兴证固收：资本市场风险偏好上调 债市随之波动
来源：兴证固收研究
投资要点
1、一级市场：信用债发行量和净融资量均上升明显
与上周相比，本周信用债发行量和净融资量均上升明显。本周信用债新债发行共1688.10亿元，较上周环比上升324%。除城投债有所下降外，其余券种发行量均有不同程度上升。具体而言，短融本周发行793.80亿元，中票本周发行541.60亿元，产业债本周发行19.50亿元，公司债本周发行333.20亿元，本周无城投债发行。本周信用债到期规模居中，净融资量上升明显。
2、二级市场：本周，信用债出现波动调整
本周，信用债出现波动调整。具体来看，城投债中各等级的1年期、AA-等级3年期以及AA-等级5年期的债券收益率表现下行；而其余偏长期的债券收益率则表现上行。中票中，仅有1年期的各等级债券收益率下行，其余等级、期限的债券收益率表现上行。而在信用利差方面，本周城投各等级各期限的信用利差均有所收窄；中票中除3年期AAA等级和5年期AA等级债券信用利差上行外，其余等级和期限中票收益率均走势下行。等级利差方面，城投债中各期限等级利差均小幅下行；中票5年期AA-等级债券的等级利差无明显变动，AA等级小幅上行，3年期债券的等级利差均小幅下行。
市场流动性整体较为宽裕，市场风险偏好的调整影响债市波动。本周，资金端的短端R001和 R007利率受缴税的时点影响，均出现了小幅的上行，但中端的3M SHIBOR利率仍不改下行态势，资金市场的整体流动性依然保持宽裕。而债市无风险收益率的波动程度显著提升，这种波动一方面来自于上周社融数据的持续影响，超预期的社融数据以及结构上非标的改善都一定程度上缓和了市场对于基本面的悲观预期。此外，2018年4季度货币执行报告中，出现了较为重要的变化——货币政策总基调发生显著转变。一方面将“稳健中性”调整为“稳健”；另一方面，报告也删去了此前一直提及的“货币供给总闸门”的表述，这表明货币政策基调实质性转为宽松。在这种政策导向下，市场风险偏好显著提高，权益市场出现大幅度上涨，而债券的相对价值有所下行。同时，对于债券投资者而言，当前信用债的性价比仍然好于利率，流动性宽松较为确定，并且融资环境的修复以及地方政府隐性债务化解方案的推进下，可以在精选标的的情况下适当博弈信用资质下沉，杠杆+票息的策略也相对比较稳健，但基本面下行压力仍待释放。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
报告正文
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一级市场：信用债发行量和净融资量均上升明显
与上周相比，本周信用债发行量和净融资量均上升明显。本周信用债新债发行共1688.10亿元，较上周环比上升324%。除城投债有所下降外，其余券种发行量均有不同程度上升。具体而言，短融本周发行793.80亿元（上周256.00亿元），中票本周发行541.60亿元（上周83.00亿元），产业债本周发行19.50亿元（上周无产业债发行），公司债本周发行333.20亿元（上周40.00亿元），本周无城投债发行（上周18.80亿元）。本周信用债到期规模居中（为800.60亿元），净融资量上升明显（本周887.50亿元，上周-71.52亿元）。
从细分指标来看：
短融发行规模上升，综合和公用事业位于前二，合计占比超四成。本周有19个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（196.00亿）、公用事业（135.00亿）和交通运输（119.00亿）。
中票发行规模上升明显，采掘和公用事业位于前二，共占六成。本周有12个行业发行中票，排名靠前的是采掘（235.00亿）、公用事业（74.00）和综合（70.00亿元）。
公司债发行规模同样上升，房地产和公用事业、综合位于前三，合计占比六成。本周有9个行业发行公司债，排名靠前的是房地产（82.00亿）、公用事业 （55.00亿元）和综合（55.00亿元）。
本周取消发行的债券规模相比上周小幅上升，无推迟发行的债券。2只债券取消发行，主体评级分别为AA+和AA。继连续两周无取消和推迟发行债券的情况后，本周有2只债券取消发行，规模6.3亿，分属房地产业和交通运输业。
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二级市场：本周，信用债出现波动调整
本周，信用债出现波动调整。具体来看，城投债中各等级的1年期、AA-等级3年期以及AA-等级5年期的债券收益率表现下行；而其余偏长期的债券收益率则表现上行。中票中，仅有1年期的各等级债券收益率下行，其余等级、期限的债券收益率表现上行。而在信用利差方面，本周城投各等级各期限的信用利差均有所收窄；中票中除3年期AAA等级和5年期AA等级债券信用利差上行外，其余等级和期限中票收益率均走势下行。等级利差方面，城投债中各期限等级利差均小幅下行；中票5年期AA-等级债券的等级利差无明显变动，AA等级小幅上行，3年期债券的等级利差均小幅下行。
市场流动性整体较为宽裕，市场风险偏好的调整影响债市波动。本周，资金端的短端R001和 R007利率受缴税的时点影响，均出现了小幅的上行，但中端的3M SHIBOR利率仍不改下行态势，资金市场的整体流动性依然保持宽裕。而债市无风险收益率的波动程度显著提升，这种波动一方面来自于上周社融数据的持续影响，超预期的社融数据以及结构上非标的改善都一定程度上缓和了市场对于基本面的悲观预期。此外，2018年4季度货币执行报告中，出现了较为重要的变化——货币政策总基调发生显著转变。一方面将“稳健中性”调整为“稳健”；另一方面，报告也删去了此前一直提及的“货币供给总闸门”的表述，这表明货币政策基调实质性转为宽松。在这种政策导向下，市场风险偏好显著提高，权益市场出现大幅度上涨，而债券的相对价值有所下行。同时，对于债券投资者而言，当前信用债的性价比仍然好于利率，流动性宽松较为确定，并且融资环境的修复以及地方政府隐性债务化解方案的推进下，可以在精选标的的情况下适当博弈信用资质下沉，杠杆+票息的策略也相对比较稳健，但基本面下行压力仍待释放。
本周，产能过剩行业活跃个券的收益率估值全部上行，非过剩行业活跃个券的收益率估值约九成上行。在成交量方面，除了过剩行业中的 “19中石油MTN001”和非过剩行业中的“19南航股SCP002”成交规模较大外，其余活跃券的成交量整体处在较低水平，交易情绪较为平淡。交易所成交活跃个券的行业分布集中在房地产（10只），债券估值约五成下行。
此外，产能过剩行业中的“18桂投资CP001”将于2019年3月6日到期，非产能过剩行业中的“18津渤海SCP006”将于2019年2月26日到期。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
附录：
信用市场舆情跟踪周报2019.02.18-2019.02.22
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分析师声明
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《资本市场风险偏好上调，债市随之波动 ——信用债回顾（2019.02.18-2019.02.22）》
对外发布时间：2019年02月24日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
罗婷 SAC执业证书编号：S0190515110001
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研究助理：吴鹏
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