申万宏源固收：民众期货情绪好转 经济数据对民
民众国际期货：：债市情绪好转，经济数据对债市冲击弱化——国内&国际利率周报2020年第35期（2020.12.06）
民众国际期货官网：申万宏源固收研究
利率债观点：上周资金面改善带动债市走强，10年国债收益率下行3.49bp，1年期国债收益率下行3.96bp。上周民众国际期货公开市场操作放量带动资金压力明显改善，R007环比下行25.8bp，国内债市整体走强，期限利差相对平稳。
债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。前期信用违约事件对于市场的冲击相对弱化，符合我们看好年内利率债小波段的判断。民众国际期货在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧，重提把好货币供应总阀门，明年货币政策收紧方向更加确立，延续2021年债市反转年的判断不变。近期PMI、工业企业利润等数据显示经济继续向好，但对债市冲击继续减弱，资金利率预计维持平稳，关注风险偏好变动。
近期关注：供需格局同步改善，预计11月PPI继续回升
国内：11月中国制造业PMI指数报收52.1，环比上行0.7pct大幅走强。综合来看，11月PMI走势显著强于季节性，经济活力加速改善；供需两旺格局进一步延续，海外疫情因素继续利好我国外需，而从价格指数、库存表现看内需同样维持韧性；服务业方面维持加速改善趋势，居民消费中期向好的逻辑不变。由于前期公布的宏观、工业企业利润数据同样显示经济基本面持续改善，当前债券市场对于基本面的预期差已经弱化，短期重点关注资金利率及风险偏好。
预计11月份CPI继续回落，PPI有所回升。11月份生猪产能持续恢复，供给继续增加，猪肉价格环比下降7%，鲜菜价格环比下降2.4%，鲜果价格环比上升3.4%，鸡蛋价格环比下降2.4%。预计11月份CPI将继续回落。从煤炭-钢铁产业链来看，11月份受国内财政支出力度加大，经济恢复加快的影响，钢材综合价格指数环比上涨，从石油-化工产业链来看，受海外经济恢复带动原有需求增长，11月份布伦特原油价格环比上涨6.2%，预计11月份PPI有所回升。
海外方面，短期内全球疫情风险仍然高位，而冬季疫情对于美欧等发达经济体服务业的冲击正在逐步显现，但以上负面因素并未改变海外风险偏好在四季度整体上行的趋势。上周内海外风险资产继续走强，主要股指均有所走强，道指突破30200点再创历史新高，四季度海外风险偏好回升趋势整体延续，美债收益率有所回升；疫情对市场情绪的影响持续弱化、与我们预期一致，不过从客观上看当前美欧疫情扩散风险仍然存在，欧洲主要国家新增确诊人数维持高位，美国12月4日单日新增确诊23.7万人再创新高。尽管疫苗研发进展较快，但中短期内持续扩散的疫情形势仍然会继续对美欧国家服务业带来冲击，当前需重点关注的是美欧经济复苏节奏放缓对预期的带动。上周内美国11月非农就业数据公布，环比新增就业24.5万人明显低于预期、前值61万人，其中服务业新增明显弱化，前期疫情对经济的冲击正在逐步显现。
市场回顾：上周（11.30-12.04）国内股市债市整体收涨。具体来看：债市：上周民众国际期货公 开市场累计进行了2000 亿元逆回购和2000 亿元MLF 操作，上周民众国际期货公开市场有4300 亿元逆回购到期，上周全口径净回笼300 亿元；海外债市方面，海外债市整体收益率上行。大宗商品及原油：周内黄金价格大幅上涨，原油价格有涨有跌，大宗商品价格基本上涨， 其中焦炭、焦煤、LME 铜、SHFE 铜、铁矿石和动力煤价格上升，螺纹钢价格下降。汇率： 汇率方面，美元指数小幅下行，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。股市：国内股 市整体收涨，海外股市基本收涨。
正文
1．利率债周观点：
上周资金面改善带动债市走强，10年国债收益率下行3.49bp，1年期国债收益率下行3.96bp。上周民众国际期货公开市场操作放量带动资金压力明显改善，R007环比下行25.8bp，国内债市整体走强，期限利差相对平稳。
债市观点方面，继续维持债券市场短中长期观点不变，预计2021年10年国债收益率波动区间：2.9%-3.6%，短期四季度继续震荡市对待。前期信用违约事件对于市场的冲击相对弱化，符合我们看好年内利率债小波段的判断。民众国际期货在Q3货币政策中对货币政策表述偏紧，重提把好货币供应总阀门，明年货币政策收紧方向更加确立，延续2021年债市反转年的判断不变。近期PMI、工业企业利润等数据显示经济继续向好，但对债市冲击继续减弱，资金利率预计维持平稳，关注风险偏好变动。
2．国内：供需格局同步改善，预计11月PPI继续回升
（一）11月PMI数据点评：经济活力加速改善、但预期差弱化
2020年11月中国制造业PMI指数报收52.1，环比上行0.7pct大幅走强。综合来看，11月PMI走势显著强于季节性，经济活力加速改善；供需两旺格局进一步延续，海外疫情因素继续利好我国外需，而从价格指数、库存表现看内需同样维持韧性；服务业方面维持加速改善趋势，居民消费中期向好的逻辑不变。由于前期公布的宏观、工业企业利润数据同样显示经济基本面持续改善，当前债券市场对于基本面的预期差已经弱化，短期重点关注资金利率及风险偏好，维持大势看空、四季度震荡市判断不变，12月预计债市整体偏强。
主要关注以下几点：
（1）11月生产需求高位上行，经济活力加速改善。从分项看，生产指数环比下行0.8pct至54.7高位；新订单指数53.9环比上行1.1pct，其中新出口订单为51.5，环比上行0.5pct，外需格局延续改善；原材料库存环比上行0.6pct至48.6；从业人员指数环比上行0.2pct至49.5。综合来看，11月PMI显示供需景气高位走强，内外需同步向好，就业及库存表现同样偏强。
（2）企业端库存有所回升，价格指数继续走高。11月产成品库存指数环比上行0.8pct，原材料库存上行0.6pct，同时企业采购量上行0.6pct至53.7，短期呈现补库存格局，与近期工业企业利润数据高增体现的制造业复苏格局一致；11月原材料购进价格上行3.8pct至62.6，出厂价格上行3.3pct至56.5。
（3）服务业维持高景气，建筑业景气回升。11月非制造业PMI环比上行0.2pct至56.4，其中建筑业PMI上行0.7pct至60.5，而服务业PMI上行0.2pct至55.7，连续4月加速复苏，不过从业人员指数有所回落。
（二）通胀数据前瞻：预计11月份CPI继续回落，PPI有所回升
预计11月份CPI继续回落，PPI有所回升。11月份生猪产能持续恢复，供给继续增加，猪肉价格环比下降7%，鲜菜价格环比下降2.4%，鲜果价格环比上升3.4%，鸡蛋价格环比下降2.4%。据农业农村部数据显示，现在生猪生产恢复进度很快，超出预期，总产能现在生猪存栏和母猪存栏大概已经恢复到正常年份的88%左右，按照这种趋势，预计顶多到明年五六月份，最快到明年三月份存栏就可以完全恢复正常。预计11月份CPI将继续回落。
从煤炭-钢铁产业链来看，11月份受国内财政支出力度加大，经济恢复加快的影响，钢材综合价格指数环比上涨，从石油-化工产业链来看，受海外经济恢复带动原有需求增长，11月份布伦特原油价格环比上涨6.2%，预计11月份PPI有所回升。
3．海外：疫情风险仍在，但风险偏好继续走强
海外方面，短期内全球疫情风险仍然高位，而冬季疫情对于美欧等发达经济体服务业的冲击正在逐步显现，但以上负面冲击并未改变海外风险偏好在四季度整体上行的趋势。上周内海外风险资产继续走强，主要股指均有所走强，道指突破30200点再创历史新高，四季度海外风险偏好回升趋势整体延续，美债收益率有所回升；疫情对市场情绪的影响持续弱化、与我们预期一致，不过从客观上看当前美欧疫情扩散风险仍然存在，欧洲主要国家新增确诊人数维持高位，美国12月4日单日新增确诊23.7万人再创新高。尽管疫苗研发进展较快，但中短期内持续扩散的疫情形势仍然会继续对美欧国家服务业带来冲击，当前需重点关注的是美欧经济复苏节奏放缓对预期的带动。上周内美国11月非农就业数据公布，环比新增就业24.5万人明显低于预期、前值61万人，其中服务业新增明显弱化，前期疫情对经济的冲击正在逐步显现。
4．上周回顾：国内股市债市整体收涨
上周（11.30-12.04）国内股市债市整体收涨。具体来看：
债市：国内债市整体收涨。上周民众国际期货公开市场累计进行了2000亿元逆回购和2000亿元MLF操作，上周民众国际期货公开市场有4300亿元逆回购到期，上周全口径净回笼300亿元；海外债市方面，海外债市整体收益率上行。
大宗商品及原油：周内黄金价格大幅上涨，原油价格有涨有跌，大宗商品价格基本上涨，其中焦炭、焦煤、LME铜、SHFE铜、铁矿石和动力煤价格上升，螺纹钢价格下降。
汇率：汇率方面，美元指数小幅下行，人民币、日元、英镑和欧元相对美元走强。
股市：国内股市整体收涨，海外股市基本收涨。
