如何看待当前利率位置？|利率_民众期货_民众期

【天风研究】 孙彬彬 / 陈宝林

摘要：

如何看待当前债市状态？

近期债市大幅调整，各期限利率基本均回到疫情前。其中10年国开基本持平1月23日，其余期限则基本处在去年年底到今年年初的位置。

国开隐含税率具有牛市收窄、熊市走扩规律。当前10年期国开基本回到2010年以来平均水平；三年期和五年期则处于70%-75%分位。前期市场加杠杆买3到5年利率债，近期市场迎来一波降杠杆过程，三到五年国开因为拥挤调整最为剧烈，带动隐含税率大幅上行。

近期值得关注的一个现象是活跃券（200205）与老券（190215）利差达到了25BP的历史最高值，老券收益率也回到了去年年底的位置。

近期新老券利差攀升，主要原因在于：债市快速调整过程中，交易盘追逐流动性，抛售老券（190215）的同时买入国开新券，老券体现交易盘赎回抛售压力，而新券体现市场浅尝辄止的交易特性；此外，配置盘力量偏弱、国开换券刚结束交易盘手中还有大量老券（190215），以及新老券利差收敛的预期提前反映可能也是重要原因。

对未来债市有何启示？

前期债市已呈现超调迹象。当前资金利率虽然难言乐观，但是总体趋于稳定，而长端利率已回到疫情前，国开隐含税率、新券老券利差均显示市场情绪相当悲观，利率债已出现超调。

对于近期操作，我们建议积极：

从基本面来看，关注环比改善速度放慢的可能性以及政策对于全年目标的要求。经济虽然环比改善但不确定性因素依然较多，毕业季来临，就业压力可能再度凸显。关注政治局会议的逆周期政策诉求和交易窗口。

货币政策回归常态但并非收紧，关注未来预期差。如果未来经济环比速度放慢、就业压力再度加大，防风险和稳增长之间，货币政策的节奏和力度可能会再度有所变化。

资金利率中枢水平与长端安全边际。今年以来有一个现象值得关注：目前情况下，央行并未明确引导资金利率（DR007）向上突破。按照利率走廊，如果资金利率中枢维持在1.8%-2.2%，考虑到10年国债和DR007利差中枢在100BP附近，即使政策端没有太大的预期差，当前长端利率也具备参与价值。

策略展望与市场点评

当前利率全部回到疫情前，同时值得关注的是新老券利差达到历史高位，国开、国债利差快速回升。那么，该如何理解这些现象？对当前操作有何启示？

1、如何看待当前利率位置？

债市大幅调整，利率回到疫情前。在基本面环比改善的背景下，货币政策回归常态，叠加地方债、特别国债供给冲击，权益市场走强，债券市场出现大幅调整。目前1年、3年、5年、7年、10年国开收益率分别为2.58%、3.09%、3.34%、3.58%、3.44%，分别相当于疫情之前的2020年1月6日、2019年11月18日、2020年1月6日、2019年12月19日、2020年1月23日。

1.1 国债国开利差

国开隐含税率快速回升。国债和国开税收差别主要在企业所得税率，以及利息收入的增值税（规模不大），因而理论上这两者隐含税率约25%。由于投资者结构的差异，交易盘[1]占比更高的国开债享受流动性溢价，因而隐含税率长期处于25%以下，均值在15%附近。近期债市调整过程中，隐含税率快速回升。10年期国开基本回到2010年以来平均水平，三年期和五年期调整最为剧烈，目前处于70%-75%分位。

隐含税率具有牛市压缩、熊市扩张特征。由于投资者结构的差异，国开债具有更强的交易属性，灵敏度更高、波动性更大，因而往往主导隐含税率变动。可以看到，隐含税率整体和利率同向变化，牛市压缩、熊市扩张。近期债市大幅调整，交易盘主导的国开债出现更大的回调，带动隐含税率回升。

为什么3年、5年隐含税率回升更快？3月底至4月中旬资金利率极度宽松，隔夜回到1%以下，3月底降息和4月初调降IOER强化了货币宽松预期，叠加财政强刺激的担忧，曲线极度陡峭化。当时市场比较一致的行为是加杠杆买3到5年利率债，因而可以看到短端的3-5年国开下降最多，而长端稍显钝化。随着货币政策回归常态，监管打击套利、资金利率回到2.2%附近，市场迎来一波降杠杆过程，三到五年国开因为拥挤调整最为剧烈，带动隐含税率大幅上行。

1.2 新券老券利差反映了哪些信息？

新券与次新券利差创历史新高。近期值得关注的一个现象是活跃券（200205）与老券（190215）利差达到了25BP的历史最高值。目前老券（190215、190210、190205）收益率分别回到2019年11月11日、2019年12月20日、2020年1月9日附近。

新券老券利差有何规律？

活跃券现象的产生根源于配置盘和交易盘投资行为差异；由于交易盘通常自身有免税更青睐政金债、国开债率先连续滚动发行且单券规模大，因而活跃券现象在10年国开债上体现得最为明显。

总结而言，结合我们前期报告《国开换券怎么走？》，新老券利差[2]呈现如下规律：

上市后利差一般先走扩。新发券上市初期由于存量小，并不能立刻成为活跃券，往往需要一段时间的续发才能实现。考虑到近年来国开债发行规律，10年新发券最终大概率会成为活跃券。因而，市场可能会提前反映这一预期，在换券之前即出现利差走阔。

利差最终会收敛。随着活跃券增发周期接近尾声（一般为半年），以及新券的不断涌现，原有的活跃券逐步变为次新券、老券，收益率逐渐向老券靠拢。从活跃券和次新券利差来看，利差在达到峰值之后，经过一到两个季度会收敛至0附近。

利差通常在5-15bp。从2015年以来历次换券来看，活跃券和老券利差往往在5-15BP。这一利差区间也可以从债券借贷来侧面印证：如果新老券利差处于高位，理论上投资者可以通过债券借贷的方式来交易利差收窄实现套利。债券借贷费率在30bp至170bp之间，10年国开久期在8.5年附近，对应套利空间（新老券利差）在5-20bp。

为什么新老券利差快速攀升？

2015年以来新老券利差主要有三次大幅抬升：2015年4至5月、2016年年底、2020年6月底以来，三次利差抬升期间债券市场都面临不同程度的调整。

2015年4、5月一方面地方债供给冲击预期之下商业银行对利率债特别国开债配置偏弱，另一方面4月央行降准、国开换券助推交易情绪。配置盘和交易盘行为分化，导致这一时期活跃券和次新券利差显著走扩。

2016年四季度，基本面企稳背景下高层开始着力去杠杆，叠加信用危机、年关因素、美联储加息，而市场机构前期持续高杠杆运行完全忽视潜在政策风险，踩踏行为进一步引发债市剧烈调整，资金利率和长端利率均大幅上行。

这一时期活跃券和新券收益率明显低于老券，主要原因在于流动性冲击的快熊过程中，交易盘看重流动性、抱团活跃券，因而活跃券依然享有更低的流动性溢价，老券则更容易遭到抛售。

由于基本面改善、货币政策回归常态化、资金利率抬升、地方债和特别国债冲击，叠加权益市场和大宗商品回暖，近期债券市场出现大幅波动，特别是6月底以来的调整尤其剧烈，市场情绪相当脆弱。

交易盘参与活跃券、追逐流动性。从外汇交易中心的国开债净买入来看，近期交易盘抛售国开老券，但与此同时买入国开新券，从量级对比观察，老券体现交易盘赎回抛售压力，而新券体现市场浅尝辄止的交易特性。

近期由于特别国债集中发行配置力量偏弱，五年国开一级发行利率一度显著高于二级收益率。交易盘追逐流动性，配置盘对次新券消化能力有限，供需失衡下190215收益率显著走高。可以看到，近期利差走扩主要原因在于前活跃券快速向老券（190210、190205）收敛，实际上老券与活跃券利差基本保持稳定。这可能与国开换券刚刚结束，交易盘手中还有老券（190215）有关；而且次新券向老券收敛的预期可能也有提前反映。

2、未来债市有何启示？

前期债市已呈现超调迹象。当前资金利率虽然难言乐观，但是总体趋于稳定，而长端利率已回到疫情前，国开隐含税率、新券老券利差均显示市场情绪相当悲观，利率债已出现超调。

对于近期操作，我们建议积极：

从基本面来看，关注环比改善速度放慢的可能性以及政策对于全年目标的要求。二季度GDP同比增速转正到3.2%，较一季度回升10个百分点，环比改善幅度不可谓不高。问题在于，虽然经济基本面积极因素增多，但无论国常会、央行表态以及刘鹤副总理的讲话，都仍强调经济下行压力仍然较大，继续做好打硬仗的准备。说明国内外情况仍然存在节奏端变化的可能，特别是要考虑经济逐步回到常态对应于经济跨季波动的可能。

从全年经济目标而言，关键是就业。近两月随着经济改善就业状况出现好转。但随着毕业季来临，就业压力可能再度凸显，每年7、8月失业率都会出现季节性走高。而且如果未来经济只是弱回升，目前的GDP增速对稳就业而言可能还是不够。

临近月末，季度政治局会议照例即将召开，市场自然关注高层对于经济与政策的组合如何定调，我们相信逆周期的诉求仍然存在，所以保留交易性做多的窗口。

货币政策回归常态但并非收紧，关注未来预期差。我们在前期报告《如何把握货币政策适度与债市机会》明确，货币政策“退出”主要针对的疫情期间央行推出的专项再贷款、再贷款再贴现、直接达实体工具、超额流动性投放。货币政策更强调“适度”，并不意味着传统总量货币政策也会转向收紧。

近期货币政策持续边际收紧，市场对货币宽松基本已没有预期。正如前文所述，如果未来经济环比速度放慢、就业压力再度加大，防风险和稳增长之间，货币政策的节奏和力度可能会再度有所变化。

资金利率中枢水平与长端安全边际。今年以来有一个现象值得关注：目前情况下，央行并未明确引导资金利率（DR007）向上突破。3月底、5月下旬、6月下旬、上周逆回购投放都有平抑资金面的考虑。按照利率走廊，如果资金利率中枢维持在1.8%-2.2%，考虑到10年国债和DR007利差中枢在100BP附近，即使政策端没有太大的预期差，当前长端利率也具备参与价值。

市场点评：资金面由先紧后松，长端收益率大幅下行

本周央行公开市场净投放5300亿元，创一个月半月新高,资金面先紧后松。周一，央行公开市场净投放500亿，资金面早盘有所紧张，随后宽松，午后减点频现，资金面先紧后松；周二，央行开展300亿元逆回购操作，资金面整体均衡偏宽松；周三，央行进行4000亿元MLF操作，当日2000亿元MLF到期，资金面全天小紧；周四，央行公开市场净投放500亿，资金面全天紧张，早盘时已经较紧，午后更加紧张，尾盘也未转松；周五，央行开展2000亿元逆回购操作，资金面呈现前紧后松的态势，隔夜加权利率先上行后回落。早盘时资金紧张，公开市场操作后持续宽松至收盘。

权益市场调整，长债利率大幅下行。周一，资金面先紧后松，债市继续大幅调整，在央行象征性的投放量，以及股市继续强势上涨的影响下，债市情绪紧张，长债收益率大幅上行；周二，资金面整体均衡偏宽松，市场传出MPA下调利好债券的消息，以及降MLF利率的预期，长债收益率大幅下行；周三，资金面全天小紧，央行开展4000亿MLF操作，但市场并未受MLF缩量、资金面的负面影响，因为股市下跌，长债收益率一路震荡，大幅下行；周四，资金面全天紧张，或受资金面以及连涨两天的态势影响，市场情绪有所谨慎，后叠加消费数据不及预期以及股市大幅下跌的因素，长债收益率在低部徘徊，尾盘情绪变差，收益率便震荡上行；周五，资金面前紧后松，央行开展2000亿逆回购操作，受股市收盘翻红影响，长债收益率大幅下行。

[1]基金、理财本身免企业所得税，因而天然偏爱票息更高的政金债。

[2]由于新券不断涌现，当前活跃券可能会迅速变成次新券，例如目前新券是200210，活跃券200205成为次新券，新券、活跃券、次新券、老券的位置是不断变化的。为统一起见，这里我们用活跃券和上一个活跃券的利差代表新老券利差。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行13支利率债，共计1785.35亿。.其中地方债有9支，合计245.35亿。

二级市场

权益市场调整，长债利率大幅下行。。全周来看，10年期国债收益率下行11BP至2.95%，10年国开债收益率上行8BP至3.44%。1年与10年国债期限利差收窄18BP至73BP。1年与10年国开债期限利差收窄9BP至86BP。

资金利率

本周央行公开市场净投放5300亿元，创一个月半月新高，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行21BP至2.31%，7天回购利率上行5BP至2.24%；上交所质押式回购GC001下行363BP至1.88%；上交所质押式回购GC001下行12BP至2.00%；香港CNH Hibor隔夜利率上行51BP至2.03%；香港CNH Hibor7天利率上行12BP至2.17%。

本周央行公开市场净投放5300亿元，创一个月半月新高，资金面先紧后松。下周有3300亿逆回购、2000亿MLF和2977亿TMLF到期。

实体观察

中观行业数据

房地产：30大中城市商品房合计成交401.86万平方米，四周移动平均成交面积同比上升9.67%。

工业：南华工业品指数2246.90点，同比下降4.82%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为428.80元/吨，环比下降0.47%。

钢铁：上周螺纹钢价格下跌4元/吨，热轧板卷价格上涨20元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.33%；生猪出场价环比下降0.52%。

国债期货：国债期货价格大幅上行

利率互换：利率总体下行

外汇走势：美元指数小幅下行

大宗商品：原油价格小幅上行

海外债市：美债收益率小幅下行