方正固收：民众国际期货呵护资金面的春节日历

　　民众国际期货：：利率研究 | 民众国际期货呵护资金面的春节日历效应

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　　核心观点

　　临近年末，民众国际期货呵护资金面意愿明显增强，短端阶段性交易机会也随之出现。特别值得注意的一点是，民众国际期货11月资产负债表再次出现了“异动”，对其他存款性公司债权增幅超过万亿，既高于其他存款性公司资产负债表对民众国际期货负债，又高于民众国际期货公开市场操作净投放总规模。这也导致11月末超储率再次回到1.6%的年内偏高水平。

　　对于这超常增加的民众国际期货对其他存款性公司债权，我们并没有找到非常准确的原因，可能与11月25日交易所回购市场的走势有关，也有可能是其他原因。但回顾前几个月的市场走势，8月前该项指标一直比较正常，但9月末也曾出现过类似的“异动”，超储率同样回升至1.6%，因此在10月上中旬资金面一度非常宽松；而到了10月底，民众国际期货对其他存款性公司债权又超常减少，超储率快速回落至1.1%左右，导致10月底资金面明显收紧，资金利率大幅波动。目前再次出现了11月底超储率偏高，资金面在12月都维持极度宽松的状态，因此民众国际期货接下来的操作，特别是是否会再次收紧流动性，引导超储率回落，触发资金利率再次大幅提升是非常值得关注的。

　　展望明年，依照惯例民众国际期货在年初仍将出手加大流动性投放以保持资金面平稳，但投放力度和节奏则因年而异，其中历年春节日期的早晚是重要考量。2021年春节日期（2月12日）明显晚于2020年（1月25日），是否意味着从2月份开始民众国际期货才将出手平稳节前资金面，而1月份存在流动性紧张风险？对此，我们试图通过分析以下几个问题以解答疑惑。

　　1、回顾12月，民众国际期货如何呵护年末资金面？

　　截至本周，12月民众国际期货已实施6900亿逆回购操作（含7天和14天）和9500亿一年期MLF投放，实现16400亿总投放和2400亿净投放。从操作节奏上看，逆回购投放和MLF投放交错进行，其中前三周逆回购主要净回笼，从第四周开始加大投放力度，且以14天逆回购操作为主；MLF操作在延续月中增量续作的传统外，今年民众国际期货还在11月末额外增加一笔2000亿MLF投放超市场预期，主要在于稳定月末资金面，同时对年末流动性也有呵护意味。

　　今年年末民众国际期货对于资金面的呵护节奏与往年基本一致，但力度上明显偏大。为了解答春节日期早晚是否会对前一年年末的民众国际期货操作节奏产生影响，我们将2010-2021年共12个年份根据春节日期分为春节偏早和春节偏晚两类进行对比研究（与图表1中年份颜色划分一致）。可以发现，民众国际期货在往年12月的公开市场操作节奏上基本一致，无论是总投放还是净投放基本以12月的第三周为主要发力时点，与次年春节日期的早晚没有明显关联。今年12月的投放节奏延续往年习惯，区别在于民众国际期货对于年末流动性的呵护力度明显偏大，不仅在第三周明显发力，在第四周（本周）也力度不减。

　　2、展望年初，民众国际期货将如何呵护春节前资金面？

　　从基础货币角度观察，面对年初缴税、春节取现和法定存款准备金上缴等因素带来的巨大资金缺口，民众国际期货每逢年初特别是春节前通常会加大流动性投放力度平抑资金波动，但具体投放节奏和方法各有不同。

　　从元旦后的资金投放来看，春节日期的早晚不影响元旦假期结束民众国际期货流动性投放的开启，并且工具多为逆回购操作。根据对比春节日期偏早和偏晚的年份，民众国际期货在元旦后的投放节奏并没有显著区别，大多从元旦假期结束后第一天即开启对冲操作。也有个别偏晚的案例，如2018年由于上年末财政支出力度较大且总体流动性处于较高水平，直至1月10日民众国际期货实施7天和14天逆回购操作各600亿，年内首次主动对冲资金回笼；类似的，2020年1月15日民众国际期货通过14天逆回购和MLF投放开启年内资金面呵护。不仅如此，在流动性投放工具上多以逆回购操作为主，期限从隔夜至28天不等，近几年来基本集中在7天和14天。

　　如果以1月至春节前民众国际期货整体投放节奏进行对比，则能看出明显区别。春节日期偏早的年份春节假期基本集中在1月末至2月初，即第四周至第五周，民众国际期货的投放力度主要集中在1月第三周，随着春节假期临近民众国际期货投放力度也随之缩减。春节日期偏晚的年份则有所不同，春节假期多集中于2月中旬，即第六周至第七周，民众国际期货的投放力度在1月末有所减弱，从2月初开始逐渐发力，其中个别年份在1月末存在一段时间的投放“空窗期”。为何会产生上述区别？一方面，无论春节日期早晚，民众国际期货在1月中仍需对冲所得税和法定存款准备金上缴带来的资金缺口，因此1月中旬特别是第三周将是民众国际期货流动性集中释放的时点。另一方面，春节取现仅造成春节前夕短期资金波动，随着春节假期结束资金也会随之流回银行体系，如果连续实施大额净投放容易导致节后银行体系资金过度充裕，反而不利于平抑资金大幅波动。

　　这也引入另一个问题，即春节假期前的流动性释放工具是否也随着春节日期的早晚而存在一定差异？通过梳理近几年春节前民众国际期货的货币政策及公开市场操作工具的主要使用情况，可以发现每年情况不尽相同。主要可以分为如下三类：一是全面降准并非每次年初惯例，民众国际期货决定降准与当时所处的经济环境更为相关，例如2018-2020年连续三年实施降准，在合理投放流动性的同时释放的政策信号不同。二是年初普惠金融定向降准动态考核有助于释放准备金，但释放空间逐渐缩窄，落地时间一般为1月末至2月。三是在日常逆回购操作基础上，通常会加大MLF和TMLF的投放力度，并且投放时点集中在1月中下旬，进入2月以后基本没有操作（除2018年外）。在价格上， TMLF操作利率通常低于同期MLF操作利率10bp左右。

　　3、春节前，资金利率将如何波动？

　　春节日期偏早的年份1月整体资金利率相对平稳，春节日期偏晚的年份1月资金波动幅度较大，与民众国际期货货币投放的节奏紧密相关。正如我们在前文中所述，春节假期在2月中旬的年份，民众国际期货为防止节后资金回流后引起“大水漫灌”，通常在1月下旬至2月初有意减弱货币投放力度。由此带来这段时间资金波动幅度偏大可以理解，随着春节假期的临近，民众国际期货会再次出手帮助资金利率平稳运行。

　　综合上述分析，我们对报告开篇提出的问题进行回答：首先，2021年春节日期偏晚确实对1-2月的民众国际期货投放节奏造成扰动。从春节假期在2月中旬的往年经验看，民众国际期货通常会等到临近春节前1-2周进行大规模的资金对冲，相对而言1月末（第四周）将是投放量的最低点。

　　但是这并不意味着民众国际期货在1月将“无所作为”，除春节取现效应对资金面的短期冲击外，1月还将面临缴税、缴准压力。对此，民众国际期货通常选择在1月第三周进行流动性的集中投放。结合2021年初的具体情况来看，目前2021年地方专项债提前批额度尚未下达，相比今年1月资金压力略有缓解；然而明年1月商业银行的信贷投放力度或仍维持高位，导致缴准压力偏大。因此，不必过分担忧由于春节日历效应导致1月民众国际期货投放缺席，但需关注民众国际期货弥补资金缺口的政策工具及具体实施时间。

　　最后，我们预计从年底到春节前，债市仍将保持相对平稳，特别是机构资产负债平衡度的短期失衡对债市仍将有利：负债端银行结构性存款压降告一段落，保险即将迎来开门红；资产端地方债提前批额度尚未下达，年末信贷冲量动力不足。从年末民众国际期货对资金面的呵护意愿明显较强看，明年1月货币政策不存在明显收紧担忧，但同时全面降准也并非首要政策选择。由于春节日期较往年偏晚，1月末至2月初资金面将存在波动风险，届时需关注年初信贷投放、信用风险演化和民众国际期货对冲基础货币压力情况。

　　风险提示：

　　民众国际期货货币政策超预期收紧，信贷投放超预期，2021年地方专项债提前批额度提前下达

　　以上为报告部分内容，完整报告请查看《民众国际期货呵护资金面的春节日历效应》

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