信用债收益率回到什么位置了？|企业债_民众期货

【天风研究】 孙彬彬 / 张纯祎（联系人）

摘要：

5月以来，信用债收益率从疫情间的历史低位不断上行。绝对数值方面，中高等级相较低等级调整幅度较大，而从相对角度而言，各等级各期限信用债收益率已基本反弹至去年11月中旬或今年年初的水平，其中低等级收益率反弹相对力度较大，已回复至历史30-40%分位数水平，高等级为20%上下。

收益率回调间的绝对差异主要受到疫情期间各等级信用债收益率下行幅度差异的影响，相对差异则主要受到机构配置需求的影响。2-4月低等级信用债收益率下行幅度明显低于中高等级，影响了5月以来各等级收益率反弹的上限。此外由于机构对久期有所控制，青睐短久期债券，配置力量一定程度上影响不同期限信用债收益率相对反弹幅度。

信用利差以被动压缩为主，但具体来看各等级期限的曲线形态相对复杂，受短端利率大幅调整的影响，短融信用利差被动压缩幅度较大；低等级相较中高等级被动压缩幅度更深。等级利差方面，目前整体处于50%分位数之下，期限利差虽较6月初高点已有明显回落，但各等级依然处于历史高分位数。

信用债收益率大幅上行后配置价值逐渐凸显，信用债收益率对负债端成本的覆盖效果增强，票息保护空间明显上升，对机构而言当前择券范围应较5月更广，但一级市场由于发行人与投资者之间的博弈仍在继续，合意资产供给有限。二级市场方面，由于收益率显著上行，机构对相较估值有所溢价的优质个券接受度变高，高估值（中债收益率>成交收益率）成交的笔数占比在本周显著上升。

对于后市，票息策略仍为当下机构主要选择，我们认为负债端稳定的机构可适当拉长久期，近期资金面趋于稳定也为杠杆提供一定支持，可适度抬升杠杆水平。具体来看：

城投作为可下沉的品种，关注江苏、浙江区县平台机会，湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份可进一步挖掘；地产适当参与，部分杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵的发行人相关个券性价比较高；产业债灵活参与，产能过剩行业景气度环比有所改善，龙头企业债券仍值得关注，关注永续债及私募债参与机会。

信用债收益率回到什么位置了？

市场持续调整，当前信用债收益率及利差已回归至何等水平？票息策略的执行又遇到什么难点？后续信用策略该如何选择？本篇报告中我们重点对上述问题进行分析。

1、收益率上行，中高等级回调绝对幅度较大

5月以来各等级、期限及不同券种的信用债收益率不断上行，其背后推动因素仍是在资金面、经济改善预期以及总量货币政策共同作用下的利率走势。

以中短期票据为例，中高等级信用债的调整幅度相似，在100-125bp之间，低等级信用债调整幅度则稍低，在90-110bp之间。目前来看各等级各期限信用债收益率已基本反弹至去年11月中旬或今年年初的水平，其中低等级收益率反弹相对力度较大，1年期及5年期收益率回归至去年11月中旬水平，3年期回归至2019年年中水平；中高等级信用债反弹相对力度稍逊，3年及5年中票收益率反弹至去年11月中旬，短融回归至今年年初水平。

目前各等级各期限收益率历史分位数水平较5月低点有明显修复，从相对水平而言，中低等级修复程度较强，已恢复至30%分位数上下，而高等级修复程度稍逊，在20%分位数左右。

收益率上行幅度的绝对差异主要受到疫情期间各等级信用债收益率下行幅度差异的影响，相对差异则受到机构配置需求的影响。2-4月，债市走出趋势性行情，资金利率亦较为宽松，彼时在经过2019年全年的信用挖掘后，进一步信用下沉的性价比则有限，因此2-4月低等级信用债收益率下行幅度明显低于中高等级，这也影响了5月以来各等级收益率反弹的上限。

中高等级短期限信用债反弹幅度低于中高期限则主要是因为受资金面、流动性水平及对利率走势的判断分歧影响，大部分机构对久期有所控制，对中高等级短久期债券青睐有加并着力挖掘短久期高票息资产，配置力量一定程度上影响不同期限信用债收益率反弹幅度。

从期限来看，短融及3年期中票收益率上升幅度较大，5月以来上行110-125bp，5年期中票上行幅度稍低，为90-105bp，7月以来，3年期品种收益率上行幅度最为显著。不同期限间收益率上行并非同步，先后呈现出“中长期-短期-中期”上升最多的特点，也体现出资金面波动下曲线从“牛陡”向“熊平”的演绎，不过较利率债而言，信用债变化相对滞后，早在5月短端利率债便已出现显著反弹，而信用债受交易活跃度有限等因素影响，短端收益率到6月才出现普遍上涨。

其他券种方面，企业债中债收益率估值与同等级同期限中短期票据基本一致，因此收益率变化特征趋同，公司债及定向工具收益率变化我们采用活跃券进行衡量。

公司债方面，活跃券多为一般公司债，以紫光、未名、万达等高收益债为主，此外恒大、融创、新湖中宝、时代等成交规模较大，总体来看5月以来收益率先降后上，整体走势与中短期票据相似，短期限收益率绝对水平普遍恢复至2019年11月中旬。以“19恒大01”为例，当前剩余期限约为0.8+2Y，6月初以来估值上行59bp；以“15新湖债”为例，当前剩余期限约为0.0109Y，6月初以来估值上行35bp，成交收益率上行幅度逐渐拉大，也体现出机构间博弈气氛渐浓，卖盘需要更高折价方能促成成交。

2、信用利差被动压缩，走势分化

5月以来信用利差以被动压缩为主，当前利差水平较5月初有所下降，但具体来看信用利差的形态相对复杂，同一期限信用债的信用利差走势体现出较强共性。

总体来看，受短端利率大幅调整的影响，各等级短融信用利差被动压缩幅度较大，在20-30 bp之间；低等级利差则相较中高等级被动压缩幅度更深，在18-30bp之间，这主要因为2-4月低等级信用债收益率压缩幅度相对有限，因此在利率全面上升过程中被动压缩幅度更深。

具体来看，短融信用利差经历了从被动压缩到震荡走阔的过程，各等级短融信用利差自6月起震荡反弹，6月上行22-28bp，7月8日至今有所下行。从绝对水平来看短融信用利差反弹幅度较深，但从相对水平衡量，当下利差水平则与6月初相似，尤其中高等级仍处于历史较低分位数，在10%上下，低等级则仍有空间。

3年期中票信用利差一路被动压缩，7月中旬以来才出现比较明显的上行趋势，上行6-8bp，虽然上行的绝对幅度低于短融，但从相对水平来看已抬升至5月中下旬及2019年4月水平，尤其中高等级利差处于相对较高历史分位，位于50%以上。

5年期中票各等级间表现分异，由于成交活跃度较低，中低等级收益率调整幅度不及长端利率，信用利差仍处于被动压缩状态，高等级长期限信用利差自五月中下旬以来维持震荡，未进一步压缩。自3月长期限信用利差被动走阔以来，虽然从绝对数值角度来看，信用利差以较4月初高点下降25-32bp，但相对水平仍较高，处于历史较高分位。

等级利差方面，整体处于50%分位数之下，走势上AA+/AAA与AA/AAA间分异明显，中短期限AA+/AAA等级利差自5月起相对平稳，而各期限AA/AAA等级利差则下行9-16bp不等。曲线形态的差异主要因为2-4月低等级信用债收益率压缩幅度本就相对有限，因此在后续的调整过程中AA级收益率抬升幅度较中高等级更低，造成AA/AAA等级利差被动压缩幅度更深。

期限利差方面，虽然较6月初高点当前期限利差水平已有明显回落，但各等级依然处于历史较高分位数，在78%-96%之间，从走势来看3Y/1Y与5Y/1Y间分化较明显，前者自6月中旬期维持高位震荡，后者先下后上，7月出现明显抬升。期限利差的绝对及相对水平反映出机构依然偏好短久期债券，3年期债券收益率出现较大调整影响了3Y/1Y的曲线走势。

3、信用债配置价值凸显

由前文分析可知信用债收益率大幅上行后配置价值逐渐凸显，从票息角度来看机构当前择券范围较5月已更宽，同时由于理财收益率逐步降低，信用债收益率对负债端成本的覆盖效果增强。结合对后续利率走势的判断，我们认为经过5-6月的调整，资金面亦趋于稳定，信用债进一步大幅调整的空间亦有限。

虽然信用债收益率调整或已到位，票息保护空间明显上升，但一级市场合意资产供给有限。发行人与投资者之间的博弈仍在继续，导致一级市场量价均遇冷，票息资产供应偏紧。净融资规模明显转低，近两周信用债净融资规模已为负，取消发行的规模依然维持高位。

机构转为在二级市场博取收益差，虽然6月以来二级市场成交热度较此前明显下降，但由于收益率显著上行，机构对相较估值有所溢价的优质个券接受度变高。从成交数据来看，高估值（中债收益率>成交收益率）成交的笔数占比在本周显著上升，尤其是剩余期限在2-3年的个券。

由此可见收益率反弹使得信用债配置价值在二级市场释放，买盘愿意接受一定的溢价，但一级市场仍较为平淡，不过考虑到下半年到期规模不低，不少发行人存在债务滚续的刚性需求，严控成本虽是普遍诉求，但大概率只能在部分高资质主体中实现，对中低资质发行人来说“随行就市”恐是最终选择。

针对后市，我们认为负债端稳定的机构可适当拉长久期，近期资金面趋于稳定也为杠杆提供一定支持，可适度抬升杠杆水平。

票息策略仍为当下机构主要选择，具体来看：

（1）城投作为可下沉的品种，过度下沉则性价比不高。在择券下沉资质时重点关注1）江苏、浙江两个整体经济实力较强、区域优势明显，市场一直在寻求资质下沉的区域；2）湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份；以及云南、广西两个区域发展相对较弱，择券更多集中在省级以及省会城市（其中广西可考虑范围更多一些）；3）安徽、江西、湖北、福建、陕西、河北、河南、山东等区域内经济发展处中游以及中上游、且整体债务水平相对较低的省份（此类区域多会以省会以及省内较强非省会地级市下沉至区县，而其余多数实力较弱地级市以市本级平台参与为主）。

（2）地产可适当参与，杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵，而1年左右债券的到期收益率在4%上的房企有禹洲地产、大华集团、龙光控股、美的置业，这些主体个券具有性价比。

（3）产业债灵活参与，产能过剩行业景气度环比有所改善，龙头企业债券仍值得关注，关注永续债及私募债参与机会，近期煤炭行业整合动作较多，关注重组方案对企业信用资质变化带来的影响，部分企业下半年存在债券滚续压力，可关注博弈机会。

4、小结

5月以来，信用债收益率从疫情间的历史低位不断上行。绝对数值方面，中高等级相较低等级调整幅度较大，而从相对角度而言，各等级各期限信用债收益率已基本反弹至去年11月中旬或今年年初的水平，其中低等级收益率反弹相对力度较大，已回复至历史30-40%分位数水平，高等级为20%上下。

收益率回调间的绝对差异主要受到疫情期间各等级信用债收益率下行幅度差异的影响，相对差异则主要受到机构配置需求的影响。2-4月低等级信用债收益率下行幅度明显低于中高等级，影响了5月以来各等级收益率反弹的上限。此外由于机构对久期有所控制，青睐短久期债券，配置力量一定程度上影响不同期限信用债收益率相对反弹幅度。

信用利差以被动压缩为主，但具体来看各等级期限的曲线形态相对复杂，受短端利率大幅调整的影响，短融信用利差被动压缩幅度较大；低等级相较中高等级被动压缩幅度更深。等级利差方面，目前整体处于50%分位数之下，期限利差虽较6月初高点已有明显回落，但各等级依然处于历史高分位数。

信用债收益率大幅上行后配置价值逐渐凸显，信用债收益率对负债端成本的覆盖效果增强，票息保护空间明显上升，对机构而言当前择券范围应较5月更广，但一级市场由于发行人与投资者之间的博弈仍在继续，合意资产供给有限。二级市场方面，由于收益率显著上行，机构对相较估值有所溢价的优质个券接受度变高，高估值（中债收益率>成交收益率）成交的笔数占比在本周显著上升。

针对后市，我们认为负债端稳定的机构可适当拉长久期，近期资金面趋于稳定也为杠杆提供一定支持，可适度抬升杠杆水平。票息策略仍为当下机构主要选择，具体来看：

城投作为可下沉的品种，过度下沉则性价比不高，关注江苏、浙江区县平台机会，湖南、四川、重庆、天津等经济实力处中游水平但区域内债务水平较高的省份可进一步挖掘；地产适当参与，部分杠杆适中、资产质量较好、财务指标无明显瑕疵的发行人相关个券性价比较高；产业债灵活参与，产能过剩行业景气度环比有所改善，龙头企业债券仍值得关注，关注永续债及私募债参与机会。

信用评级调整回顾

上周8家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。7家上调，1家下调。上周没有评级一次性下调超过一级的发行主体。

一级市场

1、发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约1630.77亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约1776.89亿元，净融资额约-146.12亿元；其中，城投债（中债标准）发行82亿元，偿还规模约637.63亿元，净融资额约-555.63亿元。

信用债的单周发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额大幅上升。

具体来看，一般短融和超短融发行847.6亿元，偿还1048.6亿元，净融资额-201亿元；中票发行299亿元，偿还342亿元，净融资额-43亿元。

上周企业债合计发行19.4亿元，偿还57.51亿元，净融资额-38.11亿元；公司债合计发行464.77亿元，偿还328.78亿元，净融资额135.99亿元。

2、发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变动幅度在1-17BP。具体来看，1年期各等级上行6-14BP；3年期各等级上行9-17BP；5年期各等级上行7-14BP；7年期各等级上行4-9BP；10年期及以上各等级上行1-9BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交5728.77亿元，总成交量相比前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1991.39亿元、3288.29亿元、314.16亿元，交易所公司债和企业债分别成交129.93亿元和5.00亿元。

1、银行间市场

利率品现券收益率涨跌互现；各类信用债收益率涨跌互现；信用利差整体扩大；各类信用等级利差整体扩大。

利率品现券收益率涨跌互现。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.23%水平，3年期下行18BP至2.51%水平，5年期下行14BP至2.7%水平，7年期下行4BP至2.98%水平，10年期下行8BP至2.95%水平。国开债收益率曲线1年期上行37BP至2.56%水平，3年期上行40BP至3.15%水平，5年期上行37BP至3.36%水平，7年期上行30BP至3.61%水平，10年期上行26BP至3.43%水平。

各类信用债收益率涨跌互现。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动1-6BP，3年期各等级收益率上行4-5BP，5年期各等级收益率上行0-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行6-8BP，5年期各等级收益率均下行7BP，7年期各等级收益率均上行2BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行2-7BP，5年期各等级收益率下行2-5BP，7年期各等级收益率维持不变。

信用利差除了短期票据利差缩小，其余都扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小7-12BP，3年期各等级信用利差扩大9-11BP，5年期各等级信用利差均扩大5BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大10-12BP，5年期各等级信用利差均扩大5BP，7年期各等级信用利差均扩大7BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大12-17BP，5年期各等级信用利差扩大6-11BP，7年期各等级信用利差均扩大6BP。

各类信用等级利差大部分扩大，部分缩小，部分不变。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差变动1-4BP，3年期等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差维持不变；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-2BP，5年期等级利差维持不变，7年期等级利差维持不变；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-5BP，5年期等级利差扩大0-5BP，7年期等级利差维持不变。

2、交易所市场

交易所公司债市场交易活跃度小幅上升，企业债市场交易活跃度大幅下降，公司债上涨家数小于下跌家数，企业债上涨家数小于下跌家数；总的来看公司债净价上涨130只，净价下跌295只；公司债净价上涨63只，净价下跌148只。

附录