哪些债券在被狂甩？|债券_新浪财经_新浪网

　　来源：中国货币市场   原标题：大幅折价成交不断出现：紧信用下信用债异常交易统计分析

　　内容提要

　　近期市场上信用债大幅折价成交的情况不断出现，显示出信用债市场存在严重的结构性风险。文章对紧信用时期市场上信用债异常成交做一个系统性分析，力求通过历史成交数据，全面地挖掘出有潜在表征却尚未爆发的信用风险点。

　　一、紧信用时期与异常交易的定义

　　本文所谓紧信用时期，是指2018年4月人民银行降准后开始，到东方园林事件发生后达到第一高潮，到包商银行事件发生后达到第二高潮的一个连续信用紧张期。

　　之所以选取2018年4月这个节点，是因为它实际上是中国信用风险研究与定价的真实起点。此前虽然市场也不断地出现违约情况，但信用风险并未连点带面地爆发，信用定价作用非常模糊。市场上存在着很多高评级高收益资质偷着烂的发行人，在混沌的行情下，承销商装糊涂做业务，投资者也假装看不见风险，这些发行人的融资渠道也很畅通。

　　2018年4月人民银行降准后，由于预期靴子落地，债市收益率出现反转上行，东方园林发债失败的一声炮响将机构投资者的私下风险偏好收缩炸翻到台面，各家机构投资者见状纷纷比拼严风控、紧标准，一刀切现象横行，资质差的公司融资发债纷纷取消，紧信用时期由此而来。

　　后期在监管层暂时松口、发行人进行结构化融资的情况下，市场进入了短暂的信用平复期，此后好景不长，包商事件的爆发证明了监管层稳步推进“投资回归常识”的意图从未改变，低等级债券再次出现信任危机与流动性危机，市场上频繁出现10元、20元的大幅折价成交，显示出紧信用并未真正消褪。

　　根据市场交易经验，偏离当期中债估值净价1块钱往往意味着收益率偏离30bp~50bp，可能触发公司风控合规阀门，流动性风险与轻微信用瑕疵即能造成此类交易发生；

　　偏离当期中债估值净价3块钱往往意味着收益率偏离100bp~150bp，需要向中国外汇交易中心报备说明，评级公司对高等级债券首次给出负面评级行为、债券出现信用瑕疵容易造成此类交易发生；

　　偏离当期中债估值净价5块钱往往意味着收益率偏离200bp以上，持有人折价甩券的意图十分明显，信用瑕疵造成的公募基金持仓债券强制出库折价出售容易造成此类交易发生；

　　偏离当期中债估值净价10块钱以上往往意味着债券交易已经不通过收益率进行询价谈判了，说明债券资质已经出现明显的负面瑕疵，此时需要专业的秃鹫投资者（高收益债玩家）进场方能完成此类交易。

　　本文将债券分为城投债和产业债两类；将异常成交定义为偏离幅度5块以上，幅度设为偏离[10，100） 与[5，100）两种；偏离锚设为当期中债估值净价与债券面值两类。

　　二、异常成交统计分析

　　（一）10元以上折价城投债

　　对于城投债10元以上的折价交易，折价次数达到3次列入本文统计。由于历史行情回溯上，并无城投债中债估值净价大规模小于90元（面值为100元）的现象，因此无论是偏离当期中债估值净价还是债券面值，统计次数结果基本相近。

　　其中贵州、湖南、江苏、四川的统计数据都遥遥领先。在目前城投公司标准化债券尚未出现公开违约的情况下，根据信用资质进行大幅折价交易的真实市场交易次数应该不多，考虑到近期部分券商资管产品和公募基金专户遭遇流动性困境，动辄10元、20元进行折价甩卖债券，可以推断出，贵州、湖南、江苏、四川等地处于结构化发行债券的高发区。

　　表1  10元以上折价城投债省份统计

　　从城投公司行政等级来看，地级市与县级市为折价交易发生的高发区，部分敏感地区如贵州、四川、辽宁等地也有省会及单列市等级的城投公司债券偶尔也发生折价交易。

　　表2  10元以上折价城投债级别统计

　　从评级来看，无论是偏离当期中债估值净价还是债券面值，统计样本均为公开主体评级AA且中债隐含评级AA-样本数据最多，此类评级债券疑似结构化发行城投债的嫌疑最大。

　　表3  城投债统计样本发行主体共性提炼

　　（二）10元以上折价产业债

　　对于产业债10元以上的折价交易，折价次数达到5次列入本文统计。由于产业债普遍久期偏短，正常市场运行情况下也很少大规模出现产业债当期中债估值净价普遍低于90元的现象，因此统计次数结果也大致相同。

　　北京、山东、广东、浙江、江苏、湖北、上海等发达地区发行人发生折价交易次数较多。

　　统计次数排名靠前并不意味着发达地区的产业债风险更高，而是说明发达地区民营经济更发达导致发行人进入债券市场的案例更多，但换句话说，信用风险高发期发达地区产业债券折价次数众多，也说明发达地区的产业公司抵御风险的能力并不出众。

　　表4  10元以上折价产业债省份统计

　　从行业来看，房地产、综合类、能源、化工、金属矿产、建筑工程等传统周期行业发生折价交易次数较多。

　　这些周期行业普遍为产业债发行大户，因此依然无法根据折价交易次数排名靠前得出上述行业风险更高的结论，但同理由于发生折价交易更多的是民营企业，发行大户信用风险高发，也充分展示出了民营企业的艰难处境。

　　表5  10元以上折价产业债行业统计

　　从评级来看，无论是偏离当期中债估值净价还是债券面值，公开主体评级AA+、AA居多，但中债隐含评级普遍广泛分布在AA-到C级别，证明了公开主体评级的失真性十分严重。

　　表6  产业债统计样本发行主体共性提炼

　　（三）5元以上折价债券

　　对于城投债，由于一般发行期限为7年，久期较长，2016年发行的许多弱资质城投债当期中债估值净价依然处于95元以下，这些样本数据混进了城投债5元以上的折价交易统计结果，导致偏离当期中债估值净价的折价交易次数（142）与偏离债券面值的折价交易次数（440）相差较远，但是从统计结果来看，整体与10元以上折价交易基本一致。从统计数据还可以看出，浙江、湖北、辽宁等地也是疑似结构化发行债券的高发区，而且省级与单列市的折价交易样本数据开始出现得更多。

　　对于产业债，5元以上折价交易统计结果中依然是北京、山东、广东、浙江、江苏、湖北、上海等发达地区发行人发生折价交易次数较多。行业统计中依然是房地产、综合类、化工、能源、金属矿产、建筑工程等行业统计样本较多，但统计结果中多元金融统计次数也不低，展示出了民营经济试图进军金融领域、开展多元化经营普遍已经陷入困境，有诸多负面消息爆出了。

　　三、统计结论

　　从上述统计结果中可以发现，城投债方面，贵州、湖南、四川、江苏等地的部分地市级及区县级低信用等级城投债市场认可度不高，疑似结构化发行的重灾区，市场较为担忧其区域风险。

　　产业债方面，发达地区的房地产、综合类、化工、能源、金属矿产、建筑工程、多元金融等行业低信用等级发行人处境困难，潜在风险较大；弱资质发行人财务状况不稳健、股东行为不当，业务开展激进时容易出现信用瑕疵；民营企业产业债公开主体评级与中债隐含评级差异性极大，意味着市场极度的不认可，宽信用依然任重而道远。

　　作者：杨晟胜，建信资本管理有限责任公司；李田，航天科技财务有限责任公司；任莹，国融证券股份有限公司

　　原文《紧信用下信用债异常交易统计分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.10总第216期。