中美利差收窄VS外资增持：人民币汇率维持双向波

尽管本周初人民币上演绝地反击，但7月5日降准释放7000亿元资金引发市场对中美货币政策分化的忧虑，人民币汇率再度出现调整走势。 　　截至5日20时，境内在岸市场人民币兑美元汇率（CNY）徘徊在6 ．6354附近，境外离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）徘徊在6.6470 附近，分别较前一个交易日下跌65个基点、49个基点。 　　“尽管7月5日当天人民币汇率中间价上调415个基点（创去年10月11日以来最大单日涨幅），让市场一度猜测央行以此提振人民币汇率抵消中美货币政策分化压力，但不少海外量化投资基金仍然调低了人民币均衡汇率。”瑞士信贷外汇分析师Zoltan Pozsar向记者表示，“当前市场普遍预期7月6日凌晨公布的美联储6月货币政策会议将释放年内再加息2次的信号，令这些量化基金押注中美利差持续收窄变得‘有恃无恐’。” 　　“不过，多数境外对冲基金并没有借机扩大人民币空头押注。”Capital Economics经济学家Julian Evans-Pritchard指出，“整个外汇市场都在静待7月6日中美贸易摩擦升级的最新进展。” 　　值得注意的是，6月汇率大幅波动并没有影响境外机构投资者加仓人民币国债的热情。 　　中债登最新数据显示，6月境外机构在中债托管的人民币债券余额为12958.57亿元，创下历史新高，这也是境外机构连续16个月增持人民币债券。 　　“这将令中国资本项资金流入保持增长态势，很大程度抵御中美货币政策分化所引发的资本流出压力，确保人民币汇率趋于双向波动。”Julian Evans-Pritchard表示。 　　利差收窄 　　在一家香港银行外汇交易员看来，中国央行之所以大幅调高7月5日中间价，一方面让中间价贴近隔夜收盘价格，避免汇差过大引发市场异常波动，另一方面也能间接对冲当天降准政策落地对人民币构成的下跌压力。 　　不过，7月5日离岸市场人民币兑美元汇率（CNH）开盘迅速下滑逾100个基点。 　　这位外汇交易员向记者分析，鉴于中美货币政策分化引发中美利差持续收窄，不少海外量化投资基金下调了人民币均衡汇率，并通过自动化程序交易沽空人民币，令早盘离岸市场人民币抛盘一度占据上风。 　　记者注意到，受中美货币政策影响，过去两周中美利差趋于收窄。截至7月5日20时，中美利差（即中美10年期国债收益率之差）收窄至66个基点，较6月初降低了7个基点。 　　然而，这轮人民币抛售潮很快被美元指数快速下滑所抵消——随着市场传闻欧洲央行或加快货币政策收紧步伐，欧元汇率突然短期反弹迫使美元指数从94.51迅速滑落至日内低点94.26，助推人民币汇率收复大部分失地。 　　“这反映出多数海外投资机构认为当前人民币汇率已释放了中美货币政策分化带来的汇率下跌压力。”Zoltan Pozsar直言，“加之本周中国央行行长指出近期人民币汇率波动存在顺周期行为，令他们忌惮中国央行可能重启逆周期因子稳定人民币汇率，宁愿选择按兵不动。” 　　在他看来，部分量化投资基金也意识到自己高估了中美货币政策分化带来的人民币下跌压力。 　　近日央行金融研究所所长孙国峰发表文章称，今年以来中国央行结构性货币政策操作，并非放水，也非全面放松，而是在货币总量稳健中性的同时，优化流动性的投向和结构，有针对性地解决经济运行中的突出问题。 　　这导致他们即便看到沽空套利机会也不敢轻举妄动。 　　上述外汇交易员直言，7月5日多数交易时段境内外人民币汇差均在120个基点左右，这些量化投资基金完全可以通过境内外汇差套利交易获取无风险收益，并营造人民币空头卷土重来的氛围。但事实上这些机构在早盘掀起一轮沽空浪潮后，就迅速销声匿迹。 　　外资逆势增持 　　值得注意的是，中美货币政策分化使中美利差趋于收窄，却没有影响境外投资机构加仓人民币债券的热情。 　　据中债登公布的6月份债券托管数据显示，当月境外机构投资者增持人民币债券871亿元，其中增持国债793亿元，创下单月增幅新高。 　　在Julian Evans-Pritchard看来，6月份境外投资机构之所以无视中美利差收窄与人民币汇率下跌，逆势大举增持人民币债券，是因为：一方面中国国债收益率依然高于西方发达国家，即便中美10年期国债收益率利差收窄至60个基点附近，仍能吸引不少追求长期无风险稳健收益的国际大型资管机构青睐；另一方面，中国债券与全球金融市场的波动相关性较低，一旦全球贸易冲突升级触发金融动荡，它还能起到类似黄金的避险作用。 　　一家美国大型资管机构固定收益类投资主管向记者透露，部分欧美大型投资机构还趁着6月份人民币隐含波动性上升至5%以上的机会，买入押注人民币波动性持续增加的外汇期权产品获取20-30个基点的额外套利收益，足以覆盖过去一个月中美利差收窄的损失，令加仓人民币国债的实际收益不跌反涨。 　　在他看来，境外投资机构持续加仓人民币债券将令中国资本项下资本流入顺差持续增加，创造更多储备资产从容应对中美货币政策分化所衍生的资本流出压力，最终令人民币摆脱此前大幅下跌的走势，转向双向波动。 　　记者获得的最新数据显示，今年上半年境外资金净流入股票市场1313亿元人民币，境外机构投资者净买入中国政府债3089亿元人民币，两者相加累计为资本项带来约668亿美元资金流入，为今年上半年外汇储备稳定在3万亿美元上方奠定扎实基础。 　　“不过，鉴于中美贸易摩擦升级的担心，目前不少事件驱动型对冲基金正密切关注外商直接投资额（FDI）是否出现明显回落，进而判断中国资本项资金流入顺差能否维持较高水准，再决定是否押注人民币下跌。”上述美国对冲基金经理直言。 　　不过多数基金经理认为，本周初中国央行高层之所以力挺人民币，表明中国相关部门已经针对中美货币政策分化与中美贸易摩擦升级所衍生的人民币汇率异常下跌做好了应对措施，因此他们认为最近一段时间人民币兑美元汇率可能维持双向波动。
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