关于全球评级体系与区域评级体系的比较研究|评

民众期货：民众期货评估有限公司 班珈宁 张帆

内容摘要

近年来，为贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大对外开放的决策部署，各监管部门稳步推进信用评级行业对外开放，进一步便利境外机构投资银行间债券市场，境外投资者对我国国内债券投资有了明显增长，国内债券市场的发行人也更加多元化，本土信用评级机构搭建全球评级体系的需求更加迫切。

一、两种体系的概念及产生原因

（一）基本概念

从评级体系标准的分类来看，主要国家与地区的评级体系大致可分为全球体系（GlobalScale）与区域体系（NationalScale）两大类。其中，全球评级体系是指在全球范围内，按照统一的评级标准对债务发行人或债务工具信用状况进行评估，其评级结果在全球范围内具有可比性。而区域评级体系是指评级机构在特定国家或区域范围内，按照相应的评级标准对债务发行人或债务工具信用状况进行评估，其评级结果只在相应国家或区域范围内具有可比性。

（二）不同评级体系产生的原因

受经济和金融市场发展进程及市场开放程度不同等因素影响，不同国家债券市场评级体系建设路径亦有所不同。具体来看，影响因素主要包括以下三点：

1、经济和债券市场发展程度

信用评级业务的发展与其所处国家或地区的经济、债券市场的发展程度密切相关，对于欧洲及北美等经济发达国家，随着债券市场发展而生的评级机构已建立起相对完善的评级体系；对于经济和债券市场发展起步较晚的新兴经济体，其地区评级行业也出现较晚，评级体系建设持续处于更新完善的进程当中；而对于非洲等债券市场仍处于未充分发育阶段的国家，由于其鲜有本土评级机构产生，更遑论评级体系建设和完善问题。

2、经济和债券市场开放程度

一国的经济和市场的开放程度越高，其对跨境投融资和资本流动的限制就越少，大量国际发行人“走进来”和境内投资人“走出去”，使得当地评级机构在建立评级体系时需要考虑其评级标准的全球适用性。而对于相对封闭的经济体而言，由于债券市场发行人和投资人本土化程度较高，其评级机构建立的评级方法及标准体系也带有更多本土市场的风险特征色彩。

3、经济和债券市场对外依赖程度

经济和债券市场对外依赖程度对一国评级体系的选择具有重要影响。当一个国家的经济和债券市场对外依赖程度较高时，该国评级机构将更倾向于采取被依赖国的评级体系，以便吸引外部投资。反之，当一国本土债券市场规模较大时，其评级机构则具有建立自身特色评级体系的条件和基础。

二、两种体系的技术特点差异

（一）评级标准差异性

评级结果分布特征可以最直观的反应出不同体系的评级标准差异。我们选取穆迪作为使用全球评级体系的代表机构，并选取国内外部评级机构与民众期货同时作为使用内区域评级体系代表。通过对比可以看出，穆迪全球评级结果整体呈现双峰正态分布，其中投资级以BBB级别为中枢，投机级以B级别为中枢，AA-级以上（含）级别的企业占比仅为为5.14%；国内本土外部评级机构评级结果以AA级为中枢，其中AA-及（含）以上级别的企业占比高达95.88%，民众期货等级分布则呈现以A-为中枢，AA-及（含）以上级别的企业占比24.67%。与使用全球评级体系的国际评级机构相比，我国本土评级机构级别中枢整体偏高，全球评级体系评级结果体现出其更为严格的评级标准。

图1  穆迪全球、亚洲口径级别分布与国内评级机构级别分布对比

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然而，以上级别分布的差异还受两方面因素影响，一方面，国内发行人付费机构的级别虚高现象较为明显，不能完全体现评级标准的差异。另一方面，欧美高收益债市场（垃圾债）较为发达，大量低信用品质中小企业可能导致级别分布向低级别倾斜。为剔除干扰因素，我们将受评主体范围缩小至106家中国企业，直接对比不同评级标准在同一样本口径下的级别分布差异。从图2可知，本土外部评级机构区域标准下给定的评级结果平均高出穆迪中国评级结果8个子级，个别企业甚至高出15个子级，穆迪与国内本土评级机构的级别差异，本质上还是由不同体系间的评级标准差异引起的，具体而言，全球评级体系评级标准更加严格、级别分布中枢更低，大部分主体评级结果低于区域体系下评级结果。

图2 中国企业穆迪与国内评级机构评级结果分布图

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（二）是否考虑一般性国家风险与转移转换风险

对于使用全球评级体系的国际评级机构而言，发债主体所处国家或区域对企业信用资质产生的影响是不可忽视的，而区域评级体系由于仅对区域内发行人评级，并不需要考虑国家层面的风险因素。因此，对于国家风险因素的考量也是全球评级体系不同于区域评级体系的差异之一。国家风险是指非主权债务工具发行主体所在国国家层面因素导致发债主体违约的可能性，国际三大评级机构将其拆分为一般性国家风险和转移转换风险，其中，一般性国家风险是指发债主体所处地区的政治、、宏观经济等国家层面的因素等；转移转换风险指的则是一国政府对资金的汇兑与转移进行限制的可能性，主要影响境内受评企业对其外币债务的偿付能力。

（三）区分本币和外币级别

一个债务主体偿付其经营活动所获货币的能力，与偿付其他国家货币的能力是不同的，因此，国际评级机构在对统一发债主体进行信用评级时候，将分别给予其本币级别及外币级别，表示其偿还本币和外币债务能力的差异。而区域体系由于仅覆盖境内发债主体，无需区分本币级别和外币级别。以熊猫债为例，熊猫债指境外和多边金融机构等在华发行的人民币债券，对于这些经营活动位于中国境外、所获现金流非人民币的发行主体而言，其信用评级不仅应该反映其或获得本币的能力，也应反映其偿还外币（即人民币）的能力和意愿。因此，国际评级机构对于类似熊猫债等外国债券发行主体也分别给出本币级别与外币级别。

三、相关启示

近年来，在“一带一路”倡议出台与落地带来的巨大资本流动背景下，为贯彻落实党中央、国务院关于进一步扩大对外开放的决策部署，各监管部门已开始稳步推进信用评级行业对外开放，以信用评级形式全面、准确地揭示沿线国家各类债务信用风险的需求日益凸显。在此背景下，我们对本土评级机构建设全球评级体系提出以下建议：

第一，顺应国内外债券市场发展趋势，逐步建立起具有我国特色的全球评级体系。一方面，建立全球评级体系符合国际市场发展趋势。以国际三大评级机构（穆迪，标准普尔和惠誉国际）为代表的欧美评级机构自建立初期就一直使用全球评级体系，后起发达国家日本在完成国际化蜕变后也开始使用全球评级体系，墨西哥、马来西亚等国内市场逐步开放的新兴经济体，也已经处于由区域评级体系向全球评级体系过渡的进程当中。因此，在全球经济一体化大背景下，建立并使用全球评级体系已成为大势所趋，我国本土评级机构应尽早为建立具有我国特色的全球评级体系做出准备。另一方面，建设建立全球评级体系符合我国债券市场发展进程。随着国内金融市场开放提速，国际投资人基于全球标准建立的风控体系与本土评级机构使用的区域评级体系间的“错位”，以及境内投资人的全球化资源配置需求，都对国内评级机构评级结果的全球可比性提出新的要求。因此，为适应我国债券市场开放进程，本土评级机构急需构建一套全球评级体系，以满足投资人多元化需求。

第二，以熊猫债为起点建立全球体系，着手全球布局加快评级机构的国际化业务建设。我国本土评级机构全球体系建设程度整体较低，绝大多数机构未在公开披露信息中形成完整的全球评级方法体系。近年来，随着境外机构在我国发行熊猫债数量的不断增多，本土评级机构开始针对熊猫债制定专项评价方法，由于熊猫债主体需要面临国家风险、转移转换风险和差异化的行业风险，且其风险评价需要反映偿还外币债务的能力和意愿，并对其评级区分本币级别和外币级别，本土评级机构应以熊猫债评级业务为契机，着手全球布局并加速国际化业务建设进程，合理利用债券市场国际化带来的评级体系变革机遇，加快与各国监管机构和同业的沟通交流，助推国内评级体系建设快速发展。

第三，通过建立全球数据库实现数据积累，为全球评级体系搭建奠定基础。数据是对信用风险分析、比较、计量的基础，国际三大评级机构评级体系的完善及其后期开发的众多风险计量、企业风险管理、结构分析与估值等相关模型软件无一不建立在其数据积累之上。从我国评级行业现状来看，缺乏全球行业、企业经营财务及违约率数据积累，是国内评级机构共有的薄弱点，也是搭建全球评级体系的第一层阻碍。想要摆脱这一现状，国内评级机构一方面需要通过各种公开渠道获取并积累数据；另一方面则可通过加大与专业数据公司的合作实现弯道超车，缩小与国际评级公司之间的差距。

第四，开展针对不同国家的国别风险研究、境外违约研究、会计政策研究等基础研究工作。评级机构运用全球评级体系对各个国家发债主体进行信用资质分析时，需要考虑不同国家国别风险、违约特点及会计准则不同带来的差异。为实现发债主体分析结果在全球范围内的一致性和可比性，本土评级机构可以通过开展前期研究提升对不同国家风险特点进行针对性分析的能力。考虑到我国本土评级机构目前国际业务开展相对较少，现有业务中尚未涉及对于会计标准、国别风险的识别和调整，短时间内难以通过业务实践实现经验积累。因此，建议本土评级机构先在前期数据积累的基础上、以专题报告的形式对各国国别风险、违约特点及会计政策进行基础研究，为建立和完善与我国发展阶段相适应的全球评级体系做好准备。