比，投资摊余成本法定开债基具有免税优势。
（六）投资的潜在风险
摊余成本法定开债基投资存在一定的风险。一是信用风险，这主要与其所配置资产的信用水平相关。由于其投资采取持有到期策略，而当其所配置资产存在预期违约风险时，就会面临是否能提前出售的不确定性。二是流动性风险。摊余成本法定开债基封闭运作期较长，降低了资产的流动性。三是利率风险。摊余成本法定开债基的收益率水平在建仓当期提前锁定，封闭期内市场收益率的上升会导致进行债券回购的负债利率上升，利润空间将被压缩，甚至出现收益与成本倒挂现象。
摊余成本法定开债基对政策性金融债的影响
（一）促使政策性金融债的发行量增加
以摊余成本法定开债基的总发行份额及其投资政策性金融债的占比测算，此类基金大约需要配置4000亿元的政策性金融债。由于资金募集规模较大且高等级信用债在二级市场上较为稀缺，直接在二级市场上配置债券较为困难，摊余成本法定开债基倾向于在一级市场上参与老券增发。自2019年底开始，政策性银行大约定制化发行了2900亿元左右的债券。自2020年7月以来，随着摊余成本法定开债基密集发行，政策性银行老券续发日益频繁（见表1），大约一周内定制化增发4只老券。
（二）促使政策性金融债的新老券利差快速收窄
政策性银行发行人增发老券，降低了老券在二级市场上的收益率，使得新老券利差阶段性收窄。在下文中，笔者将围绕摊余成本法定开债基对新老券利差的影响开展实证研究。
笔者将2012年以来发行的农发债作为研究对象（见图4），纵轴显示待偿期相近的老券与新券收益率之差的均值，横轴显示该类债券的待偿期。笔者通过观察发现，自2012年以来，由相同主体发行的、待偿期相近的老券收益率明显高于新券收益率。待偿期为2~3年的老券与新券的利差最大。
自2019年以来，为摊余成本法定开债基定制化续发行且目前还在存续期的政策性金融债老券共计16只。笔者根据待偿期的相近程度将其分为八组，并对应八组研究案例（见表2）。
在每个研究案例中，分别包含三类债券：一是标的券，即续发老券；二是对照券，即待偿期相近但未续发的老券；三是对比券，即待偿期相近的新券。笔者通过研究发现，上述八组案例呈现以下规律：
第一，在任意观察时点上，待偿期越长，债券收益率越高。
第二，在新券首次发行的一段时间内，其债券收益率显著低于待偿期相近的老券。随着时间推移，老券与新券的利差逐渐收窄。
第三，当摊余成本法定开债基所配置的老券续发后，市场对续发老券的一次性需求增加，收益率明显下降。
为了更清晰地说明上述规律，本文以案例七为例进行分析。如图5所示，案例七包括以下三类债券：一是标的券，即续发的老券（债券代码为180411，待偿期为5.03年；债券代码为160405，待偿期为5.18年）；二是对照券，即待偿期相近且未续发的老券（债券代码为160418，待偿期为5.48年）；三是对比券，即待偿期相近的新券（债券代码为200405，待偿期为4.48年）。
2020年7月1日为债券180411首次续发日，2020年7月22日为债券160405首次续发日。债券200405的收益率在刚发行的一段时间内明显低于其他老券，但随着时间推移，其收益率逐渐抬升，与另外三条收益率曲线逐渐趋近。债券180411和债券160405在续发后均呈现收益率明显下降的趋势，甚至出现债券180411的收益率低于新发债券200405收益率的现象。
为了探究标的券与对比券利差收敛程度是否比对照券与对比券的利差收敛程度更显著，笔者采用“新老券利差变动幅度”这一指标来反映老券续发前后，新老券平均收益率之差的变动情况。如表3所示，以案例七为例，标的券180411与对比券200405在续发日期前的平均利差为19BP，在续发日期后的平均利差为1BP，变化幅度为95%；对照券160418与对比券200405在同样的续发日期前后的平均利差分别为31BP和9BP，变化幅度为71%。这说明续发老券收益率的收敛趋势相对于未续发老券收益率的收敛趋势更加明显。
表4展示了全部案例新券与老券利差的变动情况。本文的研究对象为16只被续发的老券，其中，14只老券相对于新券的利差在续发后缩小，并且收敛幅度大于对照组的新老券利差收敛幅度。以上结果显示：第一，老券较新券的收益率更高，随着时间推移，新老券收益率逐渐趋近，利差缩小；第二，针对老券的续发行在一定程度上加大了新老券利差的收敛幅度，起到了降低老券收益率的作用，进一步印证了本文提出的论点。
结论及建议
新老券利差变化的现象在境内外债券市场普遍存在，摊余成本法定开债基的募集增加了对部分利率债老券的配置需求，盘活了市场现存的老券，对于提高老券交易活跃度、收窄新券与老券利差发挥了积极的促进作用，使债券价格更真实地反映债券价值。笔者认为，市场机构可结合摊余成本法定开债基的产品特点，在风险可控的前提下探索其他工具和产品创新，激发市场对老券的需求，这将促进发行人通过续发行等方式加强对老券的科学管理，进一步优化和完善发行机制，引导债券回归其内在价值，从而更充分地发挥债券市场的定价功能。
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