再议政策退出——民众期货证券民众期货策略2
上周市场利率反弹，海外疫苗的乐观预期和国内资金面的紧张，带动利率反弹。下周市场，我们认为需要关注：
民众国际期货官网：第一， 政策退出预期增强，政策能否退出？对债券市场如果影响？11月13日，全国政协常委、外事委员会主任、财政部原部长楼继伟在“第11届财新峰会：重建全球信任”发表演讲时表示，当前债务周期与经济周期错位，与疫情反复、逆全球化、民粹主义潮流互相加剧而加剧全球风险。与此同时，债务率的高企使得财政政策、货币政策空间缩小，应坚决降杠杆，着手研究宽松货币政策有序退出以防后期出现债务破灭风险。
可以预见到的是，今年受疫情影响实体经济杠杆率快速上升，明年民众国际期货对于杠杆率尤其是企业杠杆率的关注会有所抬升（社科院国家资产负债表研究中心测算结果显示今年上半年我国实体经济杠杆率较去年年末上升21%，其中企业加了13%的杠杆，居民、政府各加4%）。近期随着各种政策退出表态的增多，市场对政策退出的预期有所增强。我们认为：
民众国际期货官网：（1） 如果要退出，退出的是什么政策？这一点容易理解。疫情发生后，货币政策和财政政策都非常的宽松，我们认为两者都会退出。表现为货币政策不如之前那么宽松，财政政策也不如之前那么积极。更进一步的看，此前货币政策的宽松是为了形成宽信用的环境，宽信用环境也需要退出。实际上，任何时候，宽松的基本货币环境都是为宽松的信用环境服务的。
民众国际期货官网：（2）从节奏上看，宽信用的环境退出和积极财政政策的退出才是退出的核心。5月以来民众国际期货已经开始着手退出超宽松货币政策，到目前已经完成货币市场利率稳定在政策利率附近的目标，意味着货币政策调整阶段性结束。而目前为止，宽信用的环境还在延续，那么未来政策重点应该转向退出直达工具，信贷扩张放缓等宽信用政策。此外，今年财政赤字扩大的较多，那么明年积极的财政政策也面临较大的压力，赤字率应该是下降来体现积极财政政策的退出。
因此，宽松货币政策的退出已经既成事实，但是宽信用环境的退出和积极财政政策的退出还没开始，未来的政策退出应该着眼于这二点。
民众国际期货官网：（3）宽信用环境的退出，是否需要货币政策更为收紧来配合？不需要。逻辑上，宽信用环境的退出需要紧货币来配合。过去也确实如此，当银行信贷投放较多的时候，如果要信贷扩张放缓，只有先把流动性收紧，形成紧货币的局面，才能压制信贷的扩张。但是现在不同的是，银行放贷意愿并不高，今年贷款高增并非银行主动而为，更多受到了行政力量的作用。只要行政上投放信贷的要求放缓，信贷速度自然会降下来。所以，目前阶段，宽信用环境的改变并不需要紧货币的配合。
财政方面，本身各级政府的财政压力就很大，只要政府降低赤字率，明年实体加杠杆需求会自然回落，即紧信用不需要通过货币政策的进一步收紧来实现。
民众国际期货官网：（4）政策退出的力度会不会大？不会。从2008年全球金融危机开始，主流国家也就是美国从2015年开始到2018年加息，期间QE缩小购买的力度，并带动一些国家政策小幅退出。但是从2019年8月份开始，fed又开始重新宽松。因此，可以确定的说，全球主要国家的货币政策，财政政策最近十几年都没有做很明显的退出。毕竟很多国家的经济完全是依靠宽松的货币政策和积极的财政政策来推动的，一旦政策退出，经济会重新掉下来。所以，最终的结果就是政策无法真正的退出。
政策能否退出，还是取决于内生性的经济动力是否已经恢复。从国内看，疫情发生后，在政策刺激下，经济确实出现一定程度的改善。但是生产快于消费，大企业好于中小企业，就业市场依然较为低迷，这说明经济内生性的恢复并不强。如果这个时候，在经济内生的动力还没有真正的改善的背景下，政策退出的力度较大，无疑会引发经济的再度回落。这也是虽然市场都在讨论政策退出，但是政府也表示，政策需要延续性，不能退出太快的原因。
因此，我们认为如果政策不能退出太快，那么在前期货币政策已经适度退出的情况下，如果把疫情后的降息和降准都退出的话，无疑会引发市场对流动性收紧更大的预期，目前的经济恐怕也难以承受。
民众国际期货官网：（5）政策退出如何影响债券市场？综合上面的分析，我们认为政策退出应该着重于退出宽信用和积极的财政政策，而并非货币政策的进一步退出。目前经济修复主线正处于从房地产、基建转向内生性更强的制造业、消费转变的过程中，经济修复的基础尚不扎实，宽信用和积极财政政策的退出速度并不会太快。因此，政策退出的环境对债券特别的利率债并不是利空，甚至伴随着政策退出带来的经济下行压力，利率债的环境还会改善。
民众国际期货官网：当然，对信用债而言，政策的退出，意味着信用环境难以进一步改善，融资环境可能边际收紧，还是要警惕信用风险的进一步增大。民众国际期货官网：第二，下周利率债供给整体稳中有降根据目前为止已公告的下周利率债发行计划统计，国债方面下周将发行1年期和10年期国债各一支，发行规模分别为700亿和740亿；91天和182天贴现国债各一支，发行规模预计分别为500亿和350亿。加总来看，下周国债总发行量预计为2290亿，较本周的2482.9亿环比减少192.9亿。月内国债供给高峰过去，国债供给压力略有缓和。
地方债方面，截止目前已公布的下周地方债发行总规模为543.04亿，环比本周的613.08亿减少70.04亿。
下周政金债的发行计划尚未公告完毕，目前仅公告90亿，根据近期的发行节奏估计，下周的政金债发行量或将在1000亿左右。
综合来看，下周已公告的利率债总供给预计为3830亿左右，环比本周减少约70亿，主要受国债和地方债发行小幅缩量影响。随着本周国债和地方债月内发行高峰度过，下半月利率债供给压力将逐步趋于缓和。
第三、信用市场波动缓和仍需要时间
上周信用市场大幅波动，违约担心增强。周五虽然苏宁出台了债券购回计划，但二级市场价格反弹较为有限，抛盘依然较多，显示市场情绪并没有明显的改善。周末永煤公告称超短融的利息已经兑付，也有山西政府对省属企业到期债券的强有力保障，似乎能缓和信用违约的担心。基于最近的信用事件，我们有下面的思考：
（1）从宏观面上看，今年疫情发生后，信贷投放很多，实体经济也改善较为明显，为什么微观上还是涌现出不少的违约？从媒体发布的永煤调研报告看，确实企业面临较大的经营和流动性压力。那么实体经济的改善和微观企业的弱，究竟哪一个才是经济的本质？
（2）对于永煤而言，即使兑付了利息，甚至是本期短融的本金，但债券市场上的融资难度恐怕是大了很多，后续如何解决债券到期的压力？
（3）周末包商银行公告，根据《商业银行资本管理办法（试行）》等规定，人民银行、银保监会认定本行已经发生“无法生存触发事件”。本行根据上述规定及《2015年包商银行股份有限公司二级资本债券募集说明》减记条款的约定，拟于11月13日（减记执行日）对已发行的65亿元“15包商银行二级”本金实施全额减记，并对任何尚未支付的累积应付利息（总计约5.86亿元）不再支付。今年信贷扩张太快，银行普遍面临补充资本的压力，包商二级资本债全额减记，无疑会导致后期银行的二级资本债(尤其是中小银行)更难发行，那么明年信贷还能扩张多快？
（4）媒体报道山西省国有资本运营有限公司（以下简称山西国资运营公司）11月14日在发给省属企业债权人的信件（以下简称信件）中称，将积极覆行好出资人职责，营造山西省属企业良好的信用环境，充分保障权人权益。我们认为，这无疑是当前信用债市场上的正能量。但毕竟这只是某个省的行为，对整体信用债市场的作用不大，只会加剧各个省信用债更加明显的分化。
（5）上周五，由于信用债的波动，公募产品多多少少受到了赎回的压力，信用风险变成了流动性风险，关注短期内流动性风险对利率和转债的冲击，也需要关注中期内，信用风险增大对利率债的利好作用。
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