万钊谈去杠杆：人民币正在重新寻“锚”|央行

原标题：《人民币正在重新寻“锚”——去杠杆的另一层理解》 　　作者：万钊 　　来源：万钊 　　我们如果把钱存到某个金融机构，那么我们的资金最终是否安全，取决于金融机构用我们的钱，所投入资产的安全性。也就是说，金融机构资产的安全性，是负债安全性的保障。 　　那么对于央行也是同样的道理，无论是我们以纸币形式直接持有央行负债，还是金融机构以准备金形式存在的基础货币，其稳定的基础都是央行所持有资产的安全性。 图：CPI（年） 　　如果我们看一下，自1978年以来40年的CPI变动趋势，可以看到CPI并非是一直平稳，其中以2000年为界，2000年以前CPI呈现剧烈波动，1994年曾摸高至24.1%。直到2000年之后，CPI才逐步稳定。 　　虽然2000年之前的价格剧烈波动，有很多因素，包括市场经济机制不健全、价格闯关等等，但是2000年之后价格的平稳，与人民币找到了稳定的“锚”有莫大的关系，关于这个事情，我们可以从央行的资产负债表入手来观察。 图：央行资产负债表的资产结构 　　在WIND数据库里，笔者只下载到了1998年12月之后的央行资产负债表的数据，之前的数据没找到，不过没关系，基本的趋势也可以看出来。从上图央行资产负债表的资产结构中可以看到，国外资产在央行的资产占比，由2000年的40%左右一路上扬，一直上升到2015年的超过80%，成为央行持有的主要资产。 　　2000年之后，央行之所以能持续增加国外资产，主要得益于两点，一是2001年中国加入WTO之后，中国经济稳定快速增长，中国持续多年的经常项目和金融项目双顺差，使得中国有大量的外汇流入；二是中国采取强制或者鼓励结汇的政策，使得外汇由实体经济汇集到银行，最后汇集到央行。 　　我们并不清楚央行的国外资产的具体品种和结构，目前根据美国财政部5月15日发布的消息，3月中国继续增持110亿美元美国国债，使持有的美债总额达1.188万亿美元，创下去年10月以来的最高水平。因此我们可以大概判断，央行的国外资产中，有很大比例是以美国国债为主的低风险资产。也就是说，2000-2015年期间，人民币的“锚”，逐步切换为美国国债。而美国国债的安全性，是有保障的。 　　自2015年之后，央行的资产结构又有了新变化，2015年“811”汇改之后，资本出现净流出，央行卖出国外资产，满足国内外汇需求，央行资产结构中，国外资产的占比下降，央行通过MLF等方式，补充流动性，央行对其他存款性公司债权的占比重新上升。 　　而在前文《人民币汇率走势怎么看？—经常项目的视角》中，我们讲到，2018年目前披露了1-5月的月度数据。从月度数据上看，剔除春节的扰动，2018年的经常项目较前两年出现了明显下滑，其中1月、4月、5月表现的更加明显。尤其是刚刚公布的5月单月的经常项目，出现了罕见的非春节月度逆差，经常项目已经出现了明显的恶化。 图：货物项（蓝柱）、服务项（橙柱）、合计（灰线） 　　经常项目大幅下降，意味着获得外汇资金的主要方式受阻，央行国外资产的增长将受到限制。央行未来要继续增加货币投放，就只能通过MLF等方式，增加对其他存款性公司债权，即人民币要由外部锚换到内部锚。对其他存款性公司债权的安全性，取决于MLF等投放方式的抵押品，主要抵押品为国债、地方政府债、政策性金融债、高等级信用债等，即政府信用。 　　最后我们梳理一下本文的逻辑：经常项目萎缩，央行投放货币由外部锚换到内部锚，而内部锚的安全稳定主要依赖于政府信用。至此我们就理解了近期“政策操作猛如虎”的另一层含义，只有财政基础坚实，人民币的内部锚才能稳定，人民币对内保持稳定，对外才能顺利推动国际化。
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