一只AAA评级永续债遭滑铁卢 它假戏真做你却无可

　　永续债作为一种创新债务融资工具，近几年越来越多发行人开始使用永续债融资，借的是债还可以计入权益不增加负债率，这样的好事谁不愿意干。三大信用债审批机构均有永续债产品，目前交易所要求是主体评级AA+起，而交易商协会的要求是主体评级AA即可。

　　债研君看来，永续债对于债券投资者来说，是极为不平等的投资产品，理由有两点：

　　一是因为发行人具有赎回权或可续期选择权，如果发行人选择不赎回，投资者只能长期持有，而且还不能告发行人，因为按照永续债的条款，发行人并没有违约；

　　二是发行人具有利息递延的权利，也就是说除了可以不赎回，发行人也可以选择递延利息。别人欠你钱，不仅本金不还，利息也不给，你会作何感想。

　　永续债的投资者在打算买永续债的时候，心里想的是发行人不太可能不赎回，毕竟不赎回的代价一般是债券票面利率的大幅抬升，也就是说投资者认为发行人发的永续债都是“假永续债”，认为发行人不会假戏真做。

　　可市场并不会按照投资者美好想法运行，又一只AAA永续债遭遇滑铁卢。2018年10月12日，海南航空控股股份有限公司发布公告，不行使2015 年度第一期中期票据赎回权，市场哗然。

　　根据15 海南航空 MTN001募集说明书约定的条款，若发行人不赎回，“15 海南航空 MTN001”票面利率从 2018 年 10 月 21 日起跳升为当期基准利率加上初始利差 2.58%再加上 300 个基点。 

　　当期基准利率为 2018 年 10 月 15 日至 2018 年 10 月 19 日的中国债券信息网（或银行间市场清算所股份有限公司认可的其他网站）公布的中债银行间固定利率国债收益率曲线中， 待偿期为 3 年的国债收益率算数平均值。

　　根据这个算法，票面利率重置约在8.8%左右，若是一般的AAA债，收益也还可以多少弥补投资者内心的创伤，可放到海航头上，投资者心里多少还是不爽的，但是也无可奈何，毕竟这个债上海航并没有违约。

　　但海航的做法还是有些不妥的，因为海航曾经在9月21日发布公告称计划于10月21日全额赎回25亿15海南航空MTN001。

　　为什么没有按照原计划赎回，海航给出的理由是：但因近期逆全球化周期与国内经济金融下行周期相叠加的影响，原油价格及美元汇率持续上涨，同时第四季度航空业步入淡季，为规避未来不确定性因素对公司生产运营的不利影响。

　　这个理由够不够充分，读者朋友们自行判断，债研君认为这里面更为重要的原因是海航在9月27日（两个公告发布日9月21日和10月12日中间）新发了一期规模8亿的永续公司债，票面利率7.45%。如果9月21日发布公告是选择不赎回，那这个新债不太可能发的出来，海航目前再融资较为困难，为了保障新增8亿融资，使用了出尔反尔这招也是无奈之举。

　　永续债假戏真做的不止海航一家，第一个吃螃蟹的是15森工集MTN001，发信人是中国吉林森林工业集团有限责任公司，规模10亿，期限3+N，票面7.1%，15年当时发债时主体评级AA，今年2月4日森工集团不行使赎回权，票面跳升至10.55%。

　　还有湖北宜化今年5月11日发布公告，不赎回15宜化化工MTN002，票面利率由5.94%提高到9.18%，发行人连续巨额亏损，被冠上*ST帽子，剥离新疆宜化后，经营情况有所好转，能不能还上债，那还很难说。

　　前面提到的均是不赎回永续债票面利率大幅抬升的案例，更为奇葩的是还有不赎回票面利率降低的。“14 首创集团可续期债 01”的续期主要因为其永续债利率重置约定并未调升利率，导致重置利率为4.98%，低于发行时的5.99%。发行人选择不赎回属正常商业逻辑。发行人北京首都创业集团有限公司，主体评级AAA。

　　还有延期支付利息的，主角是违约专业户中城建。“15中城建MTN002”递延支付利息，均由于发行人资金紧张，再融资能力有限，投资者心早就凉凉了。本金还不起，利息也没有，遇到这种发行人，你能说啥？

　　作为投资者，债研君建议，在投资前还是要好好研究每只债的募集说明书，看清楚具体的条款设计，勇敢地对感觉对自己不利的永续债说NO。

　　毕竟有钱就是大爷，你要当好爷，否则就会成为无可奈何的孙子。

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