债券违约卷土重来 民企债信心仍不足|债券违约

　　来源：中国经济导报    记者|李盼盼

　　短短一天之内，4家企业的5支债券违约，涉及本息超过60亿元。短暂恢复平稳之后，债券违约高峰突然卷土重来。

　　9月25日，浙江大型民营企业新光集团的两支债券“15新光01”、“17新光控股CP001”同时发生违约，涉及本息金额总计约30亿元。同一天，上市公司吉林利源精制股份有限公司（以下简称“利源精制”）等3家企业也发生了债券违约。

　　这并非近期违约的全部债券。根据Wind统计，9月份截至25日，已有9家发行主体的12支债券违约，涉及债券余额合计约165亿元。而自7月份以来，债券违约呈高发态势，到9月25日，三季度单季已有21家企业的47支债券违约，涉及余额达486亿元左右。

　　与上半年相比，债券违约的特征并未出现大的变化，基本上都是民营企业，上市公司又是其中的重灾区，三季度6家上市公司违约债券余额达到219亿元左右，占比近半。

　　“出现违约的企业，基本上都是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。”申万宏源证券固定收益首席分析师孟祥娟分析，这些企业过度依靠举债驱动规模增长，但经营效率、现金流没有改善，一旦外部环境变化，借新还旧无法继续，债务问题必然爆发。

　　违约集中爆发

　　根据新光集团旗下的上市公司新光圆成9月25日披露，截至当日，由于资金紧张，未能筹集资金按期足额兑付本息，其母公司新光集团发行的“15新光01”、“17新光控股CP001”两支债券发生违约，涉及金额本息总计约30亿元。

　　披露信息显示，“15新光01”发行规模20亿元，票面利率6.5%，本期兑付日为9月25日，应付本金17.4亿元，利息1.3亿元。截至到期兑付日终，新光集团未能按期足额偿付。此外，发行规模10亿元的“17新光控股CP001”，截至9月22日应付本息10.68亿元，但截至9月25日，新光集团仅兑付70716万元。

　　新光集团并非当天唯一一家违约的企业。除了新光集团，利源精制、河南众品食品公司两家企业，也在同一天出现了违约。其中，河南众品食品公司1.5亿元债券本金违约，利源精制5180万元利息违约，涉及本金7.4亿元。

　　“对于公司来说，要彻底解决债务问题就要依靠重组，公司也在筹划积极引入国资重组方，有实质性进展会进一步披露。”9月26日，利源精制董秘方程告诉媒体。

　　方程表示，此前也在拓展外部融资渠道筹措资金，比如通过商业保理的手段等，但商业保理业务比较复杂，客户也不愿意把应收账款的所有权进行转移，所以这个途径操作起来很困难，因此后来就放弃了。目前公司融资上一方面是通过政府来和银行协调，另一个是希望尽快引入重组方，由重组方系统地解决这些问题。

　　值得注意的是，新光债的风险扰动很早就有端倪。新光集团发行的“11新光债”自去年11月开始就出现了较大幅度的下跌，“15新光01”的价格也在今年7月下跌至最低53.23元。

　　“上半年新光集团到期的债务集中在3、4月份，当时二级市场因为担忧公司的流动性问题已经有所反应，但随后上半年新光集团债务也都如期兑付，度过了一段平稳期。不过现在开始新光集团又进入债券密集到期期，资金压力较大。”一位新光债机构持有人表示。

　　深陷“债务黑洞”

　　“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”但对于违约的企业来说，不幸却是相似的。

　　“去杠杆打击最大的，是高比例举债、资金投向不能覆盖负债的企业。”孟祥娟称，这些企业往往具有高负债、规模快速增长，但经营效率、现金流高度紧张的共同特点。一旦外部环境变化，借新还旧的负债驱动模式无法继续，企业经营又不能改善，债务问题必然爆发。

　　单纯从负债来看，新光集团负债并不算高。合并资产负债表显示，截至2018年6月底，其总资产812亿元，总负债469亿元，资产负债率约为57%。此前的2015~2017年，其资产负债率分别为58.87%、58.12%、57.79%。

　　但新光集团的资产结构却为违约埋下了隐患。根据新光集团8月29日披露的一份债券募集说明书，截至今年3月底，其短期借款60.85亿元，应付票据3.55亿元，其他应付款3亿元，一年内到期非流动负债48.95亿元，合计超过115亿元。而到了6月底，这一数字已大幅攀升至206亿元，短短3个月增加了91亿元，除了短期借款高达71.45亿元，还包括一年内到期的非流动负债131亿元，应付票据3.3亿元。

　　短期负债高悬，但流动资产却并不多。截至6月底，新光集团账面货币资金仅有14.19亿元，比年初大幅减少20.74亿元，仅偿还短期借款就存在57亿元以上的资金缺口。即便加上计入当期损益的金融资产24亿元，以及19.3亿元的应收账款、68.8亿元的存货以及26.6亿元的其他应收款和流动资产，也不足以偿还上述负债。

　　无独有偶，最新数据显示，截至9月21日，利源精制的民间借贷金额为9.2亿元，而这些民间借贷，可能绝大部分已经违约。

　　不仅大量民间借贷隐匿不报，违约发生后，该公司同样长期隐瞒。财报显示，利源精制对宁夏天元的逾期债务约1.44亿元，担保起始日为2018年1月12日，还款日为4月11日。据此计算，宁夏天元冻结其账户时，该笔债务违约已至少3个月。

　　金额5180万元的债券利息，以及近10亿元的民间借贷，并不是利源精制违约的全部债务。相对于债券，该公司的银行借款、融资租赁等债务面临的风险更大。

　　光大证券固定收益首席分析师张旭认为，流动资产质量恶化是今年违约的共同点。通常陷入财务困境的企业，往往从流动资产的管理不善开始。

　　“这些企业的手法基本一致，就是利用负债做大资产规模，又依靠规模提升估值，再做大负债。”某股份制银行人士说，这些企业规模扩大并不是依靠内在经营增长支撑负债，而是在资产估值增长的前提下，不断撑大负债规模。一旦市场景气结束，高估值不能持续，其债务也无法支撑。

　　“以前在宽信用背景下，企业偿还债券的资金大多来自新借贷，即业内所说的‘以新还旧’。现在金融去杠杆的背景下，民营企业一旦借不到新债只能从自己腰包里掏钱还款，但债券都是几亿资金体量，没有多少民营企业自有流动资金能扛住这种压力。”张旭坦言。

　　一家城商行人士也表示：“一些企业自身经营还不错，但是因为短期的流动性问题陷入偿债危机的不在少数。本身主业盈利状况如何，是否有发展前景，未来造血能力怎么样，这也是各方评判一家企业是否有救的重要因素。”

　　民企融资仍然困难

　　9月18日，央行召开“改进民企融资服务支持民营经济发展”的座谈会，央行行长易纲出席会议并讲话，这已是央行两周内第二次召开专门会议，研究如何加强民企金融服务。

　　更早些时候的7月17日，银保监会党委书记、主席郭树清带队赴中国银行总行，就银行业加大民营企业和小微企业融资服务力度情况进行调研督导，并主持召开座谈会。

　　“民企最大的违约风险是实际控制人风险，但这个风险非常难以预测。”张旭表示，从违约案例来看，民营企业可能还存在体外资产风险不清、涉及大量担保问题，以及银行贷款支持力度也较弱等问题。

　　孟祥娟指出，投资民企债对机构信用研究的要求高于投资国企、央企发债主体。

　　她分析称，在对部分潜在风险的评估上甚至超出了信用研究可以掌控的范畴，正因如此，民企债的估值波动往往更大，任何风吹草动都可能触及市场敏感的神经，给公募基金净值管理带来不小的压力。退一步说，即便民企债有比较确定性的超额收益，考虑到民企发债主体普遍存量债务规模较小，大机构参与其中的投资性价比依旧不高。

　　的确，尽管各类“宽信用”政策和会议表态密集出台，在货币政策宽松的态度基本明确的背景下，引导“宽货币”向“宽信用”转变的意图明显，但是传导机制并不畅通，市场风险偏好没有实质性的提升，尤其是中低资质民企再融资仍然非常困难，企业性质导致的利差分化仍处于历史高位。

　　因此，孟祥娟表示，对于未来民企发债融资的环境，从政策层面来看，监管机构应通过各种定向宽松政策，鼓励金融机构为民营企业提供资金，积极疏通“宽信用”的传导渠道，为民企债券融资营造良好政策环境。

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