光大固收：企业债重获机构青睐 国债托管量环比
来源：EBS固收研究
本文作者：张旭/危玮肖
摘要
利率债
1） 国债托管量环比续增，除广义基金小幅减持国债外，其余机构均增持国债。
2） 境外机构自2017年3月份以来对国债基本维持增持状态，虽然在2018年11月份的国债托管量首次下滑，但12月份托管量又恢复增长。我们认为，12月的正增长在一定程度上是受到财税〔2018〕108号文的影响。2018年11月22日，财政部下发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的通知》（财税〔2018〕108号），明确“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。”该项政策提高了境外投资者投资中国债券的热情。
3）政金债托管量环比续增，增持较多的主要为城商行和广义基金，12月仅特殊结算成员、信用社、保险机构和境外机构等减持政金债。
信用债
1） 企业债托管量环比回正，需求端明显回暖，证券公司和广义基金贡献的增量较多。我们曾在18年12月13日的报告《又一促融资政策，企业债券融资迎利好》中预判“目前市场偏好亦有所回升，叠加财金发改1806号文的下发，后续企业债回暖现象将持续。”12月托管量的增长印证了我们当初的判断。
2） 中期票据托管量环比续增，基金类机构继续大幅增持中票，12月净增1000亿元，此外证券公司环比净增176亿元。
3） 短融和超短融托管量12月净减少165亿元，减持主体为广义基金，全国性商行、特殊结算成员以及其他商业银行（邮储银行）为12月短融和超短融的增持主体，证券公司增持幅度相对较小。
同业存单
12月份托管量环比净增2497亿元，广义基金、全国性商行、其他商业银行仍大幅增持同业存单。
1、托管与发行
2018年12月末，中债登和上清所的债券托管量合计为77.33万亿元，相较于11月净增1.17万亿元，环比增长明显。其中，中债登托管量环比净增0.72万亿元，上清所环比净增0.44万亿元。
1.1、利率债
1）国债托管量环比续增，除广义基金小幅减持国债外，其余机构均增持国债。
2）境外机构自2017年3月份以来对国债基本维持增持状态，虽然在2018年11月份的国债托管量首次下滑，但12月份托管量又恢复增长。我们认为，12月的正增长在一定程度上是受到财税〔2018〕108号文的影响。2018年11月22日，财政部下发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税、增值税政策的通知》（财税〔2018〕108号），明确“自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。”该项政策提高了境外投资者投资中国债券的热情。
3）政金债托管量环比续增，增持较多的主要为城商行和广义基金，12月仅特殊结算成员、信用社、保险机构和境外机构等减持政金债。
1.2 信用债
1） 企业债托管量环比回正，需求端明显回暖，证券公司和广义基金贡献的增量较多。12月企业债托管量环比净增111亿元，除信用社、保险机构和交易所外各类机构对企业债均表现为净增持，其中广义基金和证券公司增持较多。2018年12月12日，国家发改委印发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》（发改财金〔2018〕1806号），为切实推进企业债券融资提供了政策引导和支持。我们曾在18年12月13日的报告《又一促融资政策，企业债券融资迎利好》中预判“目前市场偏好亦有所回升，叠加财金发改1806号文的下发，后续企业债回暖现象将持续。”12月托管量的增长印证了我们当初的判断。
2） 中期票据托管量环比续增，基金类机构继续大幅增持中票，12月净增1000亿元，此外证券公司环比净增176亿元。
3） 短融和超短融托管量12月净减少165亿元，减持主体为广义基金，全国性商行、特殊结算成员以及其他商业银行（邮储银行）为12月短融和超短融的增持主体，证券公司增持幅度相对较小。
1.3 同业存单
12月份托管量环比净增2497亿元，广义基金、全国性商行、其他商业银行仍大幅增持同业存单。受到年末效应的影响，同业存单发行利率回升至近几年来中位数水平，截至12月28日3M同业存单发行利率为3.73%，百分位数为51.4，6M同业存单发行利率为3.84%，百分位数为50.2。
2、债市杠杆率观察
待购回债券余额季节性上升，债市杠杆率环比升1个百分点至109.06%，同比回落。12月质押式回购余额为4.78万亿元，环比净增0.63万亿元，全国性商行、基金类机构质押式回购余额环比回升明显，分别增加1418.7亿元、6239.1亿元。另一方面，12月质押式回购余额回落最明显的为城商行、农商行和证券公司。从杆杆率情况来看，12月全国性商行和基金类机构杠杆率分别为102.49%和129.00%，环比分别上升0.53和8.53个百分点，但同比均回落。
3、主要投资机构持债情况
广义基金12月大幅增持政金债、同业存单以及中期票据。从近几月的表现来看，广义基金11月份的国债托管量环比增长，12月托管量出现下降。广义基金对政金债连续五个月净增持。12月广义基金对企业债的需求继续回升，净增持96.44亿元。广义基金12月份继续加仓中票，但对短融超短融则表现为净减持，客观上抬升了平均久期。同业存单方面，12月份环比净增持1333.19亿元。
证券公司和保险机构偏好分化，证券公司以增持为主，而保险机构则减持。12月份证券公司除减仓同业存单外，对主要信用品和利率品的持有量均上升。保险公司除增仓国债和同业存单外，对其余券种表现为减持。
城商行和农商行对国债、政金债的偏好较为一致，对中票、同业存单偏好分化。城商行12月加仓11.54亿元中票和330.62亿元同业存单，而农商行则减持5.9亿元中票和35.81亿元同业存单。城商行和农商行12月均加仓国债、政金债等利率品。此外城商行和农商行均增持了企业债，增持量分别为9.28亿元和6.41亿元。
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