风险偏好能否持续强化？——天风总量联席解读

【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴/廖志明/刘晨明/陈天诚/夏昌盛

摘要：

国内经济呈现恢复性增长势头，但国际环境不确定性仍在增加，总理强调要继续做好打硬仗的准备，与此同时货币政策开始逐步退出疫情期间的临时性举措，下一阶段更加突出适度，银保监会同时强化监管，三季度宏观环境展现新局面，市场风险偏好能否持续强化？风格是否切换？天风证券研究所总量团队为大家奉上每周论势！

宏观

在全球经济受疫情重创的情况下，2季度国内出口连续转正，最主要的原因是防疫物资出口大幅增长，出口占比高的受疫情影响小，受疫情影响大的出口占比低，欧美停工加速海外订单转移国内。2季度是各项实体金融数据修复斜率最大的阶段，也是疫后经济复苏的高光时刻。预计2季度实际GDP增速转正至3%左右，6月工业增加值增速基本恢复至疫前水平，基建和房地产单月投资增速有望进一步升高甚至超过疫前水平，但是制造业投资和消费增速可能恢复偏慢。后续经济复苏的斜率可能出现放缓，关注7-8月是否出现瓶颈和失业率冲高。

权益市场的情绪处于泡沫初期，短期市场情绪上升较快，上周权益市场短期情绪指数从40%分位迅速上升到80%分位。泡沫期与牛共舞，趋势大于结构，应对大于预测，需要应对的内部风险主要来自于监管层对于资产泡沫的态度和央行的流动性管理，外部风险主要于来自美国疫情和政治。周末监管层面发出抑制之声让市场情绪出现降温，但是目前场外流动性充裕，资金流入尚未结束，在偏弱的基本面数据出来之前，短期的风格再平衡仍有较强驱动，但是尚不支持趋势性的风格切换。市场短期处于超涨状态，如果情绪和资金出现降温，短期可能转入震荡或回调。

债券市场从当前基本面、货币政策和信用环境来看，方向上仍偏利空。但债券市场的调整已经比较充分，信用债和利率债市场的短期拥挤度都在10%分位以下，处于超跌状态。方向上维持震荡或回升，等待基本面斜率放缓信号和货币政策再加码，观察权益市场风险偏好变化。大宗商品的主要投资逻辑是贵金属和有色的金融属性，黑色的工业属性和农产品的供给弹性。

美股正处于流动性充裕、政策面自信、基本面模糊、市场面分歧的混沌状态，高波动聚集和结构极度分化是泡沫晚期的显著特征。6月中旬以来，芝加哥期权交易所恐慌指数（VIX）平均在30以上，近期又出现反弹，这与美股业绩牛时期VIX平均10-15的状态截然不同。从结构上看，银行、航空、旅游、服装、酒店、商业地产等板块股价，已经从6月中旬以来出现了二次探底，这与科技医药板块以及强势的纳斯达克形成鲜明对比。其中，美联储指导美国银行业提高下半年的不良计提，并暂停分红和回购，引发了银行股的大幅下跌。

价值股的表现反映了基本面的肥尾风险正在暴露和消化，但是花旗意外指数却显示分析师对于下半年美国经济复苏预期的高涨，反映出投资者对于复苏预期的混沌认知。一方面，5-6月非农就业人数超出预期，6月ISM制造业和服务业PMI也有明显反弹，显示经济在各州重启和刺激计划的推动下正在缓慢恢复；另一方面，6月中旬以来，疫情较严重的FL/AZ/TX/CA等州的餐厅入座率重新回落、失业率重新反弹，全美零售业数据在5月略有恢复之后又进入瓶颈期，实际的就业水平距离疫情前还有很大的差距。

投资者对于后续的财政刺激计划和货币政策态度非常敏感，因为美股反弹的主要推动力是饱和式救援和极低的流动性溢价。最近联储资产负债表略有收缩，主要是全球市场的流动性恐惧减少，货币互换工具到期后没有续作。但大方向上，货币和财政政策仍倾向于宽松。美联储表态将在未来几个月维持当下购债速度，并将维持当前低利率水平至少到2022年；财政政策将面临7月31日的“财政悬崖”，且两党在是否延长扩大的失业保障计划方面存在分歧，虽然新的一轮财政刺激大概率会继续，但可以预见财政刺激的力度相比前几轮将有减弱。

策略

在中报预告的业绩窗口期里，叠加增量资金的入市，【诗和远方】没有让大家失望。但过去一周创业板加速上涨，幅度和速度也确实都比较惊人，创业板换手率也再次超过5%。

关于创业板换手率（流通市值），历史上创业板换手率有5次超过5%：

1）2015/3/17~2015/4/13，这一阶段的【19】个交易日内，换手率维持在5%左右，创业板综指最大涨幅达【26%】，随后一个月区间内，指数震荡；

2）2015/5/11~2015/6/4，区间内【18】个交易日创业板换手率维持在5%左右，创业板综指最高涨幅为【39%】，随后指数进入顶部区域；

3）2015/10/12~2015/11/30，期间【33】个交易日内创业板换手率维持在5%附近，创业板综涨幅最高时达【35%】，且在随后进入顶部区域；

4）2019/2/25~2019/3/13，该阶段内【12】个交易日换手率维持在5%左右，指数最大涨幅为【20%】，随后创业板综指进入顶部区域；

5）2020/2/18-2020/3/5，该阶段内【13】个交易日换手率维持在5%左右，期间创业板综最大涨幅为【7.6%】，随后见顶回落。

因此，总结而言，当创业板换手率（流通市值）超过5%，其后持续时间在【10-30】天不等，涨幅在【7%-40%】不等。

回到当前，创业板换手率已持续【8】个交易日在5%左右徘徊，创业板综指涨幅则达到【12.5%】。换手率超过5%意味着泡沫化趋势的形成，在没有外力打断的情况下，大概还会持续一段时间。

但是每次打断泡沫化的因素都属于黑天鹅，难以防备，比如今年3月初全球疫情爆发、去年4月政治局会议政策超预期收缩、15年6月查配资、11月汇率快速贬值等。因此后续要保持警醒，重点一环是7月政治局会议的定调。

固收

进入7月，无论短端还是长端利率都经历了今年以来最大幅度的调整，那么下半年债市还有没有机会呢？

（1）利率核心问题仍是货币政策。

债券市场的锚是货币政策引导的资金利率，7月10日央行新闻发布会强调货币政策重心是保持适度，一是总量适度，二是价格适度[1]，从此前的加大逆周期调控力度逐步过渡到维持保增长和防风险平衡。部分抗击疫情的特殊、阶段性货币政策工具也逐步退出，不过传统总量工具依旧保留。

总量适度要求信贷投放要和经济复苏节奏相匹配，价格适度要求不能严重低于和潜在经济增长率相适应的水平。如果没有发生疫情那么2019-2020年经济潜在增速大约是5-6%之间，不过在疫情影响下今年经济潜在增速大概率低于去年，但具体幅度仍需进一步评判。我们可以据此对比一下当前和去年利率水平：去年以来OMO利率下降35BP，DR007约下降40BP，一般贷款加权利率大约是50BP。这样的降幅从目前来看是相适应的，合理推测政策的锚大概率也在这个位置附近。

进一步地，我们可以观察央行重点关注的资金利率指标DR007。目前DR007在2-2.2%之间波动，但我们认为DR007的锚有可能会落到利率走廊的中枢，即在1.8-2.2%之间波动，当然当前DR007的2-2.2%波动区间市场基本可以接受。此外我们从当前DR007水平看整个利率曲线位置。当前10年国开和DR007的利差在130-140BP左右，处于历史较高位置。历史最高位大概是200BP。回到当下，虽然经济基本面积极因素增多，但无论国常会、央行表态以及刘鹤副总理的讲话，都仍强调经济下行压力仍然较大，继续做好打硬仗的准备。因而，我们认为当前基本面所折射的利差水平有对应的安全边际。

（2）重点关注负债。

如果负债端相对稳定那么配置需求也会维持平稳，当前绝对票息是否能够满足投资者的基础收益需求呢？目前不管是高等级信用债还是利率债，票息已经处于相对合意的水平，只要未来资金利率DR007能够稳定在2-2.2%或1.8-2.2%的区间，对机构而言债券有合理参与空间。

所以展望三、四季度，央行对于货币政策关注适度的判断是建立在基本面保持改善的基础上。如果宏观情况发生变化，这就决定了未来债市的机会和空间。我们建议牢牢紧扣央行提到的经济潜在增速和基本面来进行评估。如果机构负债端相对稳定，我们建议当前位置可以积极参与；如果机构负债端暂时有压力，我们建议继续关注，方向上可以保持相对积极。

金工

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续扩大，20日线收于4710点，120日线收于4356，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的4.48%变为8.12%，均线距离超过3%的阈值，市场继续处于上行趋势格局。

在我们的择时体系下，当市场进入上行趋势格局，最为重要且是唯一关注的变量是赚钱效应的变化，跟随加上风控是我们模型在上行趋势中的交易守则。风控指标是赚钱效应是否转负，在赚钱效应转负之前，建议保持高仓位和持仓高弹性品种，直至赚钱效应指标转负，在上行趋势中我们体系不去预测顶部，也没有能力去预测，跟随加风控是相对较优的选择。目前以wind全A指数为参照，赚钱效应指标为13.24%，继续保持高仓位。在趋势力度不断加强的过程中，顺大势逆小势将是踏空资金的上车时机，当前的大格局是上行趋势格局（顺大势），如若中途调整将是踏空资金的上车机会（逆小势）。

风格与行业选择上，根据天风量化two-beta风格选择模型，当前利率处于我们定义的上行阶段，经济仍处我们定义的下行阶段，消费（含医药）将是超配首选；从行业动量的角度，上周动量效应最强的几个行业为电子以及券商，计算机和医药，资金的亲睐有望继续驱动趋势前行，因此板块配置建议继续关注电子以及券商，计算机和医药。主题上，下周市场将进入中报业绩预告的高峰期，业绩预增潜力较大的公司值得关注。

银行

富国银行脱胎于一家快递公司，通过并购第一州际银行（95年）、西北银行（98年）、美联银行（08年）等中大型银行，将经营范围扩展至全美，从区域小银行发展为美国四大行之一，13年底曾一度超越工行成为全球市值最大的银行。

（1）核心竞争力：交叉销售之王+小企业贷款领军者+全渠道运营

社区银行优势明显，零售客户基础优异，负债成本较低。交叉销售是富国银行的核心战略，15年每个富国零售客户平均持有6.11个富国产品，客户粘性较强。由于社区银行之优势，负债结构较好，存款占比高。19年末，富国银行负债中存款占比达76%，过去20年中，富国银行这一占比长期稳定在70%左右，明显高于花旗、摩根大通和美国银行。交叉销售带来的客户粘性，整体的负债成本低于行业平均水平，给富国带来息差优势。

率先拓展10万美元以下小额贷款蓝海。富国银行10年成为美国最大的小企业贷款银行。由于小企业贷款利率较高，对富国息差贡献较大。富国银行按照贷款额度对客户明确细分，“企业通”和小企业银行两家机构负责运营。依靠小企业贷款较高的贷款利率，推动美国小微企业贷款的高增。

息差高于行业，成就较高ROE。富国银行“小而便民”的商店化运营模式，建设成本仅为传统网点的1/4。16年之前，成本收入比好于行业平均。16年以前得益于社区银行优势，净息差高于行业，除08年金融危机外，富国银行ROE持续高于10%，显著高于行业平均和其他大行。

（2）交叉销售增长空间有限，近十年走向平凡

账户事件重创富国，从高光走向平凡。16年富国被控诉从11年开始私设虚假账户200万个，为此赔偿超过1.85亿美元，解雇大量员工等，公司形象和声誉下跌，反映出自11年开始后交叉销售增长乏力。同时由于影响恶劣，后续司法调查持续时间较长，该事件成为其走向平凡的转折点。

富国银行近十年间业绩增长并不明显，息差、ROE、负债成本等优势都与其他三大行缩小差距，趋于平庸。资产方面，十年间贷款规模不增反降，房地产贷款几乎零增长。社区银行板块贡献不断下降，06年贡献66.1%，19年仅贡献37.9%，这是由于11年后交叉销售触及天花板，增长空间有限，社区银行优势缩小，同时由于指标压力，虚假账户事件使得业绩更加下沉，富国银行亟需寻找增长新动力。

（3）投资建议：低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化

低估值与经济反弹共振，混业经营预期催化估值上升，我们建议高度重视银行板块估值重构之机会。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的平安、光大、兴业、常熟，关注招行、张家港行、江苏、成都、杭州、长沙、南京和北京等。

非银

6月金融数据表现高于市场预期，信用环境延续宽松，预计权益市场表现将继续提振，坚定看好非银板块投资机会。

（1）券商方面，股市上涨带动市场交易量、两融余额等关键指标大幅提升，且后续“增强市场活跃度”、“鼓励中长期资金入市”等资本市场政策有望陆续落地，考虑券商具有“业绩预期提升—估值中枢下降—吸引新增资金入市—业绩预期再提升”的正反馈特征，我们判断后续估值将继续提振。

（2）保险方面，十年期国债利率已突破3%，且权益市场表现较好，显著利好资产端表现。我们认为，后续负债端将进一步修复，下半年有望恢复正增长，主要源于经济及消费改善、线下展业的恢复、各家较为积极的业务推动策略以及重疾定义修订的利好；我们认为保险估值仍处于历史较低位置，首推新华保险。

地产

上周房地产市场销售持续修复，一手房销售、二手房销售均同比增长幅度大，市场需求充沛。本周跟踪36大城市一手房合计成交5.08万套，同比增长10.71%，增速较上周提高17.24个百分点，累计同比下降21.59%，较前一周增加1.65个百分点；本周跟踪的11个城市二手房成交合计1.45万套，同比上市15.84%，增速较上周提高15.16个百分点，累计同比下降6.03%，较上周增加2个百分点。按能级看，一线、二线、三线城市一手房销售同比增速分别为14.66%、8.05%、13.68%，累计同比增速分别为-23.12%、-17.67%、-27.41%，较上周分别增加0.85、1.84、1.76个百分点；二手房同比增速分别为39.56%、3.78%、9.57%，累计同比增速分别为9.71%、-15.9%、-12.92%，较上周分别变动了4.06、0.97、1.57个百分点。市场需求充足，由于疫情积压的需求充分释放。

资金层面，根据克而瑞发布《6月份资本月报》，报告显示，6月95家典型房企的融资总额为1504.8亿元，环比上升66.2%，同比上升32.6%；截至2020年上半年房企新增债券类融资成本6.35%，较2019年全年下降0.72个百分点，主要在于境外发债占比较于2019年较少，结构性拉低整体融资成本。随着市场流动性保持宽松，各房企融资成本稳定，补货增加，预计短期内仍有望维持当前较强的销售热度。

下半年伊始，在疫情影响逐渐消退、整体市场基本复苏的背景下，杭州、东莞、宁波三个热点城市相继收紧房地产调控政策。7月2日，杭州市升级了摇号政策，对高层次人才购房实施5年限售，进一步加大新房摇号公开销售对“无房家庭”的倾斜力度。同日，东莞住房和城乡建设局发布《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》，对商品住房销售价格、销售监管等提出明确要求，在加大力度打击捂盘惜售行为的同时，严格规范商品住房认购行为。7月6日，宁波四部门联合出台房地产调控新政，从调整土地竞价规则、扩大限购区域范围、强化金融监管、保障自住住房需求、强化市场销售管理等五个方面提出稳定房地产市场的“十条”新政。

中报静默期将至，重点关注中期业绩超预期的房企。1）高周转房企上半年竣工端恢复明显，结算金额或有超预期可能，2）17、18年拿地成本控制较好的房企，在结算阶段毛利率或相对维持稳定，3）下半年TOP30房企物管拆分上市热度不减，对母公司估值提振作用明显。短期重点推荐：保利地产、万科A、金地集团、金科股份、城投控股、阳光城、招商积余等；持续建议关注：1）优质地产：保利、万科A、金地集团、招蛇、金科、阳光城、世茂、融创、龙湖集团、旭辉控股、中南建设等；2）物业管理：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦、永升生活、雅生活、绿城服务等；3）旧改混改商业：城投控股、大悦城、光大嘉宝、中国国贸。