四季度债基业绩归因对当前行情的启示|熊市_民众
民众国际期货：：四季度债基业绩归因对当前行情的启示
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报告导读
2020年四季度债市大致经历三个阶段：10月→无主线震荡，11月→双重事件冲击；12月→宽松小周期。
四季度纯债业绩较二三季度大幅抬升、业绩分化加剧。11月下旬利率持续下行以来，部分资金倾向配置久期短、票息高的债券，资本利得叠加票息收入带动纯债业绩回升。熊市反弹，交易盘与配置盘业绩差距拉大。
四季度纯债业绩整体跑输中债指数。四季度纯债基金业绩中位数0.89%，跑输中债指数。纯债基金配置相当数量的信用债，永煤事件后债基赎回导致被动抛售，拉低纯债久期和杠杆，对业绩造成的冲击难以忽视。
2020Q4债基业绩归因对2021Q1债市有什么启示？
少折腾≠错过大的波段。三季度熊市特征明显，8-10月债市从暴跌走向阴跌，经济、资金和政策一致性看空，“少折腾”才是首选。四季度熊市反弹特征明显，短期宽松+中长期不收紧的预期形成共振，“少折腾”不等于不作为，抓住大的调整浪才能拉开业绩差距。
人民币持续升值，民众国际期货有必要继续保持流动性投放。1月5日人民币兑美元进入6.4时代，为避免2021年出口“双杀”，民众国际期货通过适当放水来引导境内外利差收敛很有必要。
年初配置户有望接力，拉长熊市反弹行情。预计2021年元旦后短期宽松还会持续，摊余成本法债基还有5000-7000亿的增量资金，年初配置户主动配置需求有望释放，进一步拉长本轮反弹行情。
总体而言，我们认为本轮反弹行情仍未结束，利率下行空间和时间有望打破历史规律，是难得的拉开业绩差距的机会。人民币持续升值进一步增强了货币政策边际宽松的预期，当前做多利率债的胜率依然较高。
正文
01、2020年4季度债市复盘
2020年四季度债市大致经历了三个阶段：10月→无主线震荡，11月→双重事件冲击；12月→宽松小周期。
10月：无主线震荡。10月9日至11月5日是第一阶段，该阶段的主要特征是无主线震荡。①国庆假期后消费数据持续修复叠加民众国际期货大规模净回笼，债券收益率震荡抬升；②10月13日进出口数据超预期，资金面继续收紧，1年期国股同业存单发行利率上行至新高3.2%；③19日经济数据不及预期，国债发行缩量，长端收益率小幅回落。
11月：双重事件冲击。11月6日至11月24日是第二阶段，该阶段的主要特征是事件冲击。①11月6日民众国际期货鹰派表态，提出避免“钱生钱”问题，市场猜测民众国际期货可能打击资金空转收紧流动性，10年期国债收益率上行至3.2%；②11月10日永煤事件冲击，流动性分层加剧，债券收益率震荡上行，11月18日10年期国债突破3.3%。
12月：宽松小周期。11月25日至12月31日是第三阶段，该阶段的主要特征是宽松小周期确认，民众国际期货连续释放维稳信号。①资金面持续放水：11月25日交易所GC007天量成交隐蔽放水+11月30日MLF月底意外投放+12月15日MLF天量净投放，NCD利率见顶；②12月18日中央经济工作会议释放“不急转弯”信号；③12月29日民众国际期货四季度例会提出“巩固利率下降成果”，第三次释放宽松信号。从11月19日永煤恐慌高点以来，12月反弹已经持续30个交易日，10年期国债下行21BP，反弹持续时间打破历史记录。
02、2020年4季度债基业绩分析
永煤事件持续冲击，民众国际期货放水，11月下旬债市下跌行情出现逆转，虽然信用收缩不足以导致债熊转牛，但胜率比赔率重要，部分交易户抓住熊市反弹机会，而配置户则举棋不定。在这样的背景下，四季度债基业绩表现如何？相较于二三季度，发生了怎样的变化？熊市反弹还会继续吗？我们对此一一展开分析。
从债券基金分类来看，目前市场上主要包括纯债基金、一级债基、二级债基、被动指数型债基。
① 纯债基金：资产净值约3.6万亿元，其中中长期纯债的资产净值约3.3万亿元。只可投资债券和银行存款，债券包括利率债和信用债，不可以投资股票。
② 一级债基：资产净值约1300亿元。除纯债外，可投资可转债，还可以进行一级新股申购。但2012年协会下发《关于首次公开发行股票询价对象及配售对象备案工作有关事项的通知》之后，一级债基发行逐步减少，不再进行一级新股申购，目前除纯债外，以投资可转债和股票增发为主。目前，一级债基配置债券的比重超过90%。
③ 二级债基：资产净值约4000亿元。配置债券部分不得低于80%，投资股票仓位不得超过20%，既可以在一级申购新股，也可以在二级直接买卖股票，还可以配置可转债。
④ 被动指数债基：资产净值约3500亿元。指数基金，顾名思义主要跟踪债券指数，目前市场的被动指数债基大多是跟踪政金债指数，还有部分跟踪信用债指数、国债指数、地方债指数等。目前，被动指数债基配置债券的比重在90%以上。
我们选取Wind口径下债券型基金作为研究样本，删除部分没有复权单位净值以及部分表现异常的基金，剔除截止2020年二季度成立时间少于半年的基金，仅保留基金A类份额。同时，我们采用复权单位净值的变化来计算基金的持有期收益率（非年化），并在最后加上持有期内基金的管理费用以及托管费用，获得基金投资的持有期收益率。
从2020年4季度债券基金整体业绩来看：
四季度债基业绩较二三季度大幅抬升。四季度所有债券基金及货币基金持有期收益率中位数0.87%，较三季度的0.42%大幅提升。其中，纯债业绩中位数为0.89%，远超过2季度的0.11%和3季度的0.15%。
从业绩标准差来看，纯债分化加大，其他债基分化边际收敛。纯债基金业绩分化加剧，中长期纯债和短期纯债的业绩标准差分别较三季度上升0.12和0.78个百分点，尤其是短期纯债分化更大。二级债基标准差最高，但有所收敛，由3季度的3.28%下降至4季度的2.91%。一级债基和被动指数债基业绩标准差较三季度分别下滑0.44和0.23个百分点。
接下来我们进一步分析纯债基金、一级债基、二级债基、被动指数基金和货币基金的四季度业绩情况。
① 纯债基金业绩大幅改善，分化加剧，跑输债券指数。
四季度纯债业绩较三季度大幅提升，尤其是中长期纯债。四季度中长期纯债收益率中位数0.91%，是三季度的9倍，短期纯债收益率0.76%，较三季度的0.49%大幅提升55%。
从业绩分布来看，纯债业绩分布结构全面改善。三季度纯债基金业绩在0.5%以上的占比仅27.1%，而四季度大幅上升至84.9%；四季度业绩中位数负区间的纯债基金占比仅4.7%，远低于三季度的37.2%，整体业绩结构改善。
从业绩差距来看，纯债基金业绩分化加剧。从业绩波动率来看，四季度纯债基金业绩标准差波动范围[-11.94%，16.08%]，波幅远超过三季度的[-3.06%，9.6%]。其中，短期纯债业绩分化尤甚，2020年4个季度的业绩标准差依次为0.51%、0.39%、0.43%和1.21%，四季度标准差为2019年以来最高值。
Q4部分资金配置短久期、高票息债券，提升业绩，加剧分化。11月下旬债券利率持续下行以来，部分相对收益账户/交易户倾向配置短久期、高票息的债券，资本利得叠加票息收入带动纯债基金四季度业绩回升。而绝对收益资金/配置户资金更倾向于参与趋势性机会，抓住大的行情，因此可能错过了本轮熊市反弹，因此与相对收益/交易户资金的业绩差距有所拉大。
纯债跑输指数，核心还是永煤事件导致部分债基被动抛售赎回。四季度纯债基金业绩中位数0.89%，跑输中债综合指数。中债综合财富指数、1-3年综合指数、3-5年综合指数在四季度分别增长1.26%、0.95%和1.22%。由于纯债基金会配置相当数量的1-3年中短期信用债，而永煤事件冲击后，大量债基赎回导致被动抛售，纯债基金组合的久期和杠杆水平都有一定程度下降，对业绩造成较大冲击，从而跑输指数。
随着11月下旬货币边际宽松以来，部分纯债基金加大套息机会，参与中长久期债券的波段交易，陆续提高杠杆、拉长久期。但是，前期降杠杆和降久期对业绩的冲击难以忽视。
根据中债数据，中债1-3年综合指数平均久期由9月底的1.86下降至12月底的1.82。而永煤事件冲击，11月18日利率高点以后，中债10年期以上综合指数平均久期逐渐拉长，从11月18日的14.53上升至12月底的14.7。
整体而言，不同账户配置意愿不同，加剧四季度纯债业绩分化。永煤事件冲击后，市场对流动性维持边际宽松的预期不够充分，利率迎来波段博弈机会。但是不同账户的配置意愿不同，相对收益账户/交易账户看的时间维度偏短，更加重视对胜率和赔率的精准考量，而绝对收益账户/配置户更加看重长时间维度，赚主要矛盾的钱。在缺乏主线行情的情况下，绝对收益账户/配置户参与波段交易的热情不高，而绝对收益账户/交易户抓住波段交易机会，是导致四季度纯债业绩分化的主要原因。
②可转债下跌拖累一级债基业绩，成为唯一跑输三季度的品种。
可转债持续下跌，一级债基业绩跑输三季度。四季度混合一级债券基金收益率中位数0.88%，低于三季度的1.1%，成为所有债券基金品类中唯一跑输三季度的产品。考虑到目前一级债基不再参与网下申购新股，只能通过投资可转债和股票增发来增厚权益，四季度可转债暴跌，可转债指数由10月9日的385.05一路下跌至12月16日的382.60，拖累一级债基业绩。
从业绩分布来看，低业绩区间占比提高。四季度一级债基收益集中在0.5%-1.5%区间，占比达到58.1%；收益大于2%的占比由38.5%下滑至16.5%；负区间的占比由12.2%抬升至16.5%。整体来看，一级债基业绩有所下滑。
③ 二级债基收益继续领跑，股债双配置优势凸显。
四季度二级债基业绩继续领跑，股债双配效应凸显。四季度混合二级债券基金收益率中位数2.45%，较三季度的2.43%继续提升。考虑到二级债基能够配置不超过20%的股票，因此更容易在债券熊市跑赢市场。与沪深300对比，3-4季度沪深300指数分别上涨2.77%和3.15%，虽然债市没有大的趋势性行情，但二级债基仅凭借在股市的配置就可实现领跑。
从业绩分布来看，四季度二级债基收益率0.5%以上的基金占比79.7%，高于三季度的71.8%。
从整体波动来看，四季度分化程度有所收敛，二级债基业绩标准差由三季度的3.28%收敛至四季度的2.91%。
④ 国开债上涨，带动被动指数债基业绩转正。
四季度被动指数债基结束两个季度负的增长，业绩转正。四季度被动指数债基业绩中位数1.23%，而二、三季度业绩中位数分别为-0.26%和-0.21%，在连续两个季度业绩负增长后实现转正，主要得益于四季度政策性银行债券大幅上涨。由于被动指数债基大多盯住政策性金融债指数，受益于11月下旬以来的宽松小周期利好，中债国开债指数由2季度末的202.9上升至4季度末的204.5，带动被动指数基金收益率转正。
⑤ 货币基金业绩继续回升，结束跑赢纯债状态。
熊市反弹带动，结束货币基金连续跑赢纯债业绩的状态。2020年2-3季度货币基金业绩连续两个月跑赢纯债基金，但随着四季度熊市反弹的到来，纯债收益率大幅回升，结束2-3季度跑输货币基金的格局。但受益于收益率的整体回升，四季度货币基金业绩中位数回升至0.67%，分别超过2-3季度0.17和0.13个百分点。
2020Q4债基业绩归因对2021Q1债市有什么启示？
少折腾≠错过大的波段。我们在三季度业绩归因时曾提出熊市“少折腾”原则，因为相比于二季度，三季度业绩并未明显改善。但需要注意的是，虽然都是熊市，四季度行情和三季度存在本质区别。
三季度熊市特征明显，尝试做多并不能拉开业绩差距。2020年4月货币政策前瞻性收紧，债市转熊，7月中美大使馆事件引发本轮熊市的第一调整浪。8-10月债市进入慢熊格局，从暴跌向阴跌切换，经济、资金和政策等预期转向一致性看空。根据债市第一性原理，在短期和中长期观点一致看空的阶段，债市下跌浪形成，“少折腾”才是首选。
四季度流动性超预期宽松，抓住博弈机会才能拉开差距。11月永煤事件影响深远，资金面超量投放+政策不急转弯+巩固降成本成果，中央三次释放短期宽松信号，本轮熊市的第二调整浪形成。根据债市第一性原理，短期宽松+中长期不收紧的预期形成共振，大的熊市反弹机会已经较为明确。
熊市“少折腾”不意味着错过大的波段机会，想要拉开业绩差距，就需要把握住大的熊市反弹。从四季度债基业绩来看，抓住了本轮调整浪的债基明显拉开了与其他基金的业绩差距。
2021Q1宽松预期发酵，配置户接力，预计反弹行情延续。
考虑到人民币还在持续升值，民众国际期货有必要继续保持流动性投放。2021年1月5日人民币兑美元中间价报6.476元，较前个交易日大幅上升648个基点，1月6日报6.46继续升值，人民币兑美元正式进入6.4时代。我们在前期专题《货币政策边际宽松很有必要》中详细论证了2021年出口可能面临汇率高位+份额回落的“双杀”。为了保证2021年汇率平稳、出口软着陆，民众国际期货通过适当放水来引导境内外利差收敛很有必要。
年初配置户有望接力，拉长熊市反弹行情。2020年四季度部分配置户可能踏空反弹行情，导致与交易户的业绩差距拉大。而目前资金利率维持低位和低波动的确定性较高，短期宽松还会持续，叠加摊余成本法债基还有5000-7000亿的增量资金，预计2021年初配置户主动配置需求有望释放。从历史经验来看，由配置户带动、交易户跟进的行情会更加持久。
总体而言，我们认为本轮反弹行情仍未结束，利率下行空间和时间将会打破历史规律，是难得的拉开业绩差距的机会。人民币持续升值进一步增强了货币政策边际宽松的预期，当前做多利率债的胜率依然较高。
