关注两个方面价格传导不畅：2021年4月CPI和PPI数据

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　　民众国际期货：：【光大固收】关注两个方面价格传导不畅 ——2021年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点

　　民众国际期货官网：债券人

　　摘要

　　事件

　　2021年4月CPI同比上涨0.9%，3月为上涨0.4%；核心CPI同比增长0.7%，3月为0.3%；PPI同比上涨6.8%，比3月扩大2.4个百分点。 

　　点评

　　CPI走向缓步向上通道，工业品价格向消费品传导不畅。4月CPI同比和环比增速与3月相比均出现了一定程度上升，且创近期新高，均显示消费品物价步入向上通道中。结合核心CPI的表现来看，CPI向上主要来自需求的改善，PPI传导效应并不顺畅。

　　PPI生产资料方面采掘、原材料价格继续向上，但向制造业成品端价格传导不畅。4月PPI快速提升，是去年基数相对低和新涨价因素综合作用的结果，主要推力则主要来自大宗商品。生产资料内部各分项的走势也并不相同。当前工业品价格压力更多的是在上游（采掘、原材料），制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，影响制造业投资。 

　　展望后续，目前消费品价格虽然同比增速并不高，但已经步入向上通道，后续有望伴随消费的恢复而逐步提升，但全年仍有较大可能难有太好表现。PPI方面，进入5月后，国际市场铜、铝等有色金属价格加速上涨，而2020年5、6月PPI基数相对较低，因此5月PPI同比、环比增速均可能快速提升，今年结构性通胀的格局已经逐步形成。但PPI这种由供给端带来的价格上扬，很难引致政策收紧。

　　债市观点

　　4月中下旬以来，市场流动性相对充裕，短端利率下降明显，国债10Y与1Y利差走阔。后续，随着政府债券的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于民众国际期货资金的需求可能再度升温。我们预计，民众国际期货会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕民众国际期货政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。因此，我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧。

　　风险提示

　　目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。

　　1、事件

　　2021年5月11日，国家统计局发布2021年4月CPI和PPI数据：2021年4月CPI同比上涨0.9%，3月为上涨0.4%；核心CPI同比增长0.7%，3月为0.3%；PPI同比上涨6.8%，比3月扩大2.4个百分点。 

　　2、点评

　　2.1、CPI走向缓步向上通道，工业品价格向消费品传导不畅

　　2021年4月CPI同比上涨0.9%，同比增速比3月上升0.5个百分点；环比下降0.3%，降幅比3月收窄0.2个百分点。

　　在3月物价点评报告中，我们指出，3月CPI环比增速下降但同比增速反而上升的情况并不多见，与不同年份春节假期出现在不同月份即春节时间错位有关。4月CPI同比和环比增速与3月相比，均出现了一定程度的上升，且同比创2020年10月以来新高，显示消费品物价走出之前的颓势，步入向上通道中。

　　目前，由于大宗商品价格快速上涨，4月PPI同比创下2017年10月以来新高，且由于去年5月基数较低，PPI同比在5月继续攀升的概率较大，市场担心工业品输入型通胀是否会传导到消费品，从而引致政策收紧。一方面，近年来我国结构性通胀的特点比较突出，表现为2017年上半年PPI同比较高但CPI相对温和，而2019年下半年到2020年一季度CPI同比较高但PPI同比仍较低，CPI与PPI的传导并不通畅，尤其是供给端引发的消费品（或工业品）价格增速向上（无论是CPI还是PPI），很难传导到工业品（或消费品）。4月CPI同比、环比均有一定程度上扬，但结合核心CPI的表现来看，主要来自需求的改善，PPI端传导效应并不明显。

　　4月核心CPI同比增长0.7%（比4月上升0.4个百分点），环比增长0.3%，比3月上升0.3个百分点，环比增速创下2019年8月以来新高。因此，尽管从数据表现来看，核心CPI要想恢复到疫情前水平，可能尚需一定时日，但同样已经走向持续向好通道。

　　展望后续，从2020年9月开始，由于食品价格走弱，叠加同期基数相对较高，CPI同比持续走弱，进而在当年11月转负，2020年12月CPI同比虽重新转正，但不改CPI整体演变趋势，因此今年1月CPI同比重新转负，2月降幅稍有收窄，3月CPI同比转正。4月CPI食品同比下降0.7%（降幅与上月相同），但给整体CPI施加的下降压力减弱。整体来看，后续工业品物价的高企很难传导到消费品端，CPI整体将维持逐步向好走势，短期内难有太好表现。

　　2.2、PPI生产资料方面采掘、原材料价格继续向上，但向制造业成品端价格传导不畅

　　4月份工业生产者出厂价格同比上升6.8%，涨幅比3月上升2.4个百分点；环比上涨0.9%，涨幅比3月下降0.7个百分点。根据统计局的测算，在4月份6.8%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点（比3月扩大1.5个百分点），新涨价影响约为4.3个百分点（比3月扩大0.9个百分点）。因此，4月PPI快速提升，是去年基数相对低和新涨价因素综合作用的结果，4月基数低带来的影响更大一些，这点与3月稍有不同。

　　2020年12月以来至今，国际原油、国际大宗商品价格较快上涨推动PPI修复速度明显加快。2021年1月，原油、铁矿石等大宗商品价格上升推动PPI由负转正。2-3月PPI走势则基本延续之前国际原油价格、大宗商品价格推动上行的演变轨迹。4月PPI的主要推力则主要来自大宗商品（铁矿石、有色金属）。

　　从同比来看，4月生产资料、生活资料价格分别上涨9.1%、0.3%，分别比3月提升3.3、0.2个百分点。从环比来看，4月生产资料、生活资料价格分别上涨1.2%、0.1%，分别比3月变动-0.8、-0.1个百分点。在4月这个时点来看，价格向上的动力稍有减弱。

　　另外，生产资料内部各分项的走势也并不完全相同。生产资料中，4月采掘、原材料、加工三项环比增速分别为1.8%、0.8%、1.3%，分别比3月变动0.8、-3.1、0个百分点，原材料价格上升的速度减弱。更细的分项中，煤炭开采和洗选业价格环比上升2.8%（比3月变动5.9个百分点）；通用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业4月环比增速分别为0.4%、-0.1%、0.2%和0.7%，以煤炭为代表的国内上游原材料的价格同比上升速度加快，但以制造业为代表的成品端价格则没有明显提升。这说明的，当前工业品价格压力更多的是在上游（采掘、原材料），但制造业成品端的价格上升较慢，这样的价格格局会侵蚀制造业企业利润，影响制造业投资。 

　　展望后续，目前消费品价格虽然同比增速并不高，但已经步入向上通道，后续有望伴随消费的恢复而逐步提升，但全年仍有较大可能难有太好表现。PPI方面，进入5月后，国际市场铜、铝等有色金属价格加速上涨，而2020年5、6月PPI基数相对较低，因此5月PPI同比、环比增速均可能快速提升，今年结构性通胀的格局已经逐步形成。但PPI这种由供给端带来的价格上扬，很难引致政策收紧。

　　债市观点

　　4月中下旬以来，市场流动性相对充裕，短端利率下降明显，国债10Y与1Y利差走阔。后续，随着政府债券的发行、税期的临近以及信用的派生，银行体系对于民众国际期货资金的需求可能再度升温。我们预计，民众国际期货会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，引导市场利率围绕民众国际期货政策利率波动，有效发挥政策利率的中枢作用。因此，我们不认为利率债市场有多大的风险，输入型通胀也很难使得政策收紧。我们预计，未来一段时间10Y国债收益率将运行于[3.0%，3.3%]之间，大幅向上和向下突破的难度均较大。

　　风险提示

　　目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复进程中，后续也有不少不确定性，疫情带来的衍生风险不能忽视。

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