信用利差被动走扩，未来怎么看？|下行_民众期货
【天风研究·固收】 孙彬彬/谭逸鸣（联系人）
摘要：
3月中旬以来信用债收益率仍跟随利率债下行，但信用债收益率下行幅度显著小于利率债，导致信用利差被动走扩，且等级利差、期限利差均有所走扩，如何理解？
首先，在2月以来融资环境整体宽松的背景下，信用债供给放量，机构的配置需求在一定程度上得到满足，抢券火爆，信用债发行票面利率偏离认购区间下限基本看平2016年；然发行人仍想利用低利率窗口进一步降息展期与投资人追求收益、止步观望的情绪存在矛盾（尽管发行人适当提升票面，但机构仍有观望之势），3月下半月以来的信用债取消潮便反映了这一点。
其次，这也反映出整体利率达到历史低位后，市场预期差在不断酝酿，机构间博弈情绪升温。此外，海外疫情蔓延从外需和内需两方面冲击着信用主体的基本面、临近企业业绩披露，叠加近期信用事件，投资人观望情绪更甚等因素影响，在利率快速下行间，信用利差被动走扩，且期限利差、等级利差均明显走扩。
3月底4月初政策加码后，信用利差有何最新变化？
央行调降超准利率为进一步打开资金利率下限提供了空间，隔夜资金利率再次逼近历史低点，由此投资机构杠杆套息的空间再次被打开，新券发行再度火热，且二级成交有所下降（机构对未来利差收敛或有一定预期，不急于止盈出手），由此可以看到4月清明节后中短期限各等级信用利差有所收敛（其中中高等级更为明显），但受制于当下高等级长久期票面流动性溢价不足（无票息优势）、机构对于后市拐点的担忧以及资金面或有波动等问题，相关利差仍处于高位徘徊。
未来信用利差怎么看？
当下而言，利率并未见拐点，资金利率仍然稳定且有下行空间，因此信用利差仍将收敛。周五政治局会议明确财政更加积极有为，那么货币政策还是必须走在前面，首提降息就是一个明确的政策信号，因此债市仍然乐观，资金利率仍有下行的空间，利率未见拐点，则参照历史信用利差仍有下行空间。
当然，考虑到当下受疫情对全球产业链冲击从外需和供给两端影响着企业基本面（从上市公司一季度业绩预告可以看处企业经营效益较差），尽管政策加码引导提升信用主体净融资并放松再融资监管条件，但利差下行还要需求端配合以及信用主体经营的修复和风险的缓释，但是适度参与未尝不可。
信用利差被动走扩，未来怎么看？
3月中旬以来，信用债收益率跟随利率仍持续下行，但信用利差、等级利差、期限利差却纷纷走扩，如何理解？而后3月底4月初政策加码后，信用利差有何最新变化？未来信用利差将会如何演变？
1、如何理解3月中旬以来的信用利差变化？
3月中旬以来信用债收益率仍跟随利率债下行，但信用债收益率下行幅度显著小于利率债，导致信用利差被动走扩，且等级利差、期限利差均有所走扩；而4月央行调降超准利率后打开机构杠杆套息空间，信用利差趋于收敛，但期限利差及等级利差仍处于高位徘徊，这一过程的背后有哪些影响因素？
首先，在2月以来融资环境整体宽松的背景下，信用债供给放量，机构的配置需求在一定程度上得到满足，抢券火爆，信用债发行票面利率偏离认购区间下限基本看平2016年；然发行人仍想利用低利率窗口进一步降息展期与投资人追求收益、止步观望的情绪存在矛盾（尽管发行人适当提升票面，但机构仍有观望之势），3月下半月以来的信用债取消潮便反映了这一点。
而一级市场的配置需求溢出，导致二级市场成交表现火热，现券成交量有明显抬升，尤其是高于估值成交有所提升冲击估值（部分机构选择止盈抛售，落袋为安），这反映出整体利率达到历史低位后，市场预期差在不断酝酿，机构间博弈情绪升温。
其次在国内外疫情蔓延影响之下，一季度以来企业生产经营受到极大影响，信用基本面有所恶化。从近期上市公司陆续披露的2020年一季度业绩预告可以看到：疫情影响之下，上市公司一季度业绩大幅恶化。2020年一季度业绩预告方向为负面的比例大幅提高20%，达到63%；首次出现亏损的企业219家，占比同比提高12%达到22%。业绩预告为预增的公司仅159家，同比大幅减少。从行业角度来看，疫情冲击之下，纺织服装、家用电器、交通运输、建筑装饰、休闲服务等行业披露负面一季度业绩预告的占比较高。
此外，年初以来信用债违约频频发生、疫情冲击之下几起债券置换以及债券展期事件也给市场造成了一定的冲击。
再叠加临近企业年报季企业处于财务数据真空期导致投资人观望情绪更甚等因素影响，在利率快速下行间，信用利差被动走扩，且期限利差、等级利差均明显走扩。
而后2020.4.3央行决定自4月7日起将金融机构在央行超额存款准备金利率从0.72%调降至0.35%，这为进一步打开资金利率下限提供了空间，隔夜资金利率再次逼近历史低点，由此投资机构杠杆套息的空间再次被打开，新券发行再度火热，且二级成交有所下降（机构对未来利差收敛或有一定预期，不急于止盈出手），由此可以看到4月清明节后中短期限各等级信用利差有所收敛（其中中高等级、中短久期更为明显），但受制于当下高等级长久期票面流动性溢价不足（无票息优势）、机构对于后市利率拐点的担忧，期限利差仍处于高位徘徊；而3月中下旬中低等级信用债票面回调并不明显，叠加全球疫情导致产业链恢复较慢而引起国内企业经营承压加大信用风险，机构行为依然审慎，进而压制等级利差收敛。
2、未来信用利差会如何演绎？
那么未来信用利差会如何演绎？
总体来说，信用利差与利率走势具体较高的相关性（虽然信用风险、局部流动性风险等因素可能会导致其与利率出现背离），利率拐点到来之前信用利差仍有收窄的空间。
由于信用债市场2008年之后出现大规模扩容，我们对2008年之后利率牛熊转换之间的信用利差变化进行回顾：
一、2008年8月-2009年4月金融危机时期
从经济基本面看，2008下半年，在国际金融危机与国内政策紧缩的共同作用下，市场对经济衰退的预期抬头，在避险情绪的影响下，长端利率快速下行。
在利率出现拐点之前：2008年10月中旬，市场对经济衰退期间信用违约的风险与日俱增。期间，一则“08 江铜债发行人江西铜业下属子公司金瑞期货多头铜期货疑似遭受重大损失，亏损额度高达 10 亿元”的传闻一度引发信用债收益率暴涨，由此信用利差与利率背离大幅上升，等级利差也大幅走扩。但进入11月，随着市场担忧情绪逐渐缓和，信用债收益率重拾下行通道，信用利差有所收敛。
牛熊转换之间：在经历了2008年下半年央行连续降息、降准以及“四万亿”稳增长投资刺激计划之下，国内经济触底反弹。2009年年初，受2008年12月银行信贷增长迅猛的消息影响，基金公司集中“去债券化”，利率债与信用债的收益率均出现上行，而后2019年整个1月受此影响，信用利差持续走扩。
此后2009年2月至4月，主要受资金面持续宽松的影响，期间信用债收益率的上行幅度不及利率债，信用利差出现被动收窄。
二、2011年9月-2012年末欧债危机时期
2011年四季度，国内经济增速回落，央行将货币政策从紧缩转向宽松推动了本轮债券牛市行情。本轮利率拐点出现在7月。
牛市拐点之前的信用利差变化：2012年5月初以前，信用债收益率降幅明显不及利率债，信用利差先被动走扩后收窄。而5月之后随着四月经济数据断崖式下跌，6月、7月，央行连续两次的降息、降准，信用利差被进一步压缩至历史低位，较低评级信用债开始受到投资者的青睐，信用利差和等级利差均大幅收窄。
牛熊转换期间的信用利差变化：在央行连续两次“双降”过后，虽然市场资金面总体宽裕，但经济基本面已逐渐企稳回升。随着市场投资者降准预期落空，一直到2012年年底，本轮行情进入利率债牛熊转换时期：
7月中旬至9月，信用利差走扩，先于长端利率开启上行通道，低评级信用债的涨幅较高，等级利差走扩。9至10月，受利率大幅提高的影响，信用利差被动压缩；此后10月至2013年年初，利率与信用收益率出现背离，利率行情结束，信用行情延续。
三、2016年10月货币政策转向及金融严监管后拐点到来，信用利差急剧走扩
2014年起，基本面与定向宽松的货币政策开启了持续三年的债券大牛市。而从2015年6月起，在地方债务置换与股市走弱的叠加影响下，随着资金大量涌入债市，利率再次大幅度下行。2016年全年利率都在低位运行，拐点确认出现在10月。
牛市拐点之前的信用利差变化：2016年1月，房地产调控政策的放松与信贷企稳，推动了利率阶段性的小幅回升，但此后快速转入下行通道。2016年5月，宏观经济基本面数据开始企稳，但通胀仍在下行。受英国退欧影响，利率下行加速，信用利差持续压缩，低等级信用利差下行幅度更大。
牛熊转换因政策转向驱动，信用利差全面反弹。10月底，央行货币政策改变温和观点，中央政治局会议直接确认经济企稳，监管层打击“脱实向虚”，在多重利空叠加下，利率反弹。滞后半个月，信用利差也全面反弹。拉开了债券大熊市的序幕。
当下而言，利率并未见拐点，信用债配置需求仍然旺盛，信用利差仍将收敛。当下货币政策仍属宽松，资金面充裕，此前央行多种货币政策工具持续发力，而周五政治局会议明确房住不炒不走老路，又要财政积极有为，那么货币政策必须走在前面更为灵活适度（首提降息），债市仍然乐观，资金利率仍有下行的空间，由于利率未见拐点，信用利差仍有下行空间。但当下受疫情对全球产业链冲击从外需和供给两端影响着企业基本面（从上市公司一季度业绩预告可以看处企业经营效益较差），尽管政策加码引导提升信用主体净融资并放松再融资监管条件，但利差下行还要需求端配合以及信用主体经营的修复和风险的缓释。
3、小结
3月中旬以来信用债收益率仍跟随利率债下行，但信用债收益率下行幅度显著小于利率债，导致信用利差被动走扩，且等级利差、期限利差均有所走扩，如何理解？
首先，在2月以来融资环境整体宽松的背景下，信用债供给放量，机构的配置需求在一定程度上得到满足，抢券火爆，信用债发行票面利率偏离认购区间下限基本看平2016年；然发行人仍想利用低利率窗口进一步降息展期与投资人追求收益、止步观望的情绪存在矛盾（尽管发行人适当提升票面，但机构仍有观望之势），3月下半月以来的信用债取消潮便反映了这一点。
其次，这也反映出整体利率达到历史低位后，市场预期差在不断酝酿，机构间博弈情绪升温。此外，海外疫情蔓延从外需和内需两方面冲击着信用主体的基本面、临近企业业绩披露，叠加近期信用事件，投资人观望情绪更甚等因素影响，在利率快速下行间，信用利差被动走扩，且期限利差、等级利差均明显走扩。
3月底4月初政策加码后，信用利差有何最新变化？
央行调降超准利率为进一步打开资金利率下限提供了空间，隔夜资金利率再次逼近历史低点，由此投资机构杠杆套息的空间再次被打开，新券发行再度火热，且二级成交有所下降（机构对未来利差收敛或有一定预期，不急于止盈出手），由此可以看到4月清明节后中短期限各等级信用利差有所收敛（其中中高等级更为明显），但受制于当下高等级长久期票面流动性溢价不足（无票息优势）、机构对于后市拐点的担忧以及资金面或有波动等问题，相关利差仍处于高位徘徊。
未来信用利差怎么看？
当下而言，利率并未见拐点，资金利率仍然稳定且有下行空间，因此信用利差仍将收敛。周五政治局会议明确财政更加积极有为，那么货币政策还是必须走在前面，首提降息就是一个明确的政策信号，因此债市仍然乐观，资金利率仍有下行的空间，利率未见拐点，则参照历史信用利差仍有下行空间。
当然，考虑到当下受疫情对全球产业链冲击从外需和供给两端影响着企业基本面（从上市公司一季度业绩预告可以看处企业经营效益较差），尽管政策加码引导提升信用主体净融资并放松再融资监管条件，但利差下行还要需求端配合以及信用主体经营的修复和风险的缓释，但是适度参与未尝不可。
信用评级调整回顾
上周无发行人及其发行债券发生跟踪评级调整。
一级市场
1. 发行规模
本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约3876.94亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约2082.73亿元，净融资额约1794.22亿元；其中，城投债（中债标准）发行455亿元，偿还规模约641.62亿元，净融资额约-186.62亿元。
信用债的单周发行量大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额较上周小幅下降；中票发行量较上周小幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额小幅下降；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量较上周小幅上升，净融资额较上周下降；公司债发行量较上周大幅上升，总偿还量小幅下降，净融资额较上周大幅上升。
具体来看，一般短融和超短融发行1681.2亿元，偿还1469.9亿元，净融资额211.3亿元；中票发行1041亿元，偿还350.61亿元，净融资额690.4亿元。
上周企业债合计发行90亿元，偿还153.767亿元，净融资额-63.76亿元；公司债合计发行1064.74亿元，偿还108.46亿元，净融资额956.28亿元。
2. 发行利率
从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在-10-2BP。具体来看，1年期各等级下行3-8BP；3年期各等级下行2-8BP；5年期各等级变动-7-1BP；7年期各等级变动-7-2BP；10年期及以上各等级下行0-10BP。
二级市场
银行间和交易所信用债合计成交7212.85亿元，总成交量较前期小幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交3230.93亿元、3498.28亿元、340.45亿元，交易所公司债和企业债分别成交139.38亿元和3.81亿元。
1. 银行间市场
利率品现券收益率大部分下行，小部分上行；各类信用债收益率整体下行；中短期票据信用利差以缩小为主，企业债和城投债信用利差以扩大为主；各类信用等级利差小部分缩小或不变，大部分扩大。
利率品现券收益率大部分下行，小部分上行。具体来看，国债收益率曲线1年期下行1BP至1.23%水平，3年期下行13BP至1.63%水平，5年期下行9BP至2.03%水平，7年期下行1BP至2.46%水平，10年期上行2BP至2.56%水平。国开债收益率曲线1年期下行7BP至1.24%水平，3年期下行7BP至1.81%水平，5年期下行3BP至2.26%水平，7年期下行3BP至2.74%水平，10年期下行1BP至2.84%水平。
各类信用债收益率整体下行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行15-8BP，3年期各等级收益率变动-8-1BP，5年期各等级收益率变动-8-1BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行7-0BP，5年期各等级收益率下行6-1BP，7年期各等级收益率变动-3-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率下行9-5BP，5年期各等级收益率下行6-3BP，7年期各等级收益率上行2-4BP。
中短期票据信用利差以缩小为主，企业债和城投债信用利差以扩大为主。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小12-9BP，3年期各等级信用利差扩大1-8BP，5年期各等级信用利差缩小5-0BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-8BP，5年期各等级信用利差缩小5-0BP，7年期各等级信用利差变动-2-4BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-2-3BP，5年期各等级信用利差缩小4-2BP，7年期各等级信用利差扩大3-5BP。
各类信用等级利差小部分缩小或不变，大部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-3BP，3年期等级利差扩大3-7BP，5年期等级利差扩大2-5BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大3-7BP，5年期等级利差扩大2-5BP，7年期等级利差缩小6-0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大1-4BP，5年期等级利差扩大1-2BP，7年期等级利差缩小2-0BP。
2. 交易所市场
交易所企业债市场交易活跃度小幅上升，公司债市场交易活跃度小幅下降，企业债上涨家数大于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨252只，净价下跌181只；公司债净价上涨309只，净价下跌146只。
附录
