天风固收孙彬彬：疫情蔓延 怎么看中资美元债？

　　原标题：疫情蔓延，怎么看中资美元债？

　　来源：固收彬法

　　【天风研究·固收】 孙彬彬

　　摘要：

　　中资美元债的定价受多方面因素影响，中长期来看，发债主体的基本面和美元流动性周期是主要影响因素。目前美元流动性压力逐步上升，结合疫情和金融市场情况观察，可能还会维持一段时间，那么中资美元债从流动性角度仍然会受到冲击，投资级会好于高收益级别，考虑历史，依然会维持2-3个月的利差走阔，而高收益级美元债可能受影响幅度更大。

　　2020年以来，中资美元债存量规模继续增长，一级市场净融资额小幅增长，但房企作为最主要的美元债发行者，1月份美元债仍然实现净融资115亿美元，融资成本小幅上升；而城投净融资大幅减少，融资成本小幅下滑。如果美元流动性持续紧张，一级发行可能会承压，融资成本或将显著提升。

　　2020年中资美元债的全年投资收益预估会受到明显影响

　　疫情蔓延，怎么看中资美元债？

　　受新冠病毒全球蔓延影响，海外市场剧烈波动，美债收益率快速下行。在此背景下，中资美元债发行与收益率有何影响？中资美元债市场表现有何特征？如何看待中资美元债？

　　1、中资美元债近况如何？

　　1.1、发行及存量有何变化？

　　2020年初至今，中资美元债净融资额同比小幅增长，融资成本仍在高位。我们以风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除CD和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。从统计结果来看，2020年初至3月14日，总发行规模516.5亿美元，同比增长37%，净融资额233.5亿美元，同比增长10.7%。尽管美国债收益率持续走低，但中资美元债近两年的融资成本持续走高，2020年初至3月14日，余额加权的平均发行利率为5.9%，相比2019年全年的5.82%略有提高。

　　房地产行业存量规模1895亿美元，城投存量规模672亿美元，占比分别为27.1%和9.6%。截止2020年3月14日，中资美元债剔除永续债后，存量规模为6993亿美元，其中房地产、银行、金融服务规模较大。将彭博定义的城投板块作为一个行业单独进行统计，其海外债存量规模为672亿美元，占比为9.6%。

　　中资美元债发行主体以投资级为主。首先，从标普、穆迪和惠誉发布的债务主体评级来看，3家评级公司给予的中国发行人评级均以投资级为主。其次，3家评级公司均无评级的发行人占比较低。

　　2019年6月~7月，国家发改委先后下发了666号文和778号文，分别要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”和“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，城投和房企的海外债发行在政策的明确规定下，只能“借新还旧”，那么实际融资情况如何？

　　房企仍实现较高净融资，1月份净融资达115亿美元，城投净融资大幅减少。2019年7月以来，房企（BICS二级行业为房地产，剔除彭博定义的城投）除了8月小幅负融资外，其他月份均实现了净融资。2020年1月，房企集中发行美元债，实现净融资115亿美元。城投企业在2019年下半年仍实现了大幅净融资，2020年初以来，净融资大幅减少。

　　房企融资成本小幅上升，城投边际下滑。2019年至今，房企美元债加权平均期限相比2018年持续改善，2020年初以来房企美元债加权平均期限为4.15年，期限整体比较长，但随之也带来了融资成本的持续提高，2020年以来的加权平均融资成本达到8.6%。相比之下，城投美元债的期限相比略短，融资成本明显更低，且2020年以来进一步降低。

　　1.2、谁在发美元债？

　　2020年初以来，房企美元债发行量较高的主体分别有恒大、佳兆业、华夏幸福、禹洲地产等，发行期限普遍较长，大多在3年以上。融资成本分布比较分散，资质较好的中海地产，10年期美元债成本仅2.75%，而融资成本较高的恒大，3年期美元债成本达到11.5%。

　　2020年初以来，城投企业海外债发行量单体规模小，期限普遍较长。发行量较高的分别有上饶投资控股国际有限公司、稠州国际投资有限责任公司和昆明产业开发投资有限责任公司等。

　　2、怎么看中资美元债的走势？

　　2.1、中资美元债如何定价？

　　中资美元债的定价受多方面因素影响，中长期来看，发债主体的基本面和美元流动性周期是主要影响因素；短期来看，汇率波动、融资政策变动、风险偏好变化等也会冲击中资美元债的定价。

　　从历史上来看，根据中资美元债到期收益率走势的主导因素，可以将2008年以来的时间以2014年为分界点划分为2014年之前和2014年之后两个阶段：

　　第一阶段为2008年~2013年，由于这一阶段中资美元债发行量较小，中国作为新兴市场国家，在国际市场认可度较低，投资级与高收益级债券到期收益率均受宏观经济基本面发展影响较大，美元流动性与经济基本面共同决定投资级和高收益级债券的收益率。

　　第二阶段为2014年至今，随着中资美元债发行规模快速增长（2014年发行规模936亿美元，增速63%），经济总量提高，中资投资级美元债定价中宏观基本面影响降低，美元流动性成为主要影响因素，其走势与美国国债收益率高度一致，利差相对稳定。

　　在这一阶段，高收益级美元债利差波动仍然较大，到期收益率仍然同时受到美元流动性与国内企业基本面等因素影响。国内3年中短期票据利差与3年期美国国债收益率相加的收益率走势与中资美银美林高收益级美元债到期收益率走势相关性较高，反映出高收益级美元债定价既受到美国货币政策的影响，同时也受到国内发行人基本面变化的影响。此外，汇率、供给和政策的波动等也有比较明显的影响。

　　2.2、收益率表现如何？

　　投资级收益率下行，高收益级收益率持续上行。在新冠疫情全球蔓延的背景下，不确定性因素增多，全球资产价格出现大幅波动。美国国债收益率在经过了一轮快速下行之后，由于流动性压力出现反弹。而在此背景之下，以美元计价的中资投资级和高收益级美元债呈现出比较明显的差别。中资投资级美元债收益率与美国国债走势相似，先下行后上行；而中资高收益级美元债收益率则持续上行。

　　从历史来看，现在中资美元债收益率与美国国债的相对走势与2008年10月~11月和2011年8月~9月呈现出较高的相似性：即美债快速大幅下行，中资美元债快速上行，特别是高收益级中资美元债。这两个区间的背景均为美债下行背景下的美元流动性收缩：

　　2008年，受金融危机持续影响，美元流动性剧烈收缩叠加信用风险，导致全球高收益债显著调整。

　　2011年8月美国主权评级被下调，叠加欧债危机，全球避险情绪高涨，美元流动性再度紧张。

　　所以从利差角度来看，美国投资级与高收益级债券利差的走势与中资美元债对应级别走势类似，表现出了比较明显了同步性。

　　参照历史来看，目前中资高收益级美元债收益率快速走高，或尚未结束，即使出现快速回落，到期收益率大概率也将比之前的8%的中枢水平有明显提高。而中资投资级美元债收益率与美债的高相关性大概率仍将维持，但是利差也仍然会保持在一定水平2-3个月。

　　2.3、投资回报有何影响？

　　房地产、银行等金融行业指数大幅下跌。我们以Markit iBoxx的各行业指数走势为依据进行分析，3月以来，包括房地产在内的金融行业指数大幅下跌，仅3月1~13日下跌幅度就达到了4.4%，中资房地产行业债券指数下跌4.3%，而中资非金融行业债券指数下跌1.6%。

　　房地产高收益级债券指数大幅下跌。中资房地产美元债券指数中，投资级与高收益级均出现了不同程度下跌，其中高收益级下跌5.2%，投资级下跌2.0%，高收益级下跌幅度为2015年房企大规模发行美元债以来的最大跌幅。

　　短期内或还将震荡，2020年收益受到明显影响。从指数走势来看，由于疫情扩散，金融市场波动加大，短期内或还将面临震荡局势。由于3月份以来的大幅下跌，2020年至今中资高收益债、金融行业债券以及房地产行业债券指数收益为负，2020年全年中资美元债指数回报率或将较为有限。

　　3、小结

　　（1）中资美元债的定价受多方面因素影响，中长期来看，发债主体的基本面和美元流动性周期是主要影响因素。目前美元流动性压力逐步上升，结合疫情和金融市场情况观察，可能还会维持一段时间，那么中资美元债从流动性角度仍然会受到冲击，投资级会好于高收益级别，考虑历史，依然会维持2-3个月的利差走阔，而高收益级美元债可能受影响幅度更大。

　　（2）2020年以来，中资美元债存量规模继续增长，一级市场净融资额小幅增长，但房企作为最主要的美元债发行者，1月份美元债仍然实现净融资115亿美元，融资成本小幅上升；而城投净融资大幅减少，融资成本小幅下滑。如果美元流动性持续紧张，一级发行可能会承压，融资成本或将显著提升。

　　（3）2020年中资美元债的全年投资收益预估会受到明显影响。

　　信用评级调整回顾

　　上周5家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3家下调2家上调。

　　上周有3家下调超过一级的发行主体，分别为新华联控股有限公司、山东如意科技集团有限公司、北京桑德环境工程有限公司。

　　一级市场

　　1． 发行规模

　　本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约2386.33亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约643.06亿元，净融资额约1743.27亿元；其中，城投债（中债标准）发行158.6亿元，偿还规模约189亿元，净融资额约-30.4亿元。

　　信用债的单周发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅上升；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较小幅上升。

　　具体来看，一般短融和超短融发行1557.1亿元，偿还754亿元，净融资额803.1亿元；中票发行991.8亿元，偿还254.5亿元，净融资额737.3亿元。

　　上周企业债合计发行132.5亿元，偿还103.427亿元，净融资额29.08亿元；公司债合计发行1184.19亿元，偿还162.15亿元，净融资额1022.04亿元。

　　2． 发行利率

　　从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变化幅度在0-9BP。具体来看，1年期各等级上行0-5BP；3年期各等级上行1-5BP；5年期各等级上行1-5BP；7年期各等级上行2-6BP；10年期及以上各等级上行0-9BP。

　　二级市场

　　银行间和交易所信用债合计成交9985.06亿元，总成交量相比前大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交2456.34亿元、2666.87亿元、270.89亿元，交易所公司债和企业债分别成交128.85亿元和4.73亿元。

　　1． 银行间市场

　　利率品现券收益率整体上行；各类信用债收益率整体上行；信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。

　　利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至1.92%水平，3年期上行3BP至2.26%水平，5年期上行8BP至2.54%水平，7年期上行8BP至2.7%水平，10年期上行5BP至2.68%水平。国开债收益率曲线1年期上行4BP至2.09%水平，3年期上行6BP至2.63%水平，5年期上行9BP至2.86%水平，7年期下行3BP至3.11%水平，10年期下行8BP至3.06%水平。

　　各类信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-2-8BP，3年期各等级收益率上行4-7BP，5年期各等级收益率上行3-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率上行5-8BP，5年期各等级收益率上行8-13BP，7年期各等级收益率上行6-8BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率上行8-12BP，5年期各等级收益率上行4-13BP，7年期各等级收益率上行4-8BP。

　　信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大3-8BP，3年期各等级信用利差缩小0-1BP，5年期各等级信用利差扩大1-6BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差缩小0-3BP，5年期各等级信用利差扩大1-6BP，7年期各等级信用利差缩小1-3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-5BP，5年期各等级信用利差变动-4-5BP，7年期各等级信用利差缩小1-5BP。

　　2． 交易所市场

　　交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所上升。企业债上涨家数少于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨275只，净价下跌587只；公司债净价上涨131只，净价下跌520只。

　　附录

　　风险提示

　　疫情全球化发展超预期，经济增速大幅下滑，信用事件频发

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　　重要声明

　　市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

　　证券研究报告 《疫情蔓延，怎么看中资美元债？》

　　对外发布时间     2020年3月15日

　　报告发布机构     天风证券股份有限公司 

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师

　　孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003