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2021年利率债供给的几点测算与讨论
核心观点
20年底债市利率迎来一波下行，10年期国开从3.78%一路回落至3.53%，下行幅度达到25bp。除了民众国际期货慷慨投放导致的资金面宽松之外，各机构资产负债短期失衡也起到了很大作用：一方面负债端出现改善，银行结构性存款压降接近尾声，保险保费“开门红”预期强烈；另一方面资产端也出现了短暂的空缺，利率债发行在年底持续减量，地方债提前下达也迟迟未见踪影。
日前财政部发布2021年国债发行计划，我们对比2020的实际发行情况，不难发现除了7月份抗疫国债发行导致的一般国债让路外，两年的发行节奏差别主要集中在上半年，发行品种差别主要集中在超长国债和储蓄国债的供给上。特别是对比一季度的发行计划，一是在1月和3月各多增了一只超长国债发行，二是3月份增加了储蓄国债的发行。除了对比已公布的发行计划外，本篇报告将通过回顾2020年利率债供给的特点，逐项测算2021年利率债的潜在供给量和发行节奏，探讨再融资债券置换隐性债务带来的潜在供给，分析21年利率债供给债市带来的可能影响。
1、2020年利率债供给具有明显特殊性
2020年利率债供给最直观的特征为发行量明显增大，不仅总发行量、净融资额较往年均值分别增长6.83万亿和4.13万亿，国债、政金债和地方债三种类别利率债供给也有不同程度的扩张。其中，剔除1万亿抗疫特别国债发行，2020年一般国债（含记账式付息国债、记账式贴现国债和储蓄国债）总发行量和净融资额较前一年增幅双双超过1万亿，既跟随中央财政赤字规模提高，又因加大年末余额限额空间使用力度而出现明显攀升；政金债发行规模从2016-2019年相对稳定的3.2-3.9万亿抬升至5.2万亿；地方债在专项债新增限额明显突破下供给量创新高。
值得关注的是，2020年国债发行也表现出与往年相比不同特征。一方面，2014年以来国债净融资规模始终保持在当年中央财政赤字规模以内，但2020年则实现突破，主要原因在于近年年末国债余额限额未使用完全为今年国债积极发行提供腾挪空间。
另一方面，剔除抗疫特别国债发行扰动，一般国债的发行结构也有所变化，其中贴现国债占比明显提高，并从三季度开始供给放量。附息国债除在6、7月份为抗疫特别国债发行让路外，整体发行量和节奏与往年保持相对一致，储蓄国债发行量则明显减少。贴现国债期限短（通常集中于91D和182D）便于灵活调节，同时年底发行将主要在21年上半年到期，对两会公布2021年财政赤字规模后的国债发行计划不造成明显影响。
2020年利率债供给节奏受疫情导致全国两会延期及抗疫特别国债发行影响，国债发行高峰后移、地方债发行“两头高”。其中，一般国债发行不似以往多从二季度至四季度保持基本平稳的特点，发行高峰明显后移至三、四季度，与上文提到的贴现国债发行放量有关；地方债发行则呈现“两头高”的特点，一是2020年新增地方政府债务限额提前下达使整体发行节奏提前，二是同样为特别国债发行让路下半年专项债发行节奏也出现后移。
2、2021年利率债供给将向常规化回归
2020年利率债供给的特殊性主要由疫情及应对疫情的宏观政策变化导致，对2021年的延续性和指导意义有限，因此在2021年将向常规化回归的假设基础上，我们对利率债供给有如下判断。
首先，从供给量上看，2021年利率债总供给量可能延续高位，而净融资额将出现明显回落。一般国债和政金债的供给量降幅有限，净融资额明显下降，而地方债发行规模或随赤字规模小幅提高，净融资额基本持平。
一般国债供给：3%赤字率
假设下净融资减少0.77万亿
2021年国债总发行量可能在6.9万亿，净融资额将在2.3万亿左右。在2021年赤字率将有望回归3%左右水平假设下，名义GDP规模明显提高将使财政赤字规模保持在较高水平：在2021年名义GDP规模114万亿的估算结果上，考虑3%赤字率对应赤字规模在3.4万亿左右，与今年3.76万亿相比减少了3000亿左右。若以2019年为比较基准，则新增赤字规模将在5900-7033亿左右，该增幅与往年赤字扩张节奏基本保持一致，逐渐回归至财政扩张常规路径。
其次，考虑中央赤字规模与国债净融资额的对应关系，在中央与地方赤字规模比例回归2：1以及不延续加大年末国债余额限额内空间使用的假设下，预计国债净融资额较2020年减少0.77万亿：2015-2019年中央预算赤字与地方预算赤字比例基本保持在2：1，2020年该比例提升至2.84：1，或与中央集中抗疫支出及转移支付相关。在中央与地方赤字比例再次回到2：1的假设下，预计2021年中央预算赤字规模将在2.3万亿左右水平。
尽管2020年末国债余额限额仍有空间，但2021年继续加大使用限额内空间可能性有限，预计国债净融资额与中央预算赤字规模基本一致，在2.27万亿左右，该规模较2020年减少了0.77万亿（不含抗疫特别国债）。
地方债供给：总发行量最多或达7.1万亿
2021年地方债总发行量最多或达7.1万亿，一般债规模与地方赤字预算规模对应，专项债规模稳中有降但降幅不会“一蹴而就”，并且通过再融资债券置换地方政府隐性债务导致地方债发行放量的可能性较低。
首先，地方财政赤字或达1.13万亿：比2020年增加1533亿元，通过发行地方政府一般债券弥补。其次，地方专项债新增限额较今年将有所降低，但降幅或不会太大，预计规模在3.3万亿左右：一方面今年发行的专项债对应项目多为新开工项目，对资金续借有较高需求，另一方面地方财政收支压力加剧，专项债资金持续性对地方财政起到稳定作用。
因此，新增地方债合计规模将在4.4万亿左右，而净融资额的规模预测则有多重考量：2021年将有2.67万亿地方债到期，到并非所有地方政府都可足额发行再融资债券对到期地方债进行置换，主要受到财政部对各省再融资限额的核定约束。若财政部核定的再融资上限低于当年到期债务规模，则该省市部分到期债券无法续接，全年地方债净融资额也将小于新增限额与当年到期规模之和。
此外，我们还观察到2020年末随着新一批再融资债券额度下达，已有省份开始陆续发行相应债券并且其中部分可能用于了地方隐性债务置换，这是否将导致再融资债券限额出现新的变化？对此我们将在本文第三部分展开讨论。
政金债供给：发行到期比下降
假设下净融资规模为1.1万亿
2021年政金债发行规模或在5.3万亿左右，净融资规模或在1.1万亿。近几年来政金债的发行到期比相对稳定，一直处于窄幅波动的状态。2020年该比例升至1.96，同时伴随着政金债实际发行规模明显高于计划发行规模的特点，或与政策性银行为2021年信贷提前做准备相关。以2014-2020年发行到期比均值1.67以及2021年3.2万亿偿还量进行测算，2021年政金债发行规模或将在5.3万亿左右。
供给节奏测算：压力集中在二、三季度
从供给节奏上看，国债有望恢复常规发行节奏，即从全国两会后加大发行，供给压力将集中在二、三季度。受2020年下半年贴现国债放量发行影响，2021年一季度将有大量到期。考虑已公布的发行计划中全年发行节奏相对平均，供给压力将从3月开始升温，而年中除7月外国债到期压力较小同时通常伴随国债加量发行，供给压力将偏大。
地方债发行节奏则取决于2021年专项债提前批额度下达时间。若一季度提前下达则发行节奏将类似2020年出现前置，或部分缓解年中供给压力。但考虑到期量主要集中在年中，若与往年地方债发行节奏基本一致，全年净融资额将相对平稳。
3、2021年再融资债券置换隐性债务对地方债供给影响有限
根据财政部的数据统计，截至2018年末，全国地方政府债务余额183862亿元，其中，政府债券180711亿元，非政府债券形式存量政府债务3151亿元；截至2019年末，全国地方政府债务余额213072亿元，其中，政府债券211183亿元，非政府债券形式存量政府债务1889亿元。因此，2019年非政府债券形式存量政府债务共计置换掉1262亿元。
根据地方政府债券发行募集资金用途进行统计，2019年共发行的置换债券规模为1639亿元，因此可以推算出，除置换非政府债券形式的存量政府债务外，2019年部分置换债券用于了法定政府债务限额之外的隐性债务置换。
同时，观察2019年发行置换债券的省份，涉及贵州省（443亿元）、湖南省（366亿元）、内蒙古自治区（227亿元）、云南省（226亿元）、辽宁省（167亿元）、甘肃省（60亿元）和江苏省（150亿元），可以发现，除江苏省外，其余省份也正是当年纳入建制县隐性债务化解试点的6个省份。
除了上述省份外，根据政府网站披露和此前调研了解到的信息，2020年四川、宁夏、山东等省份也在积极对接财政部的隐性债务化解试点工作，通过政府债券进行置换，逐步将隐性债务显性化。隐性债务化解试点区域范围在不断扩大中。
2020年地方债发行中没有出现置换债券，但2020年12月以来，多个省份的再融资债券发行的募集资金用途却出现了“微妙”变化，由此前的“用于偿还到期政府债券本金”转变为“用于偿还存量债务”。存量债务口径一般既包括法定限额内政府债务，也包含隐性债务，政府债务包括政府债券和非政府债券形式债务两种，根据财政部的数据统计，截至2020年11月末和12月末非政府债券形式债务余额均为1915亿元。因此该部分再融资债券除偿还了到期政府债券本金外，也可能还部分用于偿还隐性债务，地方再融资债券或成为隐性债务化解又一手段。
统计2020年12月初以来的再融资债券发行情况，除2020年山西省政府再融资一般债券（六期）的资金用途为“用于偿还2020年到期的债券本金”以外，其余再融资债券的资金用途均为偿还存量债务，涉及河北（180亿元）、天津（153亿元）、江苏（150亿元）、山西（133亿元）、贵州（131亿元）、山东（94亿元）、宁夏（55亿元）、广西（30亿元）和甘肃（24亿元）。
同时，我们统计了上述9个省份2021年1-3月政府债券到期情况，通过对比用于该部分再融资债券发行量和2021年1-3月政府债到期量，可以发现，即使考虑1-3月没有地方债下达，均依靠该部分再融资券进行到期债券偿还，山西、天津、河北、宁夏、贵州、甘肃这6个省份仍存在“超发”，再融资债券的发行量超出对应到期量的规模分别为133亿元、70亿元、49亿元、34亿元、33亿元和24亿元。因此至少再融资券“超发”部分用于置换隐性债务是具有逻辑合理性的。
通过再融资债券置换隐性债务，虽然无法从根本上“消灭”债务、降低地方政府广义口径债务负担，但置换掉高成本、短期限的贷款或非标，能够有效降低债务成本，拉长偿债周期，平滑债务压力，对于高债务风险地区无疑具有重大帮助。自2017年第五次全国金融工作会议习近平总书记提出“各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”以来，2018年和2019年又分别以密件形式印发了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）和《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》（国办函〔2019〕40号），推动地方隐性债务风险的防范化解的政策决心和力度更大，2020年中央经济工作会议中也指出 “抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。多种渠道、扩大范围置换隐性债务以平滑短期到期压力则是当前防范化解隐债风险的首要之举。
虽然可用于化解地方隐性债务的政府债券类型似乎有所增加，实施此类隐性债务化解方式的地域范围也在不断扩大，但在宏观稳杠杆、地方政府债务严格管控的政策基调背景下，叠加今年地方专项债暴露出的资金使用效率不高、投向不合理等问题，我们认为当前隐性债务化解方面的“新动态”难以对2021年地方债整体供给规模形成颠覆性影响，无论是建制县隐性债务化解试点，还是此次再融资债券资金用途变化，所涉及的地方债规模仍相对较小，而且隐性债务化解工作也无法一蹴而就，后续仍需密切关注隐性债务化解的推进形式和力度。目前再融资债券置换隐性债务对2021年地方债供给量影响有限。
风险提示：
2021年财政政策超预期收紧，2021年经济增长超预期，2021年地方专项债提前批额度提前下达等
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