货币政策进入观察期|货币政策_民众期货_民众期

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　　民众国际期货：：货币政策进入观察期

　　民众国际期货官网：岳读债市

　　点评

　　大宗商品价格持续冲高，资金面延续宽松，是近期影响利率债交易情绪的两大因素。从一季度货政报告看，民众国际期货并不担心输入性通胀风险，坚持“稳字当头”基调不变，意味着短期内货币政策将持续处于观察期。具体解读如下：

　　一季末超储率为1.5%，政策取向看价不看量。根据我们测算，1-2月超储率自去年12月底2.2%的高点降至1.1%左右，但民众国际期货披露3月份再度回升至1.5%。如果不考虑受疫情影响的去年3月份，2017年-2019年同期超储率都是1.3%，意味着今年3月份超储率超出季节性0.2个百分点，这也是3月中旬以来流动性持续宽松的肇始。不过，民众国际期货认为资金利率波动仍处于合理水平，一季度DR007均值2.21%，接近政策利率。同时，民众国际期货再次强调应该关注公开市场操作利率而非数量，这意味着连续47天每日100亿逆回购操作主要为了明确政策利率的引导作用。

　　贷款利率上升主要源于结构性因素。3月新发放贷款加权平均利率较去年底上升2BP至5.1%，但分类型看：一般贷款和前值持平，票据和房贷利率分别上升42BP和3BP，体现出金融支持实体、楼市调控趋紧的结构性特点。报告延续3月初政府工作报告中的政策表态，推动实际贷款利率进一步降低，或可以从两个角度解释：一是通过结构性工具，加强对于小微企业信贷支持力度，推动金融系统让利，二是名义贷款利率升幅低于物价涨幅，实际资金成本有望下降。

　　PPI只是阶段性抬升，CPI走势更关键。民众国际期货在专栏4中详细分析了近期国内外物价变动的驱动因素和未来走势，判断全球大宗价格上涨对于国内PPI推升只是阶段性的，预计全年CPI涨幅温和，因此通胀风险可控。即使下半年PPI持续处于高位，预计总量层面上紧货币的可能性较低，更多采用供给侧调整或行政手段应对大宗涨价带来的差异化影响。

　　经济恢复不均衡、不稳固，“转弯”条件不具备。报告延续了4.30政治局会议中对于经济增长的看法，外部由于疫情反复导致全球经济复苏存在不确定性，内部则存在居民消费受限、制造业投资增长乏力、稳就业压力较大等结构性问题。一季度5%的GDP两年平均增速低于2016年至2019年平均增速，距离潜在增长率可能还有一定缺口。为了保持经济运行在合理区间，货币政策需要保持“稳健”基调不变，“转弯”不是“不急”，而是暂时不再考虑。

　　区域金融风险上升，信贷或成重要“抓手”。一季度区域社融数据显示区域金融资源分化加剧，部分地区新增社融规模收缩或者结构恶化，叠加财政收支矛盾突出，可能面临较大的债务风险。为平衡区域金融支持力度，报告强调保持货币信贷和社融规模合理增长，预计年内信贷投放将成为新增社融的重要支持，社融增速大幅下滑可能性降低，紧信用预期可能需要边际调整。

　　政策调整可能出现在下半年。在输入性通胀风险解除后，预计近期货币政策难有大的动作，民众国际期货可能需要继续观察国内外形势变化，如果调整，则可能出现在下半年。破局因素来自三方面：PPI向CPI传导关系增强推动核心CPI大幅走高；经济增长动能明显走弱，就业压力超预期上升；主要发达经济体货币政策转向带来明显外溢效应。综合来看，最后一种情况发生可能性相对较高，因此下半年需要密切关注美联储货币政策边际调整信号。

　　货币政策进入观察期，短期关注资金面再平衡。在引导市场利率围绕政策利率为中枢波动的政策导向下，3月份以来资金利率持续低于政策利率状态可能难以延续。预计5月份民众国际期货大概率维持偏中性操作，通过常规因素大量消耗超储后，再度强化“最终贷款人”地位。随着资金面回归紧平衡，短端利率中枢和波动率可能小幅上升，不过当前期限利差保护性较强，机构欠配背景下杠杆水平不高，长端利率预计小幅震荡。

　　风险提示：核心CPI超预期上升，美联储宽松政策退出，货币政策超预期收紧。