当风格轮动遇到阶段性左侧|转债_民众期货_民众

天风研究·固收】 孙彬彬

摘要：

当前转债的表现越来越有规律，不论市场怎样异动，每周转债指数涨跌幅基本控制在3%以内，溢价率水平维持在25%-35%的区间波动。转债指数的安全边际大部分来源于溢价率，但随着转股溢价率不断扩大，转债性价比也在逐步降低，尤其高价格且有高溢价的品种，随着陆续进入转股期，这类转债触发强赎后会导致转债价格下跌。所以在当下高波动的“拉锯战”市场下，快速的风格切换使得低价转债的边际收益提升，阶段性左侧使得高估的优质转债更贴近正股价值，回归中长期高性价比的转债策略是当前首选。

右侧偏股品种的择券策略已告一段落，下一阶段将回归中长期持有的择券配置策略。对于中长期转债配置思路，核心在于低价。当然这里不代表只要是低价的品种一定是好的，从基本面、正股估值、转债估值这些核心因素都要考虑，所以我们认为低价品种分为两类：1.债券价值足够高，也就是低价格低溢价率品种；2.平价（转股价值）水平低且溢价率在均值水品的行业龙头标的。

随着市场持续的高波动，风格轮动会加快，阶段性左侧短期仍会存在，两种市场状态交叉后，会出现越来越多的高性价比的转债品种。未来组合收益的差异或许就从这些选券策略中体现，回归最简单的转债选券策略是当下市场环境的首选。低价格低溢价率品种推荐：鸿达转债、海亮转债、明阳转债、日月转债、清水转债、博世转债、湖广转债；低平价龙头品种推荐：顺丰转债、19中电EB、桐昆转债、中天转债、赣锋转债、光大转债；关注：璞泰转债、东财转2

可转债市场

全球股票市场巨震，转债继续扩大溢价率

本周A股受全球股票市场巨震影响，即2月份两次大跌之后再度出现大幅回调，上证综指周跌幅4.85%，深圳成指周跌幅6.49%，创业板指周跌幅7.4%，沪深港通本周合计净流出311.45亿元。疫情的影响不言而喻，A股在全球不确定因素下短期或继续呈现高波动模式，但基于当前的宽松货币环境，持续探底或者跌破前期低位的可能性较小。毕竟指数再度回到2900点以下，无论从估值角度、企业基本面还是政策与流动性的支撑角度，目前的指数区间正越来越夯实。

在权益市场大幅波动的情况下，转债的表现越来越有规律，不论市场怎样异动，每周转债指数涨跌幅基本控制在3%以内，溢价率水平也正如我们之前所预计，维持在25%-35%的区间波动。转债指数的安全边际大部分来源于溢价率，但随着转股溢价率不断扩大，转债性价比也在逐步降低，尤其高价格且有高溢价的品种，随着陆续进入转股期，这类转债触发强赎后会导致转债价格下跌。所以在当下高波动的“拉锯战”市场下，快速的风格切换使得低价转债的边际收益提升，阶段性左侧使得高估的优质转债更贴近正股价值，回归中长期高性价比的转债策略是当前首选。

当风格切换遇到阶段性左侧，需要积极参与

权益市场当前或处于指数与估值阶段性磨底的过程，但对于转债而言，当前价格均值已达到124.66元，指数也在阶段性创新高的过程，此外，基于转债的赎回条款目前已有28只转债符合强赎要求，进入到二季度后会继续增加，这也很大程度上压制了偏股性品种未来的上涨动能。所以，右侧偏股品种的择券策略已告一段落，下一阶段将回归中长期持有的择券配置策略。

对于中长期转债配置思路，依旧要从固收角度思考转债收益区间，还是那句老话就是赚100元到130元区间的收益，核心在于低价。低价品种一方面价格波动相对稳健，另一方面目标收益空间对于固收资金而言更清晰。当然这里不代表只要是低价的品种一定是好的，从基本面、正股估值、转债估值这些核心因素都要考虑，所以我们认为低价品种分为两类：1.债券价值足够高，也就是低价格低溢价率品种；2.平价（转股价值）水平低且溢价率在均值水品的行业龙头标的。

首先低价格低溢价率品种一定要基于风格切换的过程，也就是我们一直在提到的预期差。从去年12月份以来，行业配置代表了组合收益的情况，逐步形成了风格分化。进入疫情后的权益市场，在流动性宽松的情况下，加速了风格切换，正股低估值的品种成为了防御和抗波动很好的选择。低价低估值的转债品种在这个过程种也逐步显现出来其区间收益的优势，从近一个月收益率曲线来观察，120元以下的低价转债要明显强于高价转债，其波动情况也更加稳健，符合固收投资的风格。

低价策略对于转债而言一直是较为实用的选券策略。从2018年10月至今，包括之前2013年第二次转债市场供给，低价品种区间带来的年化收益往往要超过预期的基准收益，且波动更稳健。右侧市场中个券短期的收益率可能存在较高弹性，但是这类标的对于净值贡献往往不如部分低价品种，一方面持有时间短难以判断预期收益，另一方面更重要的是持仓比例少。类似在2019年，更多的机构持仓中平安、光大、蓝思、水晶、长信等转债贡献了较高的组合收益，却很少有机构在参林、安图、通威等这类偏右侧转债赚到较高的组合收益。同样今年以来，烽火转债或许收益弹性更大，但是中天转债对机构的组合净值贡献更大。所以当下首要策略就是要挖掘风格轮动中的低价转债，转债性价比高的品种可以积极参与。

其次，低平价且溢价率低于均值水平的行业龙头公司，我们要把握市场阶段性左侧带来的买入机会。这类公司选择相对简单，通过指标来判断性价比，从企业基本面，行业竞争格局来选择正股相对有成长性的转债标的。我们始终认为这类龙头企业必然有参与的价值，但参与的时机一定不是在新上市后超高估值的时候。评级、规模、成长性与行业赛道带来的高溢价会随着市场的高波动以及越来越靠近转股期之后，逐步的价值回归。

类似顺丰、太极、烽火等转债品种，上市以后的确在二级市场买入的性价较低，但随着权益市场的大涨大跌，导致平价水平与溢价率水平都处于相对合理的区间后，这种阶段性的左侧就是我们参与龙头标的的机会。所以，对于龙头企业而言，他们核心的目标就是在市场相对稳定的状态下尽快转股，一方面行业龙头公司的盈利成长相对稳定，基本面有支撑，另一方面这类公司转股预期和诉求较强，未来大概率会触发强赎，投资者可以通过平价水平结合业绩增速算出持有转债的预期年化收益。

随着市场持续的高波动，风格轮动会加快，阶段性左侧短期仍会存在，两种市场状态交叉后，会出现越来越多的高性价比的转债品种。未来组合收益的差异或许就从这些选券策略中体现，回归最简单的转债选券策略是当下市场环境的首选。低价格低溢价率品种推荐：鸿达转债、海亮转债、明阳转债、日月转债、清水转债、博世转债、湖广转债；低平价龙头品种推荐：顺丰转债、19中电EB、桐昆转债、中天转债、赣锋转债、光大转债；关注：璞泰转债、东财转2。

市场一周走势

截至周五收盘，上证指数报收2887.43，一周下跌4.85%。创业板指数报收2030.58,一周下跌7.40%。从股市的行业表现情况来看，板块大多数下跌，仅有通信和休闲服务板块上涨，纺织服装和有色金属板块跌幅最大。

从个券的表现情况来看仅有38只转债市价上涨，涨幅前五的个券有通光转债（88.97%）、尚荣转债（34.65%）、新莱转债（32.28%）、盛路转债（22.19%）、杭电转债（14.11%），跌幅前五的个券包括再升转债（-18.7%）、百合转债（-16.55%）、长青转2（-14.76%）、星源转债（-14.06%）、科森转债（-13.84%）。从相对估值的角度来看，181只个券溢价率上涨，其中通光转债（36.93%）、新莱转债（18.96%）、辉丰转债（14.88%）、维格转债（13.89%）、横塑转债（12.03%）为估值上升前五位。

本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行1.5665%到14.7089%，偏债性到期收益率下行0.0018%至1.7917%。

本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：

重要股东减持情况

本周发布转债减持公告的公司：无

转债发行进展

EB项目更新

本周私募EB项目进度更新：

风险提示

权益市场下跌、企业一季报低于预期

重要声明

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《当风格轮动遇到阶段性左侧——可转债市场周报（2020.03.15）》

对外发布时间     2020年03月15日

报告发布机构     天风证券股份有限公司 

（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003