如何看待煤炭行业当前信用风险？|信用风险_民众

【天风研究·固收】 孙彬彬 / 张纯祎（联系人）

摘要：

疫情在短期内加剧了煤炭行业供需矛盾，造成主要产品价格出现了大幅震荡，进而引起了行业景气度的下滑。煤价受供需关系影响，先升后降，目前动力煤价格已接近长协价格规定的蓝色区间下沿，行业景气度受到煤价的拖累，亏损面创历史新高。

市场关心、该如何看待行业当前的信用风险状态，是否会出现2015-2016年行业大幅亏损，发债企业信用资质严重受损的局面？我们认为情况需要进一步关注和跟踪。

与2015-2016年相同的是，行业在中短期仍内不可避免地面临着景气度下滑的局面，煤价短期内保持弱势，企业信用资质受到一定冲击。后续是否有可能因需求不及预期而导致产能过剩水平加剧至2015-2016年的水平，我们认为这需要考虑经济下台阶与逆周期政策对需求端的拉扯。动力煤价格短期内仍具备下跌条件，因为企业仍未实现100%复工且刺激政策无法弥补已消失的用电需求，而焦煤需求在刺激政策的作用下，需要关注可能变化。

与2015-2016年不同的是，我们认为短期来看，当前煤炭行业结构和融资情况2015-2016年有一定改善，为本轮景气度下滑的幅度托底；中期来看，我们认为则需要警惕尾部风险，预计行业内信用分层将加剧，企业经营水平与融资能力出现进一步差异。

综合上述分析我们认为随着煤炭行业景气度下滑，企业债券发行成本及二级利差将抬升。对于偿债压力较大，融资较为依赖债券市场，生产成本较高，煤化工业务占比高的企业警惕信用风险。

受产品价格下跌影响，近期煤炭行业信用风险有所抬头，行业内企业盈利能力普遍下滑，亏损面扩大。回顾2014-2016年，产能过剩行业低谷期对信用债市场产生了较大冲击，那么该如何看待当前煤炭、钢铁行业的景气度变化，进而把握投资机会？

如何看待煤炭行业当前信用风险？

疫情之前煤炭行业供需格局已较宽松，而疫情在短期内加剧了供需矛盾，造成主要产品价格出现了大幅震荡，进而引起了行业景气度的下滑。

与2014-2016年相同的是，从供需角度分析，行业在中短期内仍不可避免地面临着景气度下滑的局面，企业信用资质将受到一定冲击。与2014-2016年不同的是，当前煤炭企业行业结构自身资质等方面都有明显变化，我们预计行业内信用分层将加剧，企业经营水平与融资能力出现进一步差异，所以主要是警惕尾部风险。

1、供需矛盾引起景气度下滑

在疫情前期，煤炭“供不应求”造成煤价一度走高，但2月下旬以来煤企复工加快，供给恢复而下游需求不振，导致“供大于求”，各大煤企开始“价格战”，造成煤价进一步下跌，进而影响了行业的经济效益水平。

从供给端来看，复工滞后、进口收缩、运输受限是疫情前期煤企所受主要影响，但目前上述制约因素均已基本消失，行业生产经营恢复正常，整体供给宽松。根据国家统计局数据，2020年1-2月，全国原煤产量累计同比增速分别为-6.3%，相较于下游行业，受疫情影响相对较小，而3月累计同比更是创2017年以来新高，达到9.6%。

分煤种来看，动力煤、无烟煤企业中国企占比较高，复工复产进度较快，焦煤生产为主的企业中民企较多且我国焦煤一定程度上依赖进口，因此前期供给较紧，但目前也已基本恢复正常供应。

具体来看，1）复工进度方面，2月份初，疫情导致煤炭企业复工整体延后，根据国家能源局统计，2月1日全国煤矿产能复产率仅为38.9%，3月3日，产能复产率则达到83.4%，合理估计，目前产能复产率应已达到往年同期水平。2）进口方面，蒙煤、澳煤一度受疫情及天气原因影响，供应量有所收缩，但随着国内疫情好转，影响消减。由于2019年为执行进口煤炭总量控制目标，11月-12月煤炭煤炭进口通关量大幅缩减，需求顺延至2020年1月，直接拉动一季度我国累计进口煤炭同比大幅增长，达28.4%，较去年提升22.1%。3）运输方面，2月中上旬疫情对运输造成了显著阻碍，但随着道路防疫检查点逐渐撤离以及全国收费公路免费通行、国铁集团对部分铁路货运杂费实施阶段性减半核收等优惠政策发力，运力逐渐恢复，目前公路与铁路汽运整体充足。

从需求端来看，煤炭下游主要为火电、钢铁、建材行业，2月初受电厂恐慌性采购及长流程钢厂保生产诉求，下游行业需求较强，但3月以来需求较弱。

1）动力煤方面，受企业复工进度影响，六大电厂日耗至4月底才基本恢复至去年同期水平，同比降幅收窄至个位数，但由于疫情前期电厂存在恐慌性采购，造成库存积压，采购意愿不强。2）焦煤方面，下游钢焦企业开工率逐步回升，目前已回复至往年水平，但由于但由于下游产品焦炭价格已六轮调降，部分焦企接近盈亏平衡点，因此目前焦企对原料煤按需采购为主。焦炭方面情况类似，钢厂库存有所下降，采购按需进行。

“供大于求”使得主要煤种港口库存有了明显抬升，北方三港煤炭库存已从1月-2月的低水平中恢复，3月下旬以来显著高于往年同期水平。

煤价受供需关系影响，先升后降，目前动力煤价格已接近长协价格规定的蓝色区间下沿。4月13日开始，动力煤现货价格已低于长协规定的绿色区间下限（500元），截止4月24日，秦皇岛Q5500跌至477.5元/吨，为2016年9月以来最低并已接近蓝色区间下沿（470元）。双焦价格走势表现类似，4月24日，京唐港山西产主焦煤库提价报价为1500元/吨，较3月初高点下降110元/吨；焦炭市场则经过五轮提降，价格累计跌幅250元/吨。

行业景气度受到煤价的拖累，1-2月行业利润水平累计同比增速创2017年以来新低，行业亏损面创历史新高。2020年1-2月，煤炭开采和洗选业利润总额同比下降45.6%，亏损面达到42.3%，这一水平超越了2016年6月的高点。

2、如何看待当前信用风险？

由上述分析可知，显然煤炭行业经营风险较疫情前有所抬升。市场关心的问题是该如何看待当前的信用风险状态，是否会出现2015-2016年行业内大幅亏损，发债企业信用资质严重受损的局面？我们认为短期内不会出现类似情况，中长期则需要警惕信用分层下部分企业资质滑坡。

与2015-2016年相同的是，行业在中短期仍内不可避免地面临着景气度下滑的局面，煤价短期内保持弱势，企业信用资质受到一定冲击，中长期有望反弹。虽然目前暂时未形成难以消化的产能过剩局面，那么后续是否有可能因需求不及预期而导致产能过剩水平加剧至2015-2016年的水平呢？我们认为这需要考虑经济下台阶与逆周期政策对需求端的拉扯。

动力煤价格短期内仍具备下跌条件，因为企业仍未实现100%复工且刺激政策无法弥补已消失的用电需求，而焦煤需求在刺激政策的作用下，中长期来看有望好转。

回顾历史，动力煤方面，秦皇岛Q5500价格连续下跌需要在相近的数月内供给大于需求，价格触底则略滞后于供需缺口拐点。目前来看，由于供应缩量需要时间，而随着供暖季的结束，4-5月电厂需求暂时走弱，叠加前期高库存，供大于求的局面仍将短暂维持，预计5-6月动力煤现货价格或进一步下探。双焦方面，短期内来看，下游钢厂受经营压力影响，难以进入补库阶段，但如基建加大发力，中长期来看消费水平或有所恢复。

行业景气度下滑的直观表现即企业盈利能力下降，从信用风险角度分析，这将对现金流造成冲击。一是从数量来看，销售回款规模减少；二是从时间上来看，下游需求萎缩易导致回款不及时。

与2015-2016年不同的是，我们认为短期来看，当前煤炭企业所在位置、政策环境、融资环境及自身资质较2015-2016年有一定改善，有助于企业抗击风险，为本轮景气度下滑的幅度托底；中期来看，我们认为需要警惕尾部风险，预计行业内信用分层加剧，企业经营水平与融资能力出现进一步差异。

从所处位置来看，虽然较疫情之前主要产品价格大幅下降，但是较2015-2016年低点仍有一定距离。以秦皇岛Q5500为例，2015年11月价格跌至历史底部，仅为370元/吨，2016年7月，山西煤企进京路演时价格亦仅为420元/吨，当前秦皇岛Q5500价格为477元/吨。

市场首先考虑的是国家目前对煤价的调节手段，包括限制进口、减产限产、长协签订等效果。

在进口总量平控的目标下，一季度进口大幅提升将导致后续进口偏弱，缓解供给过剩；近期供给端亦有减产限产的政策出台，意在稳定价格，焦煤与无烟煤表现积极，而动力煤方面，由于目前处于自长协设立以来首次现货价格击穿绿色区间下沿的情况之中，长协价格的实际抵御能力仍有待验证，不过需要考虑由于前期2020年度电煤供应中长期合同签订情况不佳，目前仍处于补签阶段，500元/吨的绿色区间下沿难以发挥真实的“锚”的作用，我们认为待合同签订、2020年长协价格确定后，长协价格才能真实地起到抵御效果，这一价格预计偏离535元/吨基准价的程度有限。

此外，需要关注煤炭企业再融资情况。一方面，经过多年压缩之后，目前银行进一步压缩信贷的必要性下降；另一方面，当前煤企债券市场融资较为顺畅，行业虽然信用风险抬头，但投资者尚未出现2015-2016年一般的“一刀切”。

自3月以来，信用债市场一级供应量较大，申万煤炭开采行业发行量较大，净融资额明显回暖，债市再融资整体顺畅，与2016年净融资为负形成鲜明对比。

而在供给侧改革之后，虽然不同企业的经营水平及抗风险能力仍有较大差异，但不可否认的是企业信用资质较2014-2016年有所提升。企业资产负债表得以修复，财务风险降低。

中期来看，在信用分层的大背景之下，我们认为需要警惕尾部风险。一方面，不同企业的经营水平，如成本控制、偿债压力的区别将造成景气度下行期间企业信用资质的进一步分化，进而影响抗风险能力；另一方面，我们预计2020年3-4季度，融资环境或有边际收紧，此时经营水平的分化易加剧企业在市场上融资能力的区分，毕竟市场对产业债不存在所谓“信仰”。

目前来看，不同信用资质的企业融资水平已有较明显分化。数量方面，AAA级企业是目前煤企、钢企融资主力，但AA+级及以下企业融资水平也有回升，只是不及AAA级；价格方面，主要体现在债券市场一级发行成本以及二级利差走势之上，信用资质较好煤企、钢企，当前可以极低价格融资，而信用资质稍差企业发行成本仍较高；二级市场方面，等级利差走阔，说明信用分层即便在当下融资环境极为宽松的情况下依然存在，后续债市如面临调整，则将对依赖债券市场的较低信用资质企业构成不利。

长期来看，原油价格大跌将牵引煤炭价格下行，虽然这并非短期内的主要矛盾，但我们认为长期来看，应关注其影响。回顾历史上几次油价暴跌，替代效应及工业品成本降低均使得煤价受影响下行，不过跌幅一般小于油价，如2008年，油价跌幅近80%，而煤价跌幅为60%。后续需要关注两点是：1）原油价格尚未企稳，目前原油价格受到短期需求萎缩的剧烈影响，波动剧烈，需要关注随海外疫情演绎油价的走势；2）如果油价稳定在底位，那么需要关注长协价格将如何变化以及指导作用将如何发挥。

3、小结

疫情在短期内加剧了煤炭行业供需矛盾，造成主要产品价格出现了大幅震荡，进而引起了行业景气度的下滑。煤价受供需关系影响，先升后降，目前动力煤价格已接近长协价格规定的蓝色区间下沿，行业景气度受到煤价的拖累，亏损面创历史新高。

市场关心、该如何看待行业当前的信用风险状态，是否会出现2015-2016年行业大幅亏损，发债企业信用资质严重受损的局面？我们认为情况需要进一步关注和跟踪。

与2015-2016年相同的是，行业在中短期仍内不可避免地面临着景气度下滑的局面，煤价短期内保持弱势，企业信用资质受到一定冲击。后续是否有可能因需求不及预期而导致产能过剩水平加剧至2015-2016年的水平，我们认为这需要考虑经济下台阶与逆周期政策对需求端的拉扯。动力煤价格短期内仍具备下跌条件，因为企业仍未实现100%复工且刺激政策无法弥补已消失的用电需求，而焦煤需求在刺激政策的作用下，需要关注可能变化。

与2015-2016年不同的是，我们认为短期来看，当前煤炭行业结构和融资情况2015-2016年有一定改善，为本轮景气度下滑的幅度托底；中期来看，我们认为则需要警惕尾部风险，预计行业内信用分层将加剧，企业经营水平与融资能力出现进一步差异。

综合上述分析我们认为随着煤炭行业景气度下滑，企业债券发行成本及二级利差将抬升。对于偿债压力较大，融资较为依赖债券市场，生产成本较高，煤化工业务占比高的企业警惕信用风险。

信用评级调整回顾

上周共有2家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。其中深圳市新纶科技股份有限公司评级展望下调，中融新大集团有限公司评级下调。涉及的行业分别为材料Ⅱ、资本货物。上周没有涉及交易所质押资格发生变化的债券。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约4482.44亿元，总发行量较上周小幅上升，偿还规模约2153.12亿元，净融资额约2329.32亿元；其中，城投债（中债标准）发行468.7亿元，偿还规模约893.08亿元，净融资额约-424.38亿元。

信用债的单周发行量小幅上升，总偿还量持平，净融资额小幅上升。短融发行量小幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量持平，净融资额小幅上升；企业债发行量较上周大幅上升，总偿还量较上周小幅下降，净融资额较上周上升；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行1853.1亿元，偿还1273.2亿元，净融资额579.9亿元；中票发行1210.8亿元，偿还359.11亿元，净融资额851.69亿元。

上周企业债合计发行259.8亿元，偿还302.777亿元，净融资额-42.97亿元；公司债合计发行1158.74亿元，偿还218.04亿元，净融资额940.7亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-26-2BP。具体来看，1年期各等级下行3-15BP；3年期各等级下行4-12BP；5年期各等级下行3-17BP；7年期各等级变动-14-2BP；10年期及以上各等级下行4-26BP。

二级市场

银行间和交易所信用债合计成交6399.1亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2489.75亿元、3463.35亿元、302.81亿元，交易所公司债和企业债分别成交151.09亿元和5.4亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体下行；各类信用债收益率整体下行；中短期票据、企业债和城投债信用利差以扩大为主；各类信用等级利差小部分缩小或不变，大部分扩大。

利率品现券收益率整体下行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行10BP至1.13%水平，3年期下行22BP至1.41%水平，5年期下行19BP至1.84%水平，7年期下行13BP至2.33%水平，10年期下行5BP至2.51%水平。国开债收益率曲线1年期下行4BP至1.2%水平，3年期下行9BP至1.72%水平，5年期下行9BP至2.17%水平，7年期下行7BP至2.67%水平，10年期下行4BP至2.8%水平。

各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行2-5BP，3年期各等级收益率下行5-13BP，5年期各等级收益率下行6-15BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行7-9BP，5年期各等级收益率下行6-15BP，7年期各等级收益率上行1-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行4-15BP，5年期各等级收益率下行3-12BP，7年期各等级收益率上行1-5BP。

中短期票据、企业债和城投债信用利差以扩大为主。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大0-2BP，3年期各等级信用利差扩大6-8BP，5年期各等级信用利差扩大0-9BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大6-8BP，5年期各等级信用利差扩大1-10BP，7年期各等级信用利差扩大17-19BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-11BP，5年期各等级信用利差扩大3-12BP，7年期各等级信用利差扩大16-20BP。

各类信用等级利差小部分缩小或不变，大部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，3年期等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大3-9BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-2BP，5年期等级利差扩大3-9BP，7年期等级利差扩大1-2BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大2-12BP，5年期等级利差变动-4-6BP，7年期等级利差缩小0-4BP。

2. 交易所市场

交易所企业债市场交易活跃度小幅上升，公司债市场交易活跃度小幅下上涨，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨297只，净价下跌187只；公司债净价上涨373只，净价下跌133只。

附录