从业绩分化中找配置机会|转债_民众期货_民众期
【天风研究】 孙彬彬
摘要：
转债本周的交易活跃度持续提升，两市周成交量再次突破3000亿元，中证转债、上证转债本周均下跌0.2%左右，指数表现略强于权益市场。本周LPR与TMLF利率均下调，十年期国债利率最低触碰2.46%，宽松的货币环境，为转债市场注入充裕的流动性，从而再次将转债估值水平推高，当前转股溢价率均值再次回到40%以上，转债配置性价比继续降低。但剔除个别价值偏离的品种再观察，转债目前的估值分化也比较明显，一季度业绩相对稳定的龙头品种，配置价值更高。
一季度转债和正股都呈现高波动，受疫情影响，不少转债正股业绩下滑甚至亏损。并且转债市场当前依旧存在游资炒作过热的现象，未来流动性的不稳定因素，二线蓝筹公司的业绩波动，以及高估值状态，或导致二季度转债的收益区间收窄。目前核心目标需要更加注重防御属性，注重布局下半年或有的业绩预期差机会，从正股基本面出发，遵循性价比原则，正股抗风险能力较强的龙头标的是较理想的择券选择。
重点推荐：中天、亨通、顺丰、19中电EB、康弘、桐昆、环境、光大；盈利优秀：日月、明阳、东财、中环、华体；低估值品种：G三峡EB、博世、海亮、常汽、木森、鸿达、湖广、华钰、盛屯。
可转债市场
国内外权益市场震荡盘整，十年期国债再创新低
本周全球股票市场震荡盘整，A股三大估值窄幅震荡收跌，主板跌幅居前，上证综指周下跌1.06%，中小创周跌幅不足1%。沪深港通本周净流入有所收窄，合计净流入110.68亿，交易量方面没有明显改善，沪深两市日均成交不足7000亿元。一季报陆续公布，市场风格分化较为明显，当前内需向上的带动下，相关行业走势较强，外需与全球疫情真正拐点或在二季度中下旬，届时会持续震荡的结构性行情。
转债本周的交易活跃度持续提升，两市周成交量再次突破3000亿元，中证转债、上证转债本周均下跌0.2%左右，指数表现略强于权益市场。本周LPR与TMLF利率均下调，十年期国债利率最低触碰2.46%，宽松的货币环境，为转债市场注入充裕的流动性，从而再次将转债估值水平推高，当前转股溢价率均值再次回到40%以上，转债配置性价比继续降低。但剔除个别价值偏离的品种再观察，转债目前的估值分化也比较明显，一季度业绩相对稳定的龙头品种，配置价值更高。
一季度转债业绩表现如何？
上周，一季度经济数据公布，GDP增速-6.8%，基本符合市场预期。近期企业一季报陆续公布，截止目前共有129只转债披露一季度业绩数据，其中49只披露了一季报或快报，80只披露了业绩预告。一季报或快报方面，从收入端看，仅有26只转债正股营收实现正增长，最集中的增速区间是-15%-0，其次是0-15%，华钰、东财、司尔特、华体和华统为营收增速前五。从利润端看，33只转债正股归母净利润实现正增长，增速集中在0-15%和30%-100%两个区间，金农、航电、仙鹤、海大和寒锐为净利润增速前五。业绩预告方面，24只转债正股出现首亏，占披露总数的30%，29只转债净利润下滑，负面预警（续亏、首亏、预减和略减）的转债正股共61只，占披露总数的76%，正面预警（预增、略增、续盈和扭亏）的转债正股仅19只，占披露总数的24%。
一季报数据明显好于业绩预告的原因在于深交所对其主板业绩变动较大的公司强制披露业绩预告，创业板对所有公司强制披露业绩预告，而上交所对一季报没有明确规定。从业绩预告整体情况来看，中小创的二线企业受疫情影响较大，营收下滑叠加成本刚性，多数转债正股一季度盈利下滑。
从一季报已公告的转债品种来看，大部分标的在一季度的涨跌幅与其业绩情况相悖，涨幅超过30%的转债有14支，其中英科、金农、富祥、迪贝与钧达业绩为正增长，金农、迪贝、钧达年初均为低价转债。跌幅前十的转债，其特点都是年初价格在125元以上的品种，且不乏游族和寒锐这种一季报大幅增长的品种，且但最大跌幅没有超过16%。除了个别游资炒作的转债，一部分业绩较弱的低价转债，在当前信用风险相对可控的市场环境下，债底支撑力度较强，整体估值提升的过程中，即使业绩负增长幅度再大，也很难跌回到2018年下半年的低位区间。由此可见，很多小品种转债即使处于低价状态，其配置价值依旧很低。
分利润增速来看转股溢价率均值的走势，业绩增速在30%-60%的转债平均估值位于20%以内的低估值水平；增速在-50%以下的转债平均估值则高达70%以上，趋势均值也在50%以上；其他增速的转债平均估值位于20%~30%之间。盈利能力和估值水平是当前转债市场最重要的两个考虑因素，两者相对应的平价与转债价格，一个是未来收益空间，一个是持有成本，这几方面要素务必结合来对比当前的配置性价比。业绩增速60%以上的转债，大部分处于高价状态，平价在130以上的品种不建议再追加；业绩增速30%-60%的转债，估值性价高，平价在100-120之间年内转股可能性高，可积极配置；业绩增速-50%-30%的转债，是我们重点研究的品种，尤其是低估值的龙头与细分龙头，下半年或迎来业绩预期差的超额收益机会。
行业盈利分化加剧
分行业观察转债正股一季度业绩情况，可以发现：
1. 农业和食品等必选消费行业表现亮眼。农林牧渔和食品饮料共11只转债中目前已有9只披露了一季度业绩数据。其中畜牧产业链相关标的海大、金农、唐人、希望和天康转债的净利润增速均超过100%，原因主要有两个：一方面，受非洲猪瘟影响，国内生猪供需缺口较大，生猪销售价格大幅上涨，同时生猪出栏量同比提高，使得生猪产业利润大幅上涨；另一方面，肉类作为必需消费品，复工复产较快。此外，桃李面包一季度营收/净利润增速分别为15.79%/60.47%，主要系疫情下公司促销力度减小，销售费用下降及产能利用率提高所致。必选消费受疫情影响较小，二季度仍有望保持较高增速，但这类品种无论正股还是转债皆处于阶段性或历史高位，不建议继续追加。后期可关注香飘飘、安井食品上市后的配置机会。
2. 医药行业高速增长，符合预期。目前20只医药转债中已有9只披露了一季报信息。英科、溢利以及重组后的东音预计净利润增速区间分别为254.57%-284.11%，205%-216%和485%-588%，受益于疫情背景下，国内国际医疗防护用品和相关药品需求大幅增加，其余标的正股净利润跌幅较小。今年以来新天、英科和东音等疫情相关标的被各类资金热捧，基本透支了正股净利润的涨幅，不建议追高。康弘药业是当前医药板块唯一推荐转债，核心药品康柏西普续约医保谈判目录，纳入新适应症有望实现“以价换量”，下半年存在盈利预期差。此外，可关注后续上市的益丰药房。
3. 新老基建表现较好。5G新基建持续景气，深南电路是国内PCB龙头，一季度净利润增速48.19%，维持高增长；华体科技智慧路灯业务快速增长，净利润增速26.54%；长信科技位于5G手机产业链的中游，预计净利润增速10%-15%，保持稳健增长。老基建的风电板块表现亮眼，日月和红相均发力，净利润同比增速区间分别为50%-61%和30%-59%，二季度业绩有望持续。重点关注日月、明阳、红相和华体，红相、华体转债目前尚未上市，建议关注其上市后的左侧配置机会。此外，中天、亨通新基建核心品种，三大运营商今年光缆集采或量价齐升，年内有望转股。
4. 周期行业持续不振。有色金属板块，寒锐盈利改善明显，一季度净利润增速141.13%，赣锋、翔鹭预计净利润减少96%-97%、40%-80%，业绩下滑幅度较大。汽车零部件板块，目前公布的7只转债盈利全部下滑，其中5只发生亏损，天气模和横塑分别预计亏损9503-12857万元，6000万元–17000万元，主要系受新冠疫情影响，一季度汽车销量大幅下滑。化工板块业绩分化，农化子板块表现较好，司尔和利尔的净利润增速分别为41.24%和15.41%，兄弟科技扭亏为盈。辉丰、光华、凯龙等发生了亏损。
5. 环保板块受疫情冲击较小。联泰一季度净利润增速48.1%，中环预计净利润增速20%-50%，此外，博世、国祯净利润均预计下滑5%-25%，受疫情影响较轻。目前博世、中环转债价格115.89元、117.22元，转股溢价率29.59%、16%，性价比凸显。环境转债业绩增长稳定，有望年内实现转股。建议重点关注。
6. 其他行业中，银行转债表现稳健，营收和净利润增速均在15%以内。传媒板块中，游族转债为游戏标的，受益于国内开学推迟，新游戏上线以及游戏出海，一季度预计净利润增速80%-100%。半导体产业链受疫情影响较大，先导、精测和新莱净利润下滑严重，晶瑞和光华发生亏损。此外，轻工制造、纺织服装、建筑装饰、交通运输等板块的转债正股净利润大部分出现亏损或业绩下滑。
自下而上挖掘个券alpha
除了行业分化严重，个券分化也明显加剧，龙头企业抗风险能力强，业绩下滑程度较轻，而中小规模的民营企业更容易产生亏损。根据正股一季度的业绩表现，我们挑选出了部分优质标的。
抗风险能力强：顺丰转债、19中电EB、中天、亨通、桐昆
顺丰控股是国内快递物流业龙头，2020Q1实现业务量17.2亿票，同比+77%，在全行业快递业务规模缩减的前提下仍实现了高速增长。2019/2020Q1营收同比增速23.37%/39.59%，净利润同比增速27.23%/-28.16%。营收高增长主要系新产品特惠专配件持续放量，一季度净利润下滑或是由于疫情期间人力和运输成本上涨。公司在不断优化自身规模经济的同时，加大对供应链、冷链、跨境等范围经济的拓展。供应链业务有望是未来两年营收与利润增速值得期待的增长点。目前转债价格130.1元，溢价率8.63%。
业绩增速稳定：日月转债、明阳转债、华体转债
日月股份是国内铸造行业龙头，产品包括风电铸件、塑料机械铸件等。2019年公司完成年产18万吨（一期10万吨）海装关键铸件项目的投产，达到年产能规模40万吨。2018/2019营收同比增速28.35%/48.3%，净利润同比增速23.82%/79.84%。2020Q1预计实现归母净利润增速50.01%-61.21%，受益于产能持续放量。公司目前市占率稳定，年内有望继续扩产。目前转债价格122.83元，溢价率21.74%。
华体科技是一家城市照明服务商，近年来专注拓展智慧路灯和智慧城市业务。2019年先后中标成都市双流区智慧城市、仁寿县智慧路灯、成都市环城生态区智慧绿道项目，后者项目总价8.74亿元，智慧路灯和智慧城市业务将成为公司新的盈利增长点。公司2019/2020Q1营收同比增速35.21%/64.38%，净利润同比增速33.41%/26.54%。转债将于4月27日上市，建议关注其上市后的配置机会。
盈利能力优秀：东财转2
东方财富是国内互联网金融龙头服务商。公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台已成为我国用户访问量最大、用户黏性最高的互联网服务平台之一，形成了公司的核心竞争力。2020Q1营收/净利润增速分别为82.21%/126.48%，超出市场预期，资本市场活跃度大幅提高，叠加公司证券业务、金融电子商务等业务市占率提升，基于平台规模效应，利润显示出高弹性。目前转债价格135.45元，溢价率26.04%。
正股低估值，波动稳健：中环转债、博世科、上海环境
中环环保的主营业务包括水治理、垃圾焚烧发电及固废资源化处理，2020Q1预计净利润增长20%-50%。2019年公司中标多个污水处理项目，在安徽、山东市场份额稳定的情况下版图向全国拓展；多个垃圾焚烧发电项目陆续建成和投产，是公司新的利润增长点。目前转债正股估值20.96倍，低于行业平均水平，转债价格116.22元，溢价率16%，性价比凸显。
总结来看，一季度转债和正股都呈现高波动，受疫情影响，不少转债正股业绩下滑甚至亏损。并且转债市场当前依旧存在游资炒作过热的现象，未来流动性的不稳定因素，二线蓝筹公司的业绩波动，以及高估值状态，或导致二季度转债的收益区间收窄。但在持续高波动的市场中，也显现了部分抗风险能力强、性价比高的标的，这类标的多为行业或细分行业龙头，所以自下而上聚焦基本面更符合当前转债配置。
目前核心目标需要更加注重防御属性，注重布局下半年或有的业绩预期差机会，从正股基本面出发，遵循性价比原则，正股抗风险能力较强的龙头标的是较理想的择券选择。重点推荐：中天、亨通、顺丰、19中电EB、康弘、桐昆、环境、光大；盈利优秀：日月、明阳、东财、中环、华体；低估值品种：G三峡EB、博世、海亮、常汽、木森、鸿达、湖广、华钰、盛屯。
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数报收2808.53，一周下跌1.06%。创业板指数报收2003.75,一周下跌0.84%。从股市的行业表现情况来看，板块过半数下跌，内需板块休闲服务、农林牧渔和食品饮料等板块涨幅较大，电子、非银金融和纺织服装等板块跌幅较大。
从个券的表现情况来看123只转债市价上涨，涨幅前五的个券有特发转债（53.24%）、盛路转债（40.82%）、天康转债（37.14%）、蓝盾转债（34.33%）、同德转债（31.95%），跌幅前五的个券包括英联转债（-13.37%）、振德转债（-6.84%）、新莱转债（6.27%）、通光转债（-5.94%）、创维转债（-4.38%）。从相对估值的角度来看，172只个券溢价率上涨，其中特发转债（54.52%）、蓝盾转债（41%）、盛路转债（40.82%）、广电转债（35.83%）、同德转债（32.92%）为估值上升前五位。
本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行2.9310%到24.2603%，偏债性到期收益率上行0.1397%至2.0049%。
本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：
重要股东减持情况
本周发布转债减持公告的公司：君禾转债、天目转债、天铁转债、利群转债、雷迪转债、翔港转债
转债发行进展
私募EB项目更新
本周私募EB项目进度更新如下表所示：
