为什么美股涨、美债不跌，我们却是跷跷板？|美

【天风研究】 孙彬彬/陈宝林/王安东（联系人）

摘要：

股市一机灵，债市立马打回原形，同样是流动性外溢，为什么这个阶段美股涨、债不跌？

基本面是前提，流动性是根本，稳定的政策预期带来稳定的利率曲线。我们的问题恰恰在于政策预期并不稳定。从疫情的应对中快速退出，但是锚在哪儿？如何把握稳增长和防风险的稳定？似乎仍然有很多未知需要市场化猜测。这个过程叠加权益市场的暴涨，就变成了债市的暴跌。

是否跌出了价值？价值不是绝对的数字，而是相对体现。如果缺乏稳定的政策预期，就谈不上价值。

如果做一个大胆的比较，参照2014-2015，股市对债市的冲击幅度小于30BP，那么7月以来的调整实际上已经远远超出这个幅度，当然绝对票息的位置不同，历史也不能简单对比。

对于负债稳定的机构，这个位置不妨逐步尝试。

市场点评与策略展望

近期不断走强的股市情绪持续压制债券表现，同样是流动性的结构性外溢，为什么美股屡创新高，美债却持续在0.7%附近低位徘徊，而国内债券市场会出现如此剧烈的调整？

1. 为什么美国股市涨，债市不跌？

今年以来，美国市场似乎并没有表现出显著的股债跷跷板现象。美国股债的特征是股涨、债不跌。

（1）美股为什么走牛？

首先是疫情。

3月中下旬到4月初，疫情新增人数稳定，成为美股上涨的基本面基础，4月16日，美国总统特朗普提出指引，美国各州州长可根据指引分三阶段逐步解除抗疫封闭措施并重启经济。随着各州复工，美国失业率数据有所恢复，6月5日，5月失业率从上月的14.7%下降至13.3%，低于预期的19.8%；5月非农就业人口增加250.9万人，远超市场预期的减少750万人。对基本面复苏的预期提振美股。

当然需要指出的是，近期疫情再度反弹导致每股走势分化，纳指续创新高的同时，道指和标普有所走弱。

落脚到企业营收上，和2019年Q4相比，2020年Q2标普500企业营收下降了9.05%，但指数却超过年初水平，说明当前美股不是基本面的简单结果。

美股风格也演化到了极致，成长优于价值的相对表现达到了科网危机以来的高位。按照CAPE，美股估值在29.9倍，处在历史高位，分板块来看，美股估值高度分化，科技、零售等板块获得较高估值，周期等传统行业估值较低。

谁在提升美股的估值？

支持美股走牛显然还是估值，我们采用1/PE-10年国债收益率，作为风险溢价的拟合，由于疫情后无风险利率的大幅下行，导致美股的风险溢价回升，目前在历史前10.5%的水平。所以，美股的估值得益于无风险利率显著下行。

价格以外，还可以观察流动性总量：

美股的近年走势和美联储流动性供给密切相关，历史上几次QE后美股均走出行情。这一轮美联储资产负债表规模从4万亿美元跃升至7万亿美元，扩表速度和规模都超出以往，对美股提供了充分的流动性支撑。

另外一个结构特征就是：这一轮美股行情，机构的仓位变动不大，反倒是个人投资者明显加仓，显然得益于疫情后联储流动性的注入。

（2）为什么债券市场没有对应调整？

首先是短端：

在流动性危机过后，美国回购融资利率持续下行，资金市场宽松。3个月和2年的短端利率随着政策利率的下调降至0.2%左右。

其次是长端，长端债券收益率=政策利率预期+通货膨胀预期+期限溢价

随着政策落地，美国的通胀预期正在恢复，从危机时期3月中旬，美国TIPS债券隐含的通胀预期仅有0.5%，到现在通胀预期是1.39%，而与此同时，美债收益率仅在0.6%-0.9%的范围内波动，说明市场存在一定的通胀预期，但是并没有在长端中反应出来。

那么决定长端的关键是两项：一是政策利率预期，二是期限溢价。

政策利率预期体现了市场对于美联储未来利率调整的预期，期限溢价则是考虑了未来短期利率预期后，因为预期以外因素而带来的期限补偿。

政策利率预期保持稳定

美联储最新的会议纪要强调长期内将维持0利率 ，根据点阵图，直到2022年全年，美联储都将保持0利率。这就明确了联储未来利率调整的预期。

市场关于美国货币政策的第二点预期是收益率曲线控制政策：

在7月1日公布的美联储会议纪要中，联储官员讨论了三种收益率曲线控制政策，分别是

①二战时期美联储为了帮助财政部融资采用的收益率限制②日本央行对10年期国债的收益率曲线控制以及③澳大利亚央行在2020年3月，对3年期国债实行收益率曲线控制，加强对其政策利率的前瞻性指导，并影响澳大利亚大部分经济体的融资利率。

与会官员普遍认同澳大利亚的情况和美国目前的情况最为相似，如果美联储对短端实行收益率曲线控制，则压低政策利率，从而限制长端上行空间，如果美联储直接控制10年期国债收益率，则长端收益率直接受控。对收益率曲线控制政策的讨论，同样压制了美国10年期国债上行的空间。

联储购债直接压低美债期限溢价

疫情发生后，美联储资产负债表规模从4万亿美元跃升至7万亿美元。很大一部分直接购买国债：2020年Q1的新增国债中，美联储购买了其中的92.6%，个人投资者大幅减持，其他投资主体的增持数量也要小于此前水平。

近期美联储资产负债表收缩，但收缩的主要是回购、美元互换等短期的流动性投放，对于美债的购买保持每周200亿美元的速度，因而对美债，特别是长端影响并不大。

总结来看，为什么美股上涨的同时，美债并未下跌？

因为充足的流动性和稳定的政策预期同时支撑。短端资金利率保持平稳，随着政策利率的下调，短期国债收益率向0贴近。此外，联储对于中期政策利率前瞻和收益率曲线控制政策的讨论与预判，均给出了市场稳定的预期同时降低期限溢价。

从曲线形态上看，目前美债10年-2年利差在50BP左右。从历史上的衰退-复苏周期可以看出，复苏前期，短端收益率超出长端收益率，以更快的速度下行，带动收益率曲线陡峭化，10-2利差最高达到300BP，目前受短端0利率约束，曲线难以进一步陡峭化。

由此我们可以看到美国股债定价所折射的问题关键还是在于流动性和货币政策预期。

2. 如何看待股市对债市的影响？

美国的情况说明股市和债市并非完全跷跷板，流动性与预期稳定，逻辑上可以股债双牛，当然对于这个问题市场首先想到的还不是美国，而是2014-2015年的中国。

2014年年初经济数据确认下行，央行2014年1月20日宣布SLF操作对象范围从原先的大型国有商业银行和部分股份制银行扩大至城商行、农商行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构试点。加上公开市场大量投放资金，7天回购利率快速回落；2014年4月6日，国常会宣布适当降低县域城商行准备金率。债市由熊转牛，2014年年初开始国债收益率持续下行。

流动性充裕的状态下，2014年-2015年中国资本市场逐步进入权益牛市格局，在股价快速上涨时期（3000点以上），债市持续横盘震荡，并且在2014年12月、2015年2月、5月都出现利率显著上升的现象。

但是如果我们了解债券市场那段历程就知道，虽然受到银行资金借助同业通道提供配资、直接或者间接参与股权质押融资，包括理财直接参与打新基金和分级产品等，但是实际上权益市场并不是直接构成这三次利率上行的原因。

第一次是因为中证登调整质押规定导致机构去杠杆；第二次是2015年的小钱荒；第三次是虽然是大盘冲高的结算，但是与地方债发行置换冲击有直接关系。

所以如果把这几个方面的债市直接影响剔除，权益市场对于债市的影响主要在于风险偏好提升和稳定收益替代，实际的利率冲击幅度有限。

这里面重点需要剖析的是2015年初，为什么会出现小钱荒？是不是权益市场的直接影响？

我们的分析认为，当时的资金紧张主要原因有三：一是季节性因素，年末资金面紧张延续到春节前后，二是宽信用导致中长期贷款增加，对1季度资金面有挤出的效应，三是美联储紧缩预期，导致美元上涨，人民币有资本外流的压力。多方面共同的因素导致资金面紧张，股票市场仅仅是其中一项影响因素。

第二个资金面紧张的阶段在5月，但资金紧张的程度无法和1季度相比，5月债券市场也有小幅回调，利率从3.35%上升到3.67%左右，幅度在30BP左右。

这个阶段是地方债首次发行置换的阶段，如果考虑股市压力为主，那么在4000点到5000点的过程中，逻辑上流动性冲击至少不弱于前一阶段。所以股票市场的扰动是暂时的。

而且从全年观察，关键还是要看基本面和货币政策应对，从政策面看，2015年4月政治局会议指出：“新的增长动力正在形成之中，外部需求收缩，内部多种矛盾聚合，经济运行走势分化，下行压力仍然较大” 7月政治局会议指出：“经济下行压力依然较大，一些企业经营困难，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出。”

政策上没有确认经济企稳，货币政策持续发力，2015年全年共6次降准，资金利率整体也保持平稳。因而在去杠杆导致股票牛市结束，10年国债收益率再度延续下行趋势。

所以考虑权益市场对债市的影响幅度大概在30BP以内。除非基本面持续改善。那么整体逻辑就发生彻底改变。

关于这个问题建议市场可以参考2011年以后的美国，主要是观察整体经济维持弱复苏，且没有通胀压力的背景下，货币政策的应对逻辑。从基本面数据来看，2011年-2013年美国经济始终没有有效复苏，经济始终在低位徘徊。

从货币政策上看，美联储2010年11月4日宣布，启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。2012年9月14日，美联储将从15日开始推出进一步量化宽松政策 （QE3），总规模4000亿美元；2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4。

对应美国经济的弱复苏，美联储的流动性支持是贯穿2011年-2013年的。资产负债表的扩张压低了国债的期限溢价，导致美债收益率持续下降。流动性的外溢同时推高美股，美国股债在此期间都走出长期的牛市。

当然，值得注意的是在2011-2013这一阶段，美债市场也产生对于美联储政策退出而产生的恐慌。

2013年5月 ，美联储主席伯南克宣布，美联储将在未来某个时候减少其债券购买量，在尚未发生美联储资产的实际抛售的状况中，仅仅是对推出刺激的民众期货官网，就导致债券市场的大幅下跌。

那么最终导致联储自2014年开始逐步退出的原因是什么呢？

美联储实际上政策主要锚定于劳动力市场的复苏。自2009年后，美国失业率持续下降，劳动力市场改善，但与此同时劳动参与率也持续下行，表明退出劳动力市场的人数也在持续增加，就业市场并未真正稳定，直到2013年美国劳动参与率开始稳定，这也给了美联储鹰派表态的基础。

所以权益市场对于债市的影响最终还是需要从流动性角度反映出来，除非是基本面和政策面的变化，否则最多市场风险偏好的影响，参照2014-2015，影响程度完全可以控制在30BP以内。

3. 如何看待本轮国内的股债走势？

这一轮股票牛市的情绪持续压制债券表现，所谓情绪背后究竟是什么？

首先，情绪虽然是风格的体现，或者说是风险偏好的体现，但确实蕴含着对基本面积极因素增多的评估，包括已经发生的环比改善，和对未来更加积极环比改善的期待。如果期待更加积极，对于曲线而言就意味着陡峭。

其次，权益市场当前状态，毫无疑问是结构性的流动性外溢，再加上货币政策当下处在保增长和防风险平衡的主基调下，所以市场对于下一阶段货币政策操作基本已经丧失预期。

最后，风格变化背后的资金变化，比如近期市场关注银行理财进一步加大固收+以及权益类资产的配置，以及基金理财的赎回等，那么搬家和跷跷板确实在发生。

从基本面观察，目前经济环比改善的进程仍然在持续。我们都是适应性预期，当前阶段谁也无法证伪改善的进程。有效的验证可能只能是从政策的措辞观察，就如同2015年4月的政治局会议，本月下旬的政治局会议是延续4月的基调，还是给出更加肯定的趋势？对于市场而言重要，除此之外就是对于高频数据的跟踪和观察。

对货币政策的担忧。经济复苏预期增强，与此同时股票市场表现较好。市场认为货币政策进一步的宽松必要性降低。出于防风险的考虑，货币政策是不是还有边际收紧的风险？6月18日刘鹤副总理和二季度央行例会均强调“把握保增长与防风险的有效平衡”；易纲行长表示“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的“后遗症”，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出 ”。针对退出问题，央行在周五金融货币数据的记者会上明确：下半年稳健的货币政策要更加灵活适度，保持总量的适度，综合利用各种货币政策工具，保持流动性合理充裕。另外又要抓住合理让利这个关键，保市场主体，特别是更多地关注贷款利率的变化，继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。可见，把握保增长与防风险的有效平衡，并不代表弱化保增长，正常的货币操作仍然会保持。当然，对于市场而言，这一部分预期最为混乱。

央行也强调：我国的货币政策和美国不同，按照央行新闻发布会的表述：“我们货币政策和欧美主要央行的货币政策还是有比较明显的区别。我们国家虽然遭受疫情严重的冲击，金融市场也出现过一些波动，但是整体的经济运转和金融市场的运转是正常的，没有出现恐慌、市场失灵这种情况。所以我们是一个正常的货币政策。这个和欧美的市场特别是美国今年3月份发生的情况是非常不同的，美国3月份发生了严重的市场问题，它原先流通最好的国债市场都出现了问题，使得央行必须用非常规的手段来介入市场。我们和他们情况是不同的。”

至于资金变化，直接角度是股债跷跷板效应，比如场内货币的变化就与股市直接相关。结合银保监会的新闻稿，宽信用政策带来流动性溢出还是很明显，部分流动性结构性外溢至股票市场。后续监管的动向也需要关注。

对于热钱流入风险，央行表述为：“对于短期内大规模的跨境资本流动需要保持高度警惕，也要对跨境资本流动进行宏观审慎管理，当然也包括一些微观的监管来进行风险的防范。这是因为，短期内跨境资本的大进大出，可能会冲击、影响国内经济金融体系的稳健。目前，世界各经济体都采取了很多应对新冠肺炎疫情、促进经济增长的措施，尤其是欧美主要央行采取的货币政策的力度非常大，有可能造成短期资本在全球的大规模流动。”

未来市场怎么看？实际上是对上面三个角度的剖析：

首先看基本面。从就业市场看，5月城镇调查失业率和31个大中城镇调查失业率均为5.9%，累计新增就业460万人。虽然数据上有改善，但是并不能确认全年目标的达成可能性。后续情况仍而需要观察。政策阈值问题是我们反复强调的。

至于资金，实际上大家都是逐利的，从比价角度分析，债市肯定能够有其对应的价值，关键问题是这个所谓的价值值不值得大家参与。

这是就需要看货币政策的取向和流动性环境：

按照央行新闻发布会的表述：“货币政策的立场仍然是稳健的，货币政策更加灵活适度，我们现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。如果信贷投放节奏过快的话，快于经济复苏就会产生资金淤积，产生信贷资金没法有效使用的问题。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。”

具体到目前阶段，就是市场如何看待在复杂的论述语境背后央行的利率锚到底在哪儿的问题？

为什么美股涨，美债不跌？根本问题还是在于货币政策前瞻预期的稳定。

什么是适度的利率水平？从利率走廊框架中认识，我们可以确认资金利率的合理区间是1.8%—2.2%。目前国开和资金利率的利差超过120BP，而且自7月初以来资金利率保持相对稳定，长端调整幅度超过30BP。从相对亦或绝对，这个位置都可以认为是适度的。当然，最终盖棺定论还是需要央行。

小结：

股市一机灵，债市立马打回原形，同样是流动性外溢，为什么这个阶段美股涨、债不跌？

基本面是前提，流动性是根本，稳定的政策预期带来稳定的利率曲线。我们的问题恰恰在于政策预期并不稳定。从疫情的应对中快速退出，但是锚在哪儿？如何把握稳增长和防风险的稳定？似乎仍然有很多未知需要市场化猜测。这个过程叠加权益市场的暴涨，就变成了债市的暴跌。

是否跌出了价值？价值不是绝对的数字，而是相对体现。如果缺乏稳定的政策预期，就谈不上价值。

如果做一个大胆的比较，参照2014-2015，股市对债市的冲击幅度小于30BP，那么7月以来的调整实际上已经远远超出这个幅度，当然绝对票息的位置不同，历史也不能简单对比。

对于负债稳定的机构，这个位置不妨逐步尝试。

市场点评：资金面由先紧后松，长债收益率总体大幅上行

本周央行连续五日未开展逆回购操作，公开市场自然净回笼2900亿，资金面先紧后松。周一，今日央行未开展公开市场操作，公开市场自然净回笼1800亿，早盘时资金面尚可，整体较为宽松，但午后和尾盘转为收紧状态，资金面先松后紧；周二，今日央行未开展公开市场操作，公开市场自然净回笼1100亿，资金面早盘依旧紧张，午后逐渐转松，资金面先紧松后松；周三，今日央行未开展逆回购操作，资金面早盘依旧有所进展，午后转为宽松，尾盘减点，资金面先小紧后宽松；周四，今日央行继续未开展逆回购操作，资金面早盘依然较为紧张，午后逐渐宽松起来，资金面先紧后松；周五，今日央行继续依旧未开展公开市场操作，央行已连续五日未开展公开市场操作，资金面早盘依然有所紧张，但不到午盘便开始宽松下来，资金面先小紧后宽松。

本周受央行连续五日未开展公开市场操作，公开市场自然净回笼累计2900亿元，以及股市持续大涨的影响，本周长债收益率总体大幅上行。周一，今日资金面先平衡宽松后转紧，受央行暂停公开市场操作影响，加之股市继续上涨，长债收益率巨幅上行；周二，今日资金面先紧松后松，早盘时受央行自然净回笼影响，以及股市涨势较为温和，长债收益率大幅高开低走，尾盘小幅上行；周三，今日资金面先小紧后宽松，债券市场消息平静，完全跟随股市节奏走，早盘股市情绪略显谨慎，小幅下跌，国债期货就跟随着低开后走高，但随后随着股市一路上涨，长债收益率明显上行；周四，今日资金面先紧后松，受资金面紧张、股市持续上行加之央行窗口指导银行限制贷款投放消息及公布社融贷款预期影响，长债收益率大幅上行；周五，今日资金面先小紧后宽松，受股市下跌、哈萨克斯坦不明肺炎致死率远超新冠消息、证监会窗口指导基金规模影响，长债收益率涨跌互现。

一级市场

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行30支利率债，共计2487.3497亿。其中地方债有24支，合计755.35亿。

二级市场

受央行公开市场净回笼2900亿元，以及股市持续大涨的影响，本周长债收益率大幅上行。全周来看，10年期国债收益率上行18BP至3.03%，10年国开债收益率上行31BP至3.43%。1年与10年国债期限利差扩大1BP至81BP。1年与10年国开债期限利差收窄7BP至87BP。

资金利率

本周央行未开展逆回购操作，全周净回笼2900亿，资金面先紧后松。银行间隔夜回购利率上行81BP至2.17%，7天回购利率上行38BP至2.21%；上交所质押式回购GC001上行23BP至2.17%；香港CNHHibor隔夜利率上行18BP至1.52%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.05%。

本周央行未开展逆回购操作，全周净回笼2900亿，资金面先紧后松。

实体观察

中观行业

房地产：30大中城市商品房合计成交495.82万平方米，四周移动平均成交面积同比上升8.14%。

工业：南华工业品指数2211.69点，同比下降5.82%。

用电：六大发电集团日均耗煤62.47万吨，同比上升2.75。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为430.83元/吨，环比下降0.7%。

钢铁：上周螺纹钢价格上涨55元/吨，热轧板卷价格上涨130元/吨。

通胀观察

上周农产品批发价格200指数环比上升0.33%；生猪出场价环比上升4.43%。

国债期货：国债期货价格小幅下行

利率互换：利率总体上行

外汇走势：美元指数小幅下行

大宗商品：原油价格小幅上行

海外债市：美债收益率小幅上行