转民众期货场是否存在节日效应？|中证转债_民众

【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA

未来策略展望：

民众期货转债指数在过去十年国庆节前5个交易日里下跌次数为6次，而6次都在节后5个交易日里出现不同程度的“反转”，且其中5次的“反转”幅度显著超过之前跌幅。在今年国庆节前5个、10个交易日里，民众期货转债指数同样出现下跌。从国庆节前最后一个交易日收盘价，目前转债市场均价为128.6元，仅低于2009与2015年同期，但转股溢价率仅高于2014年同期，即使剔除可交债与银行转债后取加权平均，同样能看到今年节前转债市场与过去10年同期相比，呈现出“较高转债价格”与“较低转股溢价率”的情况。由于目前市场的转股溢价率仍处于7月以来的较高位置，我们认为即使转债市场大概率出现节后“反转”，但提升幅度或较为有限。

对于后市研判，进入10月份之后三季报的业绩兑现情况或成为择券的短期重要影响因素，同时建议关注传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避。同时在考虑节日因素的情况下，目前整体仓位建议偏向积极，注重对于“双低”板块标的的挖掘。

此外，部分潜在主题性标的依然可以关注，比如与逆周期调节后续加强预期相关的基建产业链、房建产业链标的的投资机会。前期公布的宏观数据显示8月单月基建投资增速延续下滑，后续房建投资在严监管下仍有一定回落风险。若后续逆周期调节有望加强，则逆周期调节相关标的有望进一步重视，其估值多数仍处于低位。

具体投资建议如下：转股品种推荐：长集、苏试、瀚蓝、广汇；低价品种推荐：欣旺、中天、交科、华阳、文科。

可转债市场点评

节前最后一周共三个交易日，期间上证指数微幅下滑0.04%，创业板指回升1.35%，民众期货转债指数上行0.98%。尽管大盘有回升迹象，但日均交易量仍延续下滑，其中转债日均交易量下滑12.2%，A股市场下滑19.9%，节前避险情绪较浓。此外北向资金净流出175亿，延续前一周流出态势。从8月第二周以来转债与A股市场日均交易量逐步下滑，A股日均成交额跌破6000亿，达到5214亿，而8月第二周时该值在万亿附近，市场热度下滑显著。

与正股相比，在近期A股调整过程中，转债市场体现出较好的韧性。首先，与2018年以来的7次下跌一样，转债市场在此轮调整中仍然优于正股市场，9月初以来，转债市场平价中位数下滑8.4%，而相关转债中位数下滑幅度为4.9%，转债市场整体溢价率有所提升。正如本月13日周报所述，如果此次正股市场出现调整，和2019年4月相比，目前转债市场在转股溢价率处于高位的情况下，其在下跌中所提供的保护或较低。其次，与正股交易量快速下滑相比，转债市场热度下滑速度较慢，本月第一周到第四周日均交易量分别为279亿、235亿、226亿、214亿。我们认为目前主要机构的转债仓位可能并未出现显著下降，但仓位调整的需求逐渐增加，规模大、基本面较优的低价标的可能成为调仓主要方向。

AAA级转债或非调仓主要方向，前期高位板块回调明显。从调整方向来看，从8月第二周后转债市场交易量下滑开始，AAA级转债均值的下跌幅度最大，A+与AA+两个评级的转债均值下滑幅度相对较小，仅从评级角度来看，目前高等级转债可能并不是调仓的主要方向。此外，从各个行业转债均值涨跌幅来看，从8月第二周后至今跌幅位于前15的板块中，有13个板块位于年初至8月第二周涨幅前15，前期高位板块的回调趋势较为明显。

节日效应或使得目前转债市场的配置价值有所提升。策略组报告《策略•周观点：反转效应、日历效应——国庆前后的焦点问题》（2020-9-27）指出：从A股经验数据来看，国庆长假前也是跌多涨少。09-19年共11个年份中，有8个年份大盘在国庆前两周下跌，7个年份在国庆前一周下跌；创业板指的情况要略好于上证指数。不过经验数据也表明，在假期后市场出现“反转”的概率也比较高。按前后10个交易日看，8次节前下跌的年份有7次在节后反弹；按前后5个交易日看，7次节前下跌的年份有6次在节后反弹。

转债方面，民众期货转债指数在过去十年国庆节前5个交易日里下跌次数为6次，而6次都在节后5个交易日里出现不同程度的“反转”，且其中5次的“反转”幅度显著超过之前跌幅。今年国庆节前5个、10个交易日里，民众期货转债指数同样出现下跌。从国庆节前最后一个交易日收盘价，目前转债市场均价为128.6元，仅低于2009与2015年同期，但转股溢价率仅高于2014年同期，即使剔除可交债与银行转债后取加权平均，同样能看到今年节前转债市场与过去10年同期相比，呈现出“较高转债价格”与“较低转股溢价率”的情况。但由于目前市场的转股溢价率仍处于7月以来的较高位置，我们认为即使转债市场大概率出现节后的“反转”，但提升幅度可能较为有限。

持续建议关注“双低”板块，目前市场配置价值较9月初有所提升

在经历前期正股回调后，截止到2020年9月30日，转债市场加权均值为119.5元，转股溢价率仍在20%以上，达到22.31%，我们认为虽然目前转债市场对于正股大幅调整时所给予的保护程度可能较低，但在节前市场调整之后，前期滞涨标的以及平价较低标的的结构性机会的配置价值持续提升。

在后续市场方向方面，天风总量团队之前报告《策略·专题：下半年2个关键词：波动率放大&风格再平衡》（2020-8-9）中提出：历史经验来看，由日历效应引发的低估值板块的估值切换往往在四季度最明显。概率上，金融、稳定及部分早周期板块在四季度表现较佳，核心逻辑在于这些低估值板块对来年业绩稳健增长的预期。反之，如果对来年宏观经济形势较悲观，像2008年、2011年、2013年、2018年四季度，蓝筹估值切换的行情就不明显。今年我们判断，在四季度出现日历效应推动低估值蓝筹出现估值切换的概率很高。因为今年疫情的冲击，明年上半年经济同比高增速几乎是确定的（即使最终证伪也不影响四季度市场预期），同时疫苗出炉的预期也在临近，对经济活动确定性的担忧逐步消除。因此，这些因素都会在今年Q4提前反应，推动低估值蓝筹板块的估值切换。虽然在目前市场转股溢价率处于较高位置的情况下转债市场安全边际较为有限，但仍可通过关注部分前期估值与平价溢价率历史分位“双低”板块来增强组合的防守性。

对于后市研判，进入10月份之后三季报的业绩兑现情况或成为择券的短期重要影响因素，同时建议关注传统蓝筹板块部分基本面较强的标的中所蕴含的估值提升机会。对于行业估值、平价溢价率估值处于历史高位的相关标的，若基本面没有较强支撑，建议适当规避。同时在考虑节日因素的情况下，目前整体仓位建议偏向积极，注重对于“双低”板块标的的挖掘。此外，部分潜在主题性标的依然可以关注，比如与逆周期调节后续加强预期相关的基建产业链、房建产业链标的的投资机会。前期公布的宏观数据显示8月单月基建投资增速延续下滑，后续房建投资在严监管下仍有一定回落风险。若后续逆周期调节有望加强，则逆周期调节相关标的有望进一步重视，其估值多数仍处于低位。

具体投资建议如下：

转股品种推荐：长集、苏试、瀚蓝、广汇；

低价品种推荐：欣旺、中天、交科、华阳、文科。

市场一周走势

节前一周共3个交易日，截止周三收盘，上证指数报收3218.05点，一周下跌0.04%。创业板指数报收2574.76点，一周上涨1.35%。从股市的行业表现情况来看，行业行情分化明显，电气设备行业一马当先，本周涨幅达3.25%，国防军工、食品饮料等板块录得较高涨幅，纺织服装和商业贸易板块回调幅度较大，跌幅超过2%。

节前一周有崇达转2一只转债上市。从个券表现情况来看171只转债市价上涨，涨幅前五的个券有福莱转债(13.26%)、崇达转2(11.88%)、应急转债(8.77%)、九洲转债(7.23%)、恩捷转债(7.20%)，跌幅前五的个券包括国城转债(-18.37%)、康隆转债(-9.83%)、联泰转债(-8.86%)、溢利转债(-8.33%)、广电转债(-7.85%)。从相对估值角度来看，233只个券溢价率上涨，其中海印转债(21.46%)、横河转债(19.13%)、宝莱转债(16.99%)、崇达转2(16.08%)、亚太转债(15.90%)为估值上升的前五位。

节前一周估值变动情况，偏股性转债转股溢价率上行1.16个百分点到13.72%，偏债性到期收益率上行0.14个百分点至3.57%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：嘉友转债、崇达转2、比音转债、华统转债、景20转债、康隆转债、太阳转债。

转债发行进展

一级市场审批节奏持续加快。预案方面，东宏股份（5亿）、金田铜业（15亿）等4只转债公布预案，一品红（4.8亿）、杭州银行（150亿）等5只转债预案获得股东大会通过。审批方面，纽威股份（7亿）、新洋丰（10亿）等4只转债获得证监会受理，洪城水业（18亿）、新乳业（7.18亿）等4只转债获得发审委审核通过，天能重工（7亿）、嘉美包装（7.5亿）等4只转债获得证监会核准批复。

私募EB项目更新

本周私募EB项目进度更新如下表所示：