国债近月多头出现撤离迹象|中信期货_民众期货

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　　文：张革金融团队 金融有革调

　　转自中信期货研究部利率衍生品团队报告

　　要点

　　近期期货市场近月多头已经出现撤离现象，这一方面与合约临近交割后流动性可能下降有关，另一方面从多头撤离时机与资金面出现边际收敛时机基本吻合来看，暗示当前市场依然是围绕资金面进行博弈的性质。在市场步入相对敏感点位之后，反而需要关注流动性边际收敛后带来的反向冲击。

　　摘要

　　债市观点：4月PPI同比6.8%大超预期，同时，核心CPI同比0.7%继续走高。但市场对通胀反应平淡。逻辑来看，一季度货币政策执行报告中淡化通胀担忧，政策对于当前通胀定义以“输入性”为主，容忍度较高，这或是近期市场底气所在。但另一方面，4月通胀数据透露当下矛盾在于上游向下游传导不充分，后期仍需关注涨价逻辑的扩散效应，以及美国通胀对美联储政策的约束情况。不过，正如我们此前周报《从机构行为视角看近期债市变化》中所指出的，市场表现相对亢奋的背后，除了资金宽裕的保障之外，也离不开前期踏空后的焦虑入场，但这也为后期一旦资金面收紧带来的反向冲击埋下隐患。当然，考虑到传统配置机构银行等尚未大规模入场，若前述逻辑引发市场调整，利率上行空间可能也会受到制约，债市可能无法脱离前期的震荡区间。近期期货市场近月多头已经出现撤离现象，这一方面与合约临近交割后流动性可能下降有关，另一方面从多头撤离时机与资金面出现边际收敛时机基本吻合来看，暗示当前市场依然是围绕资金面进行博弈的性质。在市场步入相对敏感点位之后，反而需要关注流动性边际收敛后带来的反向冲击。

　　期市关注：上周，三个合约移仓换月继续展开，其中，TF和TS移仓进度明显加快。从跨期价差表现来看，进入后半周，随着资金面出现一定边际收敛，近月多头出现了撤离迹象，跨期价差也随之出现一定收窄。本轮移仓基本延续了我们此前的推测，期现策略的影响相对有限，前期博弈的多头头寸的行动是移仓的焦点。考虑移仓后半程，主力合约将切换至远月，前期近月多头力量将逐步平仓离场或者移仓，这将继续带动跨期价差出现收敛。

　　操作建议：趋势策略：利率下行到相对敏感点位之后，配置需求可适当放慢步伐，基差重新收敛之后，适度期货保护机会重现。交易性需求暂时维持中性操作。基差策略：近月基差收敛策略可考虑平仓。接下来做扩的思路可关注国债新老券换券效应下做多新券，做空国债期货的机会。跨期策略：谨慎参与价差收敛。曲线策略：关注供给放量后曲线平坦的可能。

　　风险因子：1）疫情反复后疫苗有效性下降；2）货币政策超预期宽松

　　正文

　　一、成交持仓：近月多头头寸出现撤离迹象

　　上周，各合约近月合约均出现了明显净多单回落的情况，暗示在资金面出现边际收敛的情况下，近月多头头寸出现撤离迹象。不过，从总持仓来看，T和TS持仓继续创新高，不排除多头博弈向远月迁移的可能，但仍需关注临近交割双向持仓对冲平仓后的实际持仓变化。

　　二、IRR：IRR水平较弱，对移仓影响有限

　　上周五，T、TF和TS当季合约CTD的IRR分别为2.1687%、2.1027%、2.1221%。

　　近期，资金利率的小幅回升如期带动IRR回升。但目前的IRR水平相较于存单仍然没有吸引力，并不支持投资者参与正反套。

　　值得关注的是，IRR策略表现成为前期移仓节奏重要驱动因素。1）T2009合约移仓期，因IRR策略参与较少，多空均有移仓动力，跨期价差以震荡为主。2）2012合约移仓期，IRR策略参与很多，空头移仓动力下降叠加资金成本高位，跨期价差以收敛为主。3）2103合约移仓期，IRR策略有参与，同时，空头移仓动力有所提升叠加资金成本冲高回落，跨期价差先收后扩。

　　考虑到2106各合约IRR基本维持在2%以下，与存单利率相比有明显差距，IRR策略空间不大。因此，当前情况来看，IRR策略对于移仓节奏的扰动将告一段落，本次2106移仓受到IRR策略影响可能相对有限。

　　三、基差交易：基差交易可能是一个相对谨慎的兑现投资者对于后期方向性看法的思路

　　上周五，T、TF和TS主力合约CTD基差分别为0.0878元、0.0841元和0.0697元。近期基差收敛主要受多头情绪和交割收敛效应影响。考虑到移仓换月期进入后半段，近月合约流动性将逐步下降，近月基差收敛策略可考虑平仓。

　　考虑当前市场多空分歧加剧，我们认为，基差交易可能是一个相对谨慎的兑现投资者对于后期方向性看法的思路。1）若投资者对后续行情相对乐观，则基于收益率逐步靠近3%可能带来国债期货CTD切换，同时，配合交割基差收敛效应，押注短久期券基差收敛可能是一个交易思路。2）若投资者对后续行情相对谨慎，也即在收益率突破3%相对困难的情况下，CTD仍然会集中在久期偏长、同时还带有一定的流动性折价的抗疫国债上。而随着交割效应带来的基差出现一定收敛之后，可能会带来基差做扩的入场机会。做扩的思路可关注国债新老券换券效应下做多新券，做空国债期货的机会。

　　四、跨期移仓：近月多头平仓带动跨期价差有所收敛

　　上周五，T、TF和TS跨期价差分别为0.455元、0.460元和0.345元。

　　上周，三个合约移仓换月继续展开，其中，TF和TS移仓进度明显加快。从跨期价差表现来看，前半周因民众国际期货一季度货币政策执行报告一定程度上打消了货币政策迅速收紧预期，近月的多头情绪继续发酵，带动跨期价差出现走扩。不过进入后半周，随着资金面出现一定边际收敛，近月多头出现了撤离迹象，跨期价差也随之出现一定收窄。

　　当前来看，本轮移仓基本延续了我们此前的推测，期现策略的影响相对有限，前期博弈的多头头寸的行动是移仓的焦点。考虑移仓后半程，主力合约将切换至远月，前期近月多头力量将逐步平仓离场或者移仓，这将继续带动跨期价差出现收敛。

　　五、跨品种价差：关注供给放量后曲线平坦的可能

　　上周，TF*2-T、TS*4-T、TS*2-TF价差分别变化-0.125元、-0.105元、0.010元。

　　上周，资金面出现边际收敛，曲线呈小幅平坦化。后续来看，我们认为目前的资金面虽然相对平稳，但从货币政策的角度来看，逐渐回归常态化的趋势是确定的，同时在通胀压力之下，货币政策明显放松的概率也不大。后续随着债市供给压力逐步显露，但货币政策进一步宽松的空间有限，债市供求关系再平衡可能导致曲线出现平坦特征。因此未来如果在债券供给压力提升的环境下未看到资金投放更为积极的信号，投资者可适当关注曲线平坦可能。

　　六、套保成本跟踪

　　

　　

　　

　　

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