申万宏源：关注明年上半年国企到期压力下的违

　　民众国际期货：：关注明年上半年国企到期压力下的违约风险——信用周报2020年第38期（2020.12.27）

　　民众国际期货官网：申万宏源固收研究

　　【申万宏源债券】孟祥娟、姚洋、武文凯

　　摘要

　　热点解析：2021年上半年国有企业违约风险可能会上升

　　2021年一季度到期较集中。2021年产业债（除ABS等）到期规模约32321亿元，较2020年增加约4246亿元，增幅15.1%。其中一季度到期量最大，约10505亿元，较2020年一季度增加3190亿元，增幅43.6%。

　　2018年后违约率与到期比例呈较强正相关性。2018年前，仅有2015年到期违约率和存量违约率随着到期比例上升而上升。2018年后，到期比例与到期违约率和存量违约率的呈较明显的正相关性。

　　分企业属性看，国有企业债券到期比例越高，国有企业的违约风险越大，非国有企业在2018年“防风险去杠杆”后违约风险释放较为充分，即使到期比例上升，违约风险也相对稳定。

　　虽然产业类国有企业违约风险绝对值仍然远小于非国有企业，但2021年上半年整体到期规模较大的情况下，我们认为国有企业违约风险可能会上升，而非国有企业违约风险则稳中有降。

　　产业债策略：2021年债市反转年，预计全年信用利差整体上行，上半年中高等级信用债或有阶段性机会，下半年中低等级性价比更高。2021年上半年，我们建议从复工复产后基本面提升较明显的行业中选择杠杆水平和偿债能力评分相对较好的化工、地产、建筑、公用和航运港口等行业进行配置。下半年建议配置当前利差处于历史中高水平，受益于经济超预期，基本面有望持续改善的出口优势行业，如化工、机械、电气设备、电子、轻工、纺织服装、汽车零部件等。

　　城投债策略：城投债可继续适度下沉区位，可选择利差处于中间位置的区位，如湖北、江西、新疆等地，鉴于2021年我们反转年的判断，城投债面临估值会波动，继续对2021年城投谨慎，当前减持城投。

　　行业景气高频追踪：

　　高频追踪：上行：环渤海动力煤、NEWC动力煤、一级冶金焦平仓价、钢材综合价格指数、螺纹钢期货价格、螺纹钢现货价格、PX、涤纶长丝、甲醇、铜、铝、铅、波罗的海干散货指数、上海出口集装箱运价指数、中国出口集装箱运价指数；持平：焦煤坑口价、焦煤车板价、一级冶金焦车板价、BRENT原油、WTI原油、苯、PTA、尿素、纯碱、锌；下行：丁二烯、甲苯、LLDPE、MDI、PVC、LME铜、LME铝、LME锌、LME铅、全国水泥均价。

　　信用债周度回顾： 

　　产业债——市场：上周信用利差总体上行、等级利差总体上行、期限利差有所分化。具体来看，信用利差中，1年期短融（AA）、（AA-）和5年期中票（AA）、（AA-）等级上行较多，为8BP；其次为5年期中票（AA+）上行7BP。等级利差中，1年期、3年期、5年期等级利差上行6BP、9BP、8BP。期限利差中，（AAA）5年-3年、（A+）5年-3年、（A）5年-3年均上行5BP，（AAA）3年-1年下行6BP。上周19个行业中19个行业超额利差上行，其中造纸行业上行幅度较大，为37.45BP；机械行业利差上行幅度最小，为0.63BP。

　　城投债——市场：本周产业债表现整体好于城投债，7年期、10年期城投债表现好于产业债，1年期、3年期、5年期产业债表现好于城投债，短久期城投债表现较好。

　　信用债风险警示：“18皖经建MTN003”实质违约。

　　正文

　　1.2021年上半年国有企业违约风险可能会上升

　　2021年一季度到期较集中。我们以每年12月31日存量产业债券为样本，统计下一年到期量。2021年产业债（除ABS等）到期规模约32321亿元，较2020年增加约4246亿元，增幅15.1%。其中一季度到期量最大，约10505亿元，较2020年一季度增加3190亿元，增幅43.6%。从到期量分布来看，2021年一季度和四季度到期占比分别为32.5%和20.7%，均明显高于过去三年，三季度到期占比仅18.7%，大幅低于过去几年平均水平。

　　2018年后违约率与到期比例呈较强正相关性。我们比较到期比例（到期规模/存量规模）与到期违约率（首次违约主体债券金额/市场到期规模）和存量违约率（违约主体存量债券规模/市场存量规模）。2018年前，仅有2015年到期违约率和存量违约率随着到期比例上升而上升。2018年后，到期比例与到期违约率和存量违约率的呈较明显的正相关性。

　　2020年到期比例大幅上升，而到期违约率整体走平，存量违约率则跟随上行，主要因为2020年违约主体数量减少，但存量债券规模较大的主体违约较多（天房、华晨、永煤、紫光）。

　　分企业属性看，国有企业（包括中央国有企业和地方国有企业）2018年以后，到期违约率和存量违约率与债券到期比例基本呈正相关性，尤其是到期比例和存量违约率的正相关性较强，即国有企业债券到期比例越高，国有企业的违约风险越大。非国有企业（包括民营企业、公众企业、中外合资企业、外资独资企业、集体制企业等）2014年以来到期比例与到期违约率大致呈正相关，但2018年以后虽然到期比例依然震荡上行，但非国有企业到期违约率基本维持在在2.0%-3.5%区间，2020年在到期比例大幅上升的情况下，到期违约率反而大幅下降，而存量违约率在2018年之后基本稳中有降，这表明非国有企业在2018年“防风险去杠杆”后违约风险释放较为充分，即使到期比例上升，违约风险也相对稳定。

　　虽然产业类国有企业违约风险绝对值仍然远小于非国有企业，但2021年上半年整体到期规模较大的情况下，我们认为国有企业违约风险可能会上升，而非国有企业违约风险则稳中有降。

　　2．信用债风险警示

　　3．行业新闻追踪