消费依然偏慢——民众期货证券民众期货策略2
周一利率小幅波动，民众国际期货MLF续作8000亿缓和流动性压力，而10月份宏观数据表面符合预期，结构性分化加剧，带动利率下行。不过，股市表现较为强劲，尤其是周期股反弹较多，限制了利率下行的幅度。由于担心本周国债供给压力，国债表现弱于金融债。对于后期走势，我们认为：
民众国际期货官网：（1）10月宏观数据显示，房地产产业链全面超预期但持续性存疑，经济结构分化加剧。上午统计局公布了10月经济数据，10月规模以上工业增加值同比增6.9%，前值6.9%；10月社会消费品零售总额同比增4.3%，前值3.3%；1-10月固定资产投资完成额累计同比1.8%，前值0.8%，10月固定资产投资当月同比增9.5%，前值7.5%；10月城镇调查失业率5.3%，前值5.4%。总体而言，目前经济仍处于恢复阶段，10月工业生产维持高位运行，投资依旧有韧性，服务生产、消费跟进修复，但经济的结构分化在加剧。具体来看：
工业生产方面，10月工业增加值依旧维持在去年高位水平，一方面有去年基数较低的原因；另外一方面，边际上采矿业增速较上月回升，制造业与电力、燃气及水的生产供应业增速较上月回落。细项数据显示，化工、机械设备制造、农副食品加工业、纺织业等高景气行业生产仍在进一步改善，黑色金属、有色金属、非金属建材生产表现尚可，制造业中形成拖累的主要是汽车、计算机通信和其他电子设备制造业等行业。其中，根据主要产品生产数据，汽车产业链中新能源汽车生产继续加快但燃油汽车生产减少，电子产业链中集成电路、微型电子计算机生产依旧表现较好，但智能手机、移动通信手持机生产回落较多。
10月固定资产单月同比增9.5%，房地产、制造业、基建（不含电力）投资单月同比分别增12.7%、3.7%和4.4%，均在上月的基础上进一步改善。地产投资是其中最超市场预期的一项， 10月30城商品房销售面积同比转负，但实际上统计局公布的商品房销售月同比增速创年内新高，结合房价数据看，两者之间的背离或与二线城市销售较好有关。除地产销售外，10月地产产业链表现全面好于预期，投资端新开工、施工与竣工均较上个月好转，相关的黑色、水泥、玻璃等行业生产整体回升，一二线城市二手房房价同比继续上升，甚至房地产后周期家电、家具、建材销量也在恢复。但往后看，政策收紧背景下，10月居民贷款同比增量已明显回落，房产销售持续性依旧存疑。10月基建投资在9月基础上小幅反弹，但力度不大，项目储备不足与专项债支持力度减弱或是重要影响因素。制造业同比增速依旧低于8月，主要由食品制造、医药、纺织、计算机等前期高景气行业推动，未来机械设备、汽车等行业仍有修复空间。
10月社零反弹幅度低于市场预期，季调后环比增0.68%，为2月以来次低水平。值得注意的是，这还是在国庆长假，疫情防控放松后的消费热情回升期取得的成绩，这说明消费恢复并不好。具体而言，限额以上与限额以下企业销售情况分化进一步加剧，10月限额以上企业消费品零售总额同比增速已达到去年次高水平，但社零总体增速离去年平均水平还有近4pct的差距。10月餐饮收入同比年内首次转正，但与商品零售情况相比恢复速度依旧偏慢。目前疫情防控已经明显的放松，但是餐饮收入依然低迷，说明居民收入预期下降对消费的影响较大。从理论上看，如果居民收入预期不悲观，只要疫情防控放松，餐饮收入应该反弹的较快。限额以上分品类看，消费升级类（化妆品类、金银珠宝类、汽车类）依旧是消费修复的主力，服装鞋帽针纺织品、地产相关消费需求也有所改善，石油及制品类消费受制于油价低迷表现不佳。
总体来看，10月房地产产业链表现超预期但持续性存疑，前期电子设备、汽车等高景气行业边际转向，化工、机械制造、纺织等产业接棒复苏，经济修复动力从房地产、基建转向出口、制造业、消费的格局没有改变。但值得关注的是经济分化格局进一步加剧，这一点可以从大型企业PMI连续8月高于50与6月以来小型企业PMI始终在荣枯线附近挣扎，限额以上企业销售情况显著优于限额以下企业，核心CPI低迷与汽车销量高增并存等方面得到微观印证。分化加剧一方面与疫苗量产前日常经济生活始终无法恢复至疫情前水平有关，另一方面也意味着宽松货币政策的退出会相对缓慢。
因此，虽然10月份宏观数据仍在高位运行，前期债券利率的持续回升，已经充分体现了宏观数据改善的预期，因此数据公布对当天债券市场影响较小。动态的看，我们认为伴随着前期刺激政策的逐步落地，逆周期调控效果显现，经济确实出现明显的改善。从动力上看，房地产，汽车依然是核心驱动力，持续性值得商榷。经济内生动力还不强劲，特别是消费需求的恢复速度较慢。消费恢复的慢究竟是因为滞后性还是疫情对居民消费能力已经形成了较大的冲击，导致消费难以恢复到疫情前的水平，这一点似乎还有较大的分歧。我们倾向认为今年居民收入预期下降导致了消费需求的低迷，因此即使未来疫情防控继续放松，居民收入预期下降的情况下，消费回升的速度存在压力。
民众国际期货官网：（2）民众国际期货释放货币政策维稳信号，对资金面不必过度悲观。周一早盘民众国际期货进行了8000亿一年期MLF操作，一次性续作了本月到期的6000亿MLF，净投放2000亿，利率持平于2.95%。
从投放量的角度看，民众国际期货继续释放维稳长期流动性的意图。8月以来，民众国际期货一直通过MLF净投放为市场补充长期流动性，本月在MLF大量到期的背景下，民众国际期货继续净投放2000亿，释放维稳长期流动性的政策意图。考虑到近期在税期、“双十一”、利率债发行缴款背景下，基础货币存在一定缺口，推动资金利率和存单利率持续上行，民众国际期货此次的加量续作无疑能够一定程度上缓和基础货币缺口，推动资金利率企稳回落。
民众国际期货官网：展望未来，考虑到本周将迎来税期，利率债发行量维持高位叠加5500亿逆回购到期，短期资金面仍存在一定缺口，需要民众国际期货持续进行对冲。不过从今日MLF操作释放的货币政策信号看，民众国际期货维稳流动性的意图还是比较明确的，资金面再次显著收紧的概率已经有所降低，不必对未来资金面过度悲观。民众国际期货官网：2、周一早盘市场策略周末消息面来看，海外市场新增信息不多，主要关注美联储官员有关货币政策保持稳定以及疫情对经济的潜在拖累的表态。国内方面一方面关注RCEP协定的签署对外贸和风险偏好的潜在影响，另一方面也需要关注包商银行全额减记二级资本债对中小银行融资和流动性的潜在负面影响。此外，山西国资有关国企不会出现违约的承诺以及永煤时间的后续进展对市场的影响也需要持续跟踪。今日市场主要关注早上将要进行的MLF续作以及即将公布的10月主要经济数据。
交易策略方面，短期而言，考虑到MLF操作、经济数据、信用风险事件以及RCEP对风险偏好的影响等方面的因素，债市依然存在一定的不确定性，利率仍存波动风险，建议交易盘以观望为主。不过中长期来看，信用风险事件的影响较为深远，债市风险偏好的降低将更利好利率债，民众国际期货也不会放任银行体系流动性分层和风险的发生，目前的利率水平依然具备较高的配置价值。
民众国际期货官网：3、周一午盘市场综述上午债市整体呈现窄幅波动走势。早盘利率基本平开，受民众国际期货加量续作11月到期的MLF影响，利率略有下行；随后公布的10月主要经济数据显示工业和投资表现好于预期，消费复苏速度略低于预期，利率窄幅波动；临近午盘，股市风险偏好有所回暖，周期股领涨带动大盘涨幅有所扩大，股债跷跷板效应带动利率有所反弹。综合来看，上午利率整体窄幅波动，与上周五估值相比波动幅度基本都在0.5bp以内。
展望未来，10月经济数据显示经济复苏趋势延续，但复苏力度边际有所减弱，民众国际期货维稳长期流动性意图较为明显，无论是从基本面还是从货币政策的角度而言，都不支持利率进一步上行。短期而言考虑到风险偏好和供给等因素仍可能扰动市场，但从中期来看，利率区间震荡的格局并未被打破，利率在上周的快速冲高后未来有望小幅回落。
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