通胀压力下 如何辩证看待资产表现？|大宗商品
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民众国际期货：：通胀压力下，如何辩证看待资产表现？——天风总量团队联席解读（2021-5-12）
民众国际期货官网：固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/刘晨明/吴先兴/郭其伟
摘要：
大宗商品涨声连连，股市震荡，债市稳定，背后是什么逻辑？通胀来了，政策会如何？如何看待后续资产表现？天风证券研究所总量团队将为大家奉上每周论势！
宏观：A股静态风险溢价变便宜了
A股方面，用TTM方法计算的静态市盈率在一个月内下降明显。数据上来看，业绩提升消化了一部分估值。5月第1周，Wind全A的风险溢价自去年7月以来首次回到【中性】区间（见图2），A股的静态估值已经变便宜了。上证50的估值依然【较贵】，沪深300的估值【中性偏贵】，民众期货500的估值【中性偏便宜】。成长和周期估值【便宜】，消费和金融的估值【较便宜】。
分子端，虽然进入业绩真空期，大宗商品价格上涨和出口高景气度依然能够支撑周期性行业的业绩较快增长，需要关注下游行业产能利用率和利润挤出情况。分母端，4月30日政治局会议对于“辩证看待一季度经济数据”的表述限制了总量政策收紧的上限和宽松的下限，一定程度上缓解了投资者对于政策快速收紧的担忧。
春节之后，中小市值总体上占优大盘蓝筹，预计市值因子的超额收益将持续到本轮经济复苏周期出现第二个拐点（2季度）。恒生指数的风险溢价维持在30%分位的较低位置。恒生指数的盈亏比较前期整体有所改善，风险溢价分位数略低于A股，指数层面并不便宜。
债券方面，流动性环境仍处在【偏松】区间内。市场对中长期的流动性预期仍然偏紧（81%分位）。期限利差上升至84%分位。目前来看，短端风险开始累积，长端风险有限。4月第1周，信用溢价小幅下降（44%分位），信用回落将进入斜率较大阶段，信用溢价将逐渐上行。
大宗商品方面，铜价已经接近前高，但是短期供求错配难解，实际利率回落和美元疲软支撑了大宗商品的金融属性回升，有色金属可能继续冲高。Comex铜的拥挤度回升至69%分位，市场情绪保持在【较乐观】区间内。
EIA数据显示美国原油库存开始下降，美国炼油厂开工率继续提升，但原油产量连续两个月维持在1100万桶/每天左右。布油近月合约升水保持稳定，衍生品市场仍然看多远期原油供给、看跌远期原油价格。能化品指数的风险溢价下降到22%分位左右，处在【较贵】区间。工业品指数的风险溢价仍然处在历史极低水平。农产品指数的风险溢价下降至10%分位，目前估值【贵】。
美国新冠疫情较前期有所改善，欧洲新冠疫情改善明显。美国疫苗接种速度持续下降，而欧洲疫苗接种仍在提速。近期欧元区经济复苏也在加快。5月第1周，美债10Y利率冲高回落至1.60%，美元指数延续下跌趋势，收于90.24。中美短期利差小幅下降但仍在较高水平（84%分位以上），长期利差也维持在70-80%分位区间内，隐含汇率与实际汇率的价差在中位数上方，人民币长期性价比较高。人民币的短期交易拥挤度快速上升至63%分位，多头情绪明显改善。
4月28日，拜登在两院联席会议上宣布了《美国家庭计划》，计划在10年内形成约1.8万亿美元的投资和税收减免。拜登增税法案（主要包括企业所得税、全球最低税、资本利得税等）为美国家庭计划提供资金民众国际期货官网。加税的落地当前面临来自共和党的完全反对和民主党的内部分歧，即使通过两院的审批，力度也大概率有所减少。加税对股市不利，提高资本利得税将打击富人通过参与股市实现财富增值的意愿，提高企业所得税将影响上市公司的盈利预期。拜登增税法案将给高估值美股带来持续的压力。
5月4日，美财长耶伦在一场经济研讨会上表示：“为了确保我们的经济不会过热，可能不得不提高利率”。在耶伦加息言论的刺激下，当天纳斯达克下跌1.88%，标普500下跌0.67%，可见美股市场对于宽松流动性的依赖。从4月FOMC的决议来看，联储将继续维持当前的QE规模，我们认为在失业率下降至5%之前，联储大概率不会与市场沟通Taper操作。从联储之前的操作来看，加息将晚于QE退出。我们认为联储加息的必要条件是产出缺口转正并能完全填补疫情造成的损失，目前CBO预测21年Q1的产出缺口还有-2%。
美国4月非农就业人数新增26.6万人，较预期百万人相距甚远。其中随着各州的线下消费场景逐渐恢复，餐饮娱乐就业超预期复苏，其他行业的就业恢复缓慢。受非农数据的影响，实际利率已经回落至-0.9%附近。4月第5周至5月第1周，实际利率下降超过10个BP。
美股估值水平基本与前期持平，目前美股整体估值处于历史高位。标普500和道琼斯的风险溢价继续处于过去十年的10%分位附近（低于中位数1个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在较低位置（见图3）。美元的流动性溢价与前期持平，处在15%分位左右，流动性环境宽松。
美债方面，长端利率有小幅反弹，美债期货非商品持仓拥挤度进一步下降至7%分位，看空情绪浓重。美债10年-2年的期限价差小幅回升，处在54%分位的中性偏高位置。今年年底之前预计美债长端将继续上升。随着服务业复苏和失业率改善，未来实际利率也还有一定上升空间。通胀预期继续在顶部徘徊，未来上升的空间较小。维持本轮名义利率高点在、1.9%-2.1%左右的结论。
策略：β仍需等待，坚守高景气主线
β仍需等待，结构市坚守高景气主线：节后强势板块一度调整明显，新能源（车）、军工、生产线设备等回落幅度较大。资金面上，公募民众国际期货连续两个季度大幅减持科技股，一季度减持板块主要是去年强势的新能源（车）、半导体、军工。整体来看，调整及减持科技股更多是盈利兑现，而非景气反转。时点上，5月涨价/订单驱动仍是主线，科技板块中，看好订单驱动的新能源车、军工电子和军工新材料。
科技股三条筛选思路：1）对于科技核心资产，一季报后大概率加剧分化，可重点布局高增长、低PEG个股。2）对于中小市值，关注进入头部民众国际期货产品的中小重仓股。大民众国际期货买入中小市值的容错率更低，大幅增持很大程度上表明了机构的态度和关注点。3）参考进入天风策略景气、价值、分红组合的科技个股。
年报一季报科技行业景气：按中位数计算，年报增速较高的有光伏、半导体、生产线设备；增速环比改善较多的是信创、医疗信息化等，新能源（车）、半导体、军工继续稳步改善。按同比19年复合增速，一季报增速较高的是半导体、新能源（车）、军工；环比改善较多的是新能源车、军工。5g及应用端景气拐点仍需观察。
5月市场继续以涨价/订单为主线，科技板块中，看好订单驱动、景气向上的新能源车、军工电子和军工新材料。
考虑到产业景气向上的行业业绩超预期的可能性更大，中期上我们维持推荐生产线设备、军工上游、电动车智能化；同时关注5g、信创等板块景气反转。
固收：民众国际期货是在等待PPI传导到CPI吗？
大宗商品连创新高，通胀的关注度达到近两年来新高，与此同时债市表现稳定，难道是债市无惧通胀？这种市场情况归根结底在于市场流动性依然稳定，其背后的关键在于民众国际期货。但是近期国常会、金稳会均提及大宗商品通胀问题，市场对于货币政策是否会因通胀而收紧存在担忧。那么民众国际期货在等什么呢？
民众国际期货通过2021年1季度货币政策执行报告明确表达了其对于当前大宗商品上涨的看法：
（1）大宗商品价格上涨有三大因素（大规模刺激需求旺盛、供给制约、流动性宽松）；
（2）PPI上行很大程度上来自基数效应、阶段性供需错配同时PPI本身波动较高，待基数效应逐步消退和全球生产供给恢复后，PPI有望趋稳；
（3）我国作为大型经济体，若无内需趋热相叠加，仅国际大宗商品价格上涨也并不容易引发明显的输入性通胀；
（4）全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控。
结论上，民众国际期货还是认为我们不存在长期通缩或者通胀的基础，这些文字，直观而言，大家肯定觉得民众国际期货还是比较温和，但是如果我们从细节出发，只要比较一下四季度货币政策执行报告和一季度报告，显然，从专栏角度民众国际期货在提升对于大宗商品价格上涨带来的通胀压力和通胀预期的关注。虽然民众国际期货并未确认当前通胀上行是来自国内需求扩张（更强调供给制约）。但是关注度的提升还是需要警惕。
民众国际期货什么时候会有所行动呢？民众国际期货难道是在等PPI传导到CPI吗？
我们建议按照双支柱框架来理解：
宏观形势分为经济周期部分和金融周期部分，经济周期主要用传统货币财政等总量政策，金融周期主要考虑宏观审慎管理。
经济周期关注就业和通胀，目前政策明确关注物价的同时就业优先，那么总量政策稳字当头就显得合情合理。毕竟政策要考虑固本培元，当前的“本”、和“元”是什么？逻辑上是经济增长的动力民众国际期货官网，从要素上分析是就业。
金融周期关注资产价格和广义信贷，政治局会议的措辞很明确关注房价，对于房地产措辞更加严厉，所以宏观审慎管理总体偏严，这体现在监管上，查经营贷、房地产三道红线等表明决策层倾向于通过房地产和金融管理工具控制潜在的风险点和对应的压力。
从这个框架出发可以合理的解释过去，同时也可以分析未来。
我们需要警惕的不是PPI向从CPI传导，而是需要关注一旦就业达到预期、通胀仍然不低的情况，政策大概率就会有所调整。
现在可能就是从关注到行动的一个阶段，这个阶段可长可短。远期而言，如果要说风险和机会，我们更倾向于风险，所以市场需要保持应有的警惕。
金工：现金流上行，折现率下行，建议超配周期中上游板块
在之前的“货币+信用”配置建议中，我们建议加配股票，结合基本面三因子打分配置模型，我们建议加配债券。本月A股市场呈现震荡上行态势，上证综指、万得全A以及沪深300指数收益率分别为0.14%、2.21%、1.49%。民众期货全债、民众期货国债以及民众期货企业债本月收益率分别为0.51%、0.62%、0.56%。
本月股债月度配置建议：增持股票，增持债券。股票方面：市场当前货币因子、信用因子继续放宽，我们建议加配股票。债券方面：基本面三因子中TFMAI同比上升，TFMAI环比由下降转为上升，TFEMCI指数小幅下行，货币因子保持偏松状态，我们建议当前可适当增配债券。
不定期调仓的绝对收益配置组合最新仓位配置为：中短债 19.9%，信用债80.1%。
4月板块层面，周期上游板块表现出色，获得了6.19%的绝对收益率，相对万得全A获超额收益6.29%，当月金融板块回撤较大。行业方面，医药生物、钢铁、有色金属、电气设备、电子、食品饮料等行业表现出色，大幅跑赢其他行业，公用事业、建筑装饰、非银金融、通信等行业回撤较大。
4月市场整体呈现震荡态势，行业轮动策略4月单月绝对收益为1.91%，相对万得全A指数超额收益为-0.3%。策略样本外跟踪以来，2019年、2020年分别取得5.05%、6.02%超额收益。今年以来相对万得全A指数超额收益-0.04%。
由于四月经济景气度同比上升，现金流上行，而折现率下行，根据板块配置轮盘，建议配置周期中上游板块。
银行：“跨境理财通”试点实施细则出炉，年内有望落地
事件：5月6日人民银行广州分行、深圳市中心支行，银保监会广东监管局、深圳监管局，证监会广东监管局、深圳监管局联合发布了《粤港澳大湾区“跨境理财通”业务试点实施细则（征求意见稿）》。从2019年提出设想至2021年细则公开征求意见，相关制度安排已经经历了监管部门两年多的打磨。
“北向通”投资范围扩大，以中低风险产品为主：《细则》将投资范围由银行理财产品扩大到“合资格投资产品”，首次将公募民众国际期货纳入其中。使之成为除了中港民众国际期货互认、QFII、QDII以外，又一个境内外个人投资者跨境投资民众国际期货产品的渠道。不过开放的投资品种仍然以中低风险产品为主。“南向通”的投资范围有待港澳金融管理部门确定，按照对等原则估计会和北向通类似。
“南向通”个人投资门槛较高，或以私行以下高净值客户为主：南向通对内地投资者家庭金融资产的准入标准高于港股通，若仅仅是针对中低风险的投资产品，则标准设置过高。因为单个投资者的北向和南向投资限额只有100万元人民币。所以我们判断该项业务初期的主要受众将会以私行以下的高净值客户为主。目前“北向通”的个人准入条件有待确定，由于港澳投资者相对成熟，“北向通”门槛预计会较“南向通”更为宽松。
额度上限设置谨慎，落地的时间可能加快：《细则》规定跨境资金净流入额和流出额的上限均不超过业务试点总额度（暂定为1500亿元）。相比于沪港通、沪伦通和中港民众国际期货互认初始3000亿元的总额度，这次额度设置得比较谨慎。未来会根据宏观形势动态调整。资金按照闭环汇划和封闭管理的要求，降低了资本外流的风险。《细则》在多处强调了业务可以通过线上渠道办理，表明监管部门可能会采取变通方法，加快跨境理财通业务正式落地。今年下半年可能会看到更多实质性进展。
投资建议：大湾区内具备理财业务优势的银行有望更加受益。跨境理财通试点有助于扩大我国金融市场对外开放，推动人民币国际化。由于我国内地疫情恢复走在世界前列，经济好转，对外资吸引力不断增强，试点有望为内地股债市场带来增量资金。在产品更加丰富的同时，个人投教需求也在提升。从银行角度出发，长期适度的竞争有利于激发银行理财市场的活力、提高银行的财富管理能力。由于《细则》要求内地代销银行和内地合作银行在粤港澳大湾区内注册法人银行或设立分支机构，且投资者账户开立具有排他性，大湾区内具备理财业务优势的银行预计会更加受益。在个股选择上，我们一是推荐在大湾区内且财富管理优势显著的平安银行、招商银行，二是推荐短期业绩表现良好、估值还有提升空间的标的，如江苏银行、张家港行、兴业银行和邮储银行。
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