浙商宏观：企业债券如何收缩？关注城投债信用
民众国际期货官网：李超宏观研究与资产配置
文 | 浙商证券首席经济学家 李超 / 孙欧
>> 核心观点
信用收缩系列报告第四篇，我们重点分析企业债券融资对社融的影响，我们认为信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性几项因素叠加，预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大，预计全年少增1-1.5万亿左右，从回落压力来看，较2018年去杠杆时期更为趋紧。我们提示，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染；与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。非线性信用风险发生时点最可能在三季度，一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而会成为重要的抵补变量。
>> 预计社融企业债券项目同比去年少增1-1.5万亿左右
我们认为稳杠杆是2021年政策总基调，主要体现为信用收缩，企业债券融资也将面临回落压力：一方面，今年信用环境整体收紧，企业融资端压力提高，必然对应融资成本上行及部分资金链较为脆弱企业信用风险的加剧，叠加经济增速前高后低，企业违约风险将较去年有所提高，信用利差走阔，对应企业债券融资的回落。另一方面，正如我们在信用收缩报告第三篇《政府债如何收缩？》中预计，今年可能通过“改革加置换”方式用部分新增专项债置换隐性债务，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增。第三，年内间或非线性信用收缩的可能性出现，拖累阶段性企业债券融资大幅回落，主要关注明星债和城投风险，但政策维稳概率大，此风险不具长期持续性。总体我们预计今年社融企业债券项目较去年少增规模在1-1.5万亿左右。
>> 今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目
我们提示，社融构成中今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。明星债如AAA国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦出现违约事件，可能再次出现去年11月的风险传染，引发非线性信用收缩。当前债市抱团情绪浓厚，导致优质信用债信用利差已降至历史低位，情绪过度集中于优质资产更加容易酝酿和引发风险。近期从违约主体来看，已经表现为国企违约占比提高的特征，对于城投债我们提示关注经济发达地区弱城投风险。非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度。
>> 信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量
一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而可能成为重要的抵补变量。可能对企业债券回落进行对冲的项目主要有表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，我们认为，今年是资管新规过渡期最后一年，即使监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。
风险提示
海外疫情不确定性加剧，扰动外需及我国经济基本面走势；中美博弈改变货币政策节奏。
目 / 录
正 文
信用收缩系列报告第四篇，我们重点分析企业债券融资对社融的影响，我们认为信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性几项因素叠加，预计企业债券项目同比去年少增幅度相对较大，预计全年少增1-1.5万亿左右，从回落压力来看，较2018年去杠杆时期更为趋紧。我们提示，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券项目，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染；与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。非线性信用风险发生时点最可能在三季度，一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，预计信贷投放反而会成为重要的抵补变量。
信用环境收紧+隐性债务置换的可能性+间或非线性信用收缩的不确定性，预计社融企业债券项目同比去年少增1-1.5万亿左右，幅度相对较大
我们持续强调，3月信贷、社融数据意味着信用收缩已经全面开启，2020年12月中央经济工作会议及今年两会等重要会议均持续强调稳定宏观杠杆率、保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，顶层定调基本确定，我们认为稳杠杆是2021年政策总基调，主要体现为信用收缩，其中，企业债券融资也将面临回落压力。
一方面，今年信用环境将是整体收紧的，主要体现为总量宽松政策退出、结构性货币政策持续，企业违约风险可能加大。去年疫情后采取的降准、再贷款再贴现等政策已经退出，监管通过延长两项直达实体的货币政策工具结构性定向支持民营、小微企业，我们认为在表内信贷支持边际减弱、非标仍在严控的情况下，企业融资端压力提高，必然对应融资成本上行及部分资金链较为脆弱企业信用风险的加剧，叠加经济增速前高后低，企业违约风险将较去年有所提高，信用利差走阔，对应企业债券融资的回落。近期信用债取消、推迟发行概率已经有所加大，2021年一季度，取消发行的161只信用债共涉及138家债券发行人，其中主体信用评级为AA的公司有50家，占比36%，评级AAA的公司累计规模有572.8亿元，占比53%。
债务结构短期化特征也可能加剧年内信用风险。2020年以来，受宽松的财政政策、货币政策等政策利好影响，银行信贷投放和企业债券融资规模都显著提升，债务结构短期化特征更加明显，2020年全年短期债券（≤1年）发行占比较2019年提高4.4个百分点至44.5%，这也直接推升了2021年企业债务兑付压力。信用债发行短期化趋势延续至了今年，我们统计今年截至4月26日的各类型债券发行规模，并与2019、2020年同期做比较，2020、2021年短期融资券的发行金额相比2019年同期大幅提升，2020年主因疫情冲击企业生产经营，企业短期资金融通需求提升，大量发行短期融资券；2021年同期数据虽然较2020年小幅回落，但仍然显著高于2019年，短融依然是非金融企业信用债发行的主要形式，短融发行金额的高企意味着年内到期规模的提高及风险暴露概率的提高。
但是我们不认为会出现类似2017年的企业债券大幅下行，以当年旧社融口径来看，2017年企业债券净融资4495亿元，同比少增2.55万亿元，主因是2017年强监管推升利率债和信用债收益率，叠加表内信贷支持相对较强，冲击了企业债券融资意愿，我们认为今年虽然大环境是信用收缩，但是疫后经济修复期政策不急转弯的背景下，较难出现企业债券融资的大规模回落，其少增幅度较为可控。
另一方面，正如我们在信用收缩报告第三篇《政府债如何收缩？》中预计，我们认为2020年下半年以来财政资金支持实体经济发展相对充裕，可能通过“改革加置换”方式用部分新增专项债置换隐性债务，即使用新增专项债置换高风险城投债，会适当替代部分城投债的发行。若地方政府专项债发行用于隐性债务置换，反映在社融中是政府债券项目增加，而被置换的城投债原本计入企业债券项目，这意味着今年企业债券融资将有更大幅度的少增。
第三，一旦年内间或出现非线性信用收缩，可能拖累阶段性企业债券融资大幅回落，主要关注明星债和城投风险。一旦风险出现，政策维稳概率大，因此受此影响的企业债券回落不具长期持续性，仅短期扰动较大，下文我们做重点分析。
总体我们预计今年社融企业债券项目较去年少增规模在1-1.5万亿左右，对社融拖累较大，从回落压力来看，规模较2018年去杠杆时期更为趋紧。
今年社融中最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券
企业债券融资较易出现非线性的收缩，2020年11月信用债违约风波使得信用债市场信心受挫，央企和国企的信用利差显著走阔，企业债券融资大幅回落。2020年11月10日，主体评级为AAA的永煤控股发布公告称，因流动资金紧张，未能按期兑付超短融券“20永煤SCP003”到期应付本息，已构成实质性违约。在传统信用分析框架下，永煤控股作为河南省重点工业企业，市场普遍认为其应该具备债务偿还能力，投资者也对AAA评级国企信用债持有较强的刚兑信仰，因此永煤违约事件的发生超出市场预期，导致信用债市场信心受挫，恐慌情绪逐渐向其他信用债横向蔓延，不仅导致二级市场煤炭、钢铁等周期类行业的信用债评级被下调、价格下跌，也引发金融机构抵押品资质要求提高，使得非违约弱资质的信用债遭遇市场抛售，信用利差持续走阔，Wind的统计数据显示，11月9日至12月31日，民企利差走阔10bp，而央企和地方国企利差分别走阔29bp与58bp。随着永煤违约事件的持续发酵，市场上的风险偏好大幅回落，二级市场的违约事件的负面影响也向一级市场传导，扰动了一级市场信用债发行，部分机构调整信用债质押入库名单，甚至对所有的信用品种采取“一刀切”的态度，导致信用债流动性受限，信用债融资大幅度回落，11月第二周，信用债净融资随即转负，11月全月，信用债取消发行规模升至936亿元，环比增长201%。
信用债违约事件引发民众国际期货宽松操作，由于金融机构质押券要求提高，信用违约事件也对资金面构成较大冲击，为了维稳资金面及信用债发行，民众国际期货加大了公开市场流动性的投放力度，11月30日民众国际期货超预期开展2000亿MLF和开展1500亿元7天逆回购操作，12月中旬超量续作MLF9500亿元，持续净投放延续到了年末。民众国际期货维稳有效缓解了市场紧张情绪，1月信用债发行规模趋稳，1月第一周wind高频数据显示企业债券净融资大幅转正，并有所持续，这也是1月中旬起民众国际期货超预期边际收紧的主因。1月社融口径企业债券净融资额为3757亿元，较12月的436亿元实现了大幅回升。
我们提示，企业债券净融资项目是今年社融结构中最大的不确定性，社融构成中，今年最可能出现非线性收缩风险的就是企业债券，重点关注明星债或城投债一旦出现信用风险，可能发生风险传染，与之相比，信贷、政府债券、非标项目走势的政策可控度较高。
观察信用债的非线性收缩主要看明星债或城投债。明星债如AAA国企或民企债、城投债因资质好或具有政府信用背书，往往深受投资者青睐，与市场预期的经济景气度高利好明星债和城投债不同，我们认为经济越好，则越需警惕两者违约的风险，原因是地方政府对信用债违约的托底意愿会因经济环境较好反而转弱，一旦受到监管政策、财政政策、货币政策集中退出影响，出现违约事件，可能再次出现去年11月的风险传染，引发非线性信用收缩，去年永煤事件已经对市场固有的国企信用债刚兑信仰构成冲击，我们继续提示今年可能出现的相关风险，时点最可能在三季度。
> 当前债市抱团情绪浓厚
当前债市抱团情绪浓厚，从区域差异角度看，今年前3个月信用债净融资在各省市区域间分化明显，即便经济发达地区一般而言信用债发行体量就会较大，但我们观察到其受永煤事件冲击并不明显，当前受到资金明显偏好；对于欠发达地区，一季度信用债净融资则较弱。
从发行主体类型看，永煤事件后，去年12月国企、城投债、民企债净融资均受到明显冲击，12月国企净融资额降至1461亿元，环比回落66.8%，城投债净融资降至318亿元，环比回落58.5%，民企净融资降为负值。但1月国企、城投数据明显修复，民企净融资却仍为负值，状况明显不及前两者。总体看，市场对去年末信用违约事件冲击及对今年政策退出预期较强，抱团优质地区债券及国企、城投债等优质资产的意愿较强。
抱团行为导致优质信用债信用利差已降至历史低位。明星债和城投债信用利差持续走低，不同评级城投内部也存在结构分化，我们观察到各期限AAA城投债信用利差去年下半年以来波动下行，目前仍在低位，但去年永煤事件后，AA城投信用利差已经有所抬头，说明市场风险偏好仍然不强，情绪过度集中于优质资产，而这种状况更加容易酝酿和引发风险。
>国企违约风险仍需关注
近期从违约主体来看，已经表现为国企违约占比提高的特征，2020年国有企业信用状况有所恶化，今年国企违约占总违约规模比重仍然居高。2020年2月北大方正出现大规模违约导致当月国有企业违约金额占全市场比重突破80%，11月永煤事件使得当月国企违约占比达到年内次高，今年2月，海航集团和下属关联公司破产重整导致国企债券违约金额占比再次创下新高，2021年截至4月26日国有企业违约金额占整体违约金额的比重达到63.3%。
从新增违约主体数量看，2015年供给侧改革引发第一轮国企违约潮，违约主体集中在中国二重、中钢等重化能源类国企。2017年新增国企违约主体数下降，大部分违约来自民企，但2018年以来国有企业占新增违约主体的比重持续上升，并且有加速的趋势，企业所处行业也呈现多样化，2021年截至4月26日共有7家新增违约主体，其中国有企业就占5家（均为与海航有关联的公司）。
>城投债提示关注经济发达地区弱城投风险
2020年以来，受宽松的财政政策、货币政策等政策利好影响，城投企业融资环境改善，城投债大幅扩容。2021年城投债总到期规模为3.29万亿，较2020年多增5400亿元，处于历史较高水平，也意味着后续需关注城投企业代偿债务可能引发的或有债务风险。
市场对城投信用状况的判断主要看其所在地方政府的还款能力和还款意愿，即经济发展和财政状况。也因此，城投平台一旦出现风险问题，映射的是地方政府存在的问题，容易对区域内其他平台公司及信用债构成牵连。我们用31个省市区2020年底地方债务余额/ GDP计算各自政府负债率，青海、贵州两省2020 年负债率分别达到81.7%和61.6%，超过国际普遍认同的60%警戒线；内蒙古、海南和宁夏的负债率高于全国45.8%的水平。总体来看，西部和东北省份负债率水平较高，上海、北京、江苏和广东等发达省份，负债率水平低；西藏虽然GDP水平较低，但是地方债务余额较少，负债率水平也较低。
今年在降低政府部门杠杆率的政策环境下，部分负债压力较大省份的风险值得关注，但我们主要提示优质地区弱城投风险，而非经济欠发达地区城投风险。一般市场预期强地区的弱城投优于弱地区的强城投，进而抱团优质地区城投，但经济发达地区地方政府往往警惕度不足，区县城投由于基本面并无强劲支撑，更容易出现风险。与优质区域城投相比，欠发达地区城投反而风险不大的一部分原因在于可能使用的地方政府隐性置换对其风险的缓解。改革加置换方式化解隐性债务一方面强化了置换区域的债券“刚兑兜底”预期，另一方面对非置换区域可能导致“打破刚兑”预期的上升。主因在于，“以债换债”的置换方式主要针对高风险区域或者低层级县市城投，由此带来刚兑预期的差异化表现。从这一角度来看，我们认为部分高风险城投债或因改革加置换方式受益，对风险处于中间层的城投债而言，可能产生一定利空。
> 非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度
节奏方面，我们认为非线性信用收缩风险的时点最可能在三季度，一方面是信用债到期量相对较高，另一方面是经济基本面较强。2021年信用债总到期量为2.76万亿元，较2020年回落约5500亿元，到期量的高峰期在3月和4月，但紧信用初期，信用风险相对可控；二季度是敏感时点，预计较难有国企、城投打破刚兑风险；三季度信用债到期量仍然处于相对较高的水平，而经济运行仍较为稳健，预计可能出现风险暴露。对于城投债，2021年城投债总到期规模为3.29万亿，较2020年多5400亿元，同样在3月和4月是偿债高峰，一、二季度到期量明显高于去年同期，三季度与去年基本相当，四季度到期量同比去年较低，三季度经济韧性仍在，是重要的观察信用风险事件的时间点。
信贷可能是在非线性信用收缩时的一个抵补变量
一旦企业债券项目出现非线性的信用收缩，我们预计信贷投放反而可能是重要的抵补变量。从不急转弯及与名义GDP增速基本匹配的政策思路看，我们认为一旦企业债券出现剧烈信用收缩，可能进行对冲的项目是表内信贷、表外非标项目和政府债券，其中，今年是资管新规过渡期最后一年，虽然监管不会大幅收紧，但监管节奏持续是较为确定的，尤其是融资类信托贷款持续压降仍具确定性，我们认为一旦出现非线性信用风险，监管政策可能阶段性放缓，但非标项目并无大的上行空间，足以起到对企业债券下行的对冲作用。政府债券主要受财政安排影响，金融市场监管部门主导性较弱，对社融的短期支撑力度具有不确定性。因此，我们认为表内信贷可能成为主要的对冲方式，能够相对有效缓解企业债券回落对社融的拖累。同时，短端流动性也将边际放松，一方面是缓解信用风险带来的金融机构融资压力，另一方面在于拉低短端市场利率，进而向长端传导，降低企业债券融资成本，拉动企业债券一级市场发行。
风险提示
海外疫情不确定性加剧，扰动外需及我国经济基本面走势；中美博弈改变货币政策节奏。
