天风研究：调整之后，再谈各板块转债估值水平
【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA
未来策略展望：
目前转债市场估值在前期调整后处于中位水平，但结构化分布较为显著，部分高估值板块仍有较大的收缩风险。从本周上涨板块来看，食品饮料、汽车、有色、家电等为主要上涨板块，相关板块转债均值均在115元以上，但上涨在3%以上标的中，多数为4亿以内的低流通规模标的，转债与正股市场并未出现明显的情绪反转。需要注意的是，对于多数转债板块而言，仍然需要注意估值收缩风险，从本周情况来看，在26个转债涉及板块中，仅5个板块估值微幅扩充，且其中3个为偏债性板块。
转债板块估值调整空间方面，此处我们简单以各板块正股估值历史分位、转股溢价率历史分位等指标来判断转债板块估值未来调整空间。从文中图表可以看到，在“双低指数”（此处以“转债均值+100*转股溢价率”粗略代替）历史分位低于40%的板块中，建筑、建材、农林牧渔、公用事业、银行等偏周期性行业正股估值历史分位同样较低（PE或PB其中至少一项指标历史分位低于50%），即使其中部分板块近期已出现一定程度的上涨。
此外，由于多数偏债型转债转股溢价率在债底支撑下难以收缩，其转股溢价率历史分位意义有限，此处我们剔除收盘价115元以内、且转债个数在5只以内的标的，可以看到“双低指数”低于50%历史分位的板块中，电子、公用事业板块其正股估值同样较低，汽车正股PB估值居中、化工正股估值偏高。这意味着前期高估值板块中部分标的在前期调整过程中，估值可能逐渐调整到位，若基本面具有较强支撑，则可以考虑在市场震荡中逐渐布局。
投资策略方面，仍然建议从两条线来择券：第一，低价“工具型”转债。对于目前低估值板块而言，部分转债的投资回报比可能会超过相关正股，一方面债底提供了较好的安全边际，另一方面部分标的的潜在下修因素也可能提供一定的超额收益。第二，估值合适的高弹性标的。在前期高估值正股调整的过程中，部分标的的性价比有所提升，可以用来增加组合的进攻性。此时需要注意的是，前期高估值转债在3月以来的估值压缩之后，其转股溢价率逐渐进入合理区域，部分中高价位转债投资回报比基本取决于自身正股估值和基本面情况。需要关注部分标的2020年年报以及Q1季报超预期的可能，建议关注中天、洁美、景兴、齐翔转2、盈峰、伟20、中金、龙大、交科、苏银等相关标的；部分高YTM标的建议关注文科、新星。
风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
可转债市场点评
反弹信号并不明显，短期内仍建议关注低价板块与前期调整到位的高弹性板块
本周民众期货转债指数微幅下行0.28%，上证下滑0.70%、创业板指基本稳定，同期国证2000指数上行0.15%。交易量方面，A股市场日均成交额环比下滑3.16%，至6732亿；北上资金大幅净流入247亿。部分前期热门行业出现反弹，比如食品饮料、汽车、电气设备等；部分周期性行业依然强势，比如采掘、房地产、钢铁等等，板块轮动态势较为明显。基于近期天风研究所总量会议观点，（《社融数据背后的政策取向与配置观点》（2021年4月15日）），目前市场整体估值依然中性偏贵；上证50的估值依然贵；沪深300的估值较贵；民众期货500的估值接近中性。周期、金融、成长的估值中性略便宜，消费的估值中性；权益市场机会集中于低估值和短期业绩确定性。
转债方面，目前转债市场估值在前期调整后处于中位水平，但结构化分布较为显著，部分高估值板块仍有较大的收缩风险。从本周上涨板块来看，食品饮料、汽车、有色、家电等为主要上涨板块，相关板块转债均值均在115元以上，但上涨在3%以上标的中，多数为4亿以内的低流通规模标的，转债与正股市场并未出现明显的情绪反转。需要注意的是，对于多数转债板块而言，仍然需要注意估值收缩风险，从本周情况来看，在26个转债涉及板块中，仅5个板块估值微幅扩充，且其中3个为偏债性板块。
转债板块估值调整空间方面，不同行业的压缩空间有所不同。转债市场整体转股溢价率水平除了与平价水平、行业因素、标的正股波动率、无风险收益率等因素相关外，也与投资者风险偏好、投资者类型、股债收益比等因素相关，此处我们简单以各板块正股估值历史分位、转股溢价率历史分位等指标来判断转债板块估值未来调整空间。从下表可以看到，在“双低指数”（此处以“转债均值+100*转股溢价率”粗略代替）历史分位低于40%的板块中，建筑、建材、农林牧渔、公用事业、银行等偏周期性行业正股估值历史分位同样较低（PE或PB其中至少一项指标历史分位低于50%），即使其中部分板块近期已出现一定程度的上涨。
需要注意的是，由于多数偏债型转债转股溢价率在债底支撑下难以收缩，其转股溢价率历史分位意义有限，此处我们剔除收盘价115元以内、且转债个数在5只以内的标的，可以看到“双低指数”低于50%历史分位的板块中，电子、公用事业板块其正股估值同样较低，汽车正股PB估值居中、化工正股估值偏高。这意味着前期高估值板块中部分标的在前期调整过程中，估值可能逐渐调整到位，若基本面具有较强支撑，则可以考虑在市场震荡中逐渐布局。
整体而言，虽然目前转债市场估值并不算低（截止到本周五收盘，转债市场均值122元、转股溢价率20.46%；剔除银行&EB加权均113元，转股溢价率为22.36%），但整体结构化特征显著，部分正股与转债估值处于历史较低分位的相关板块值得持续关注。
从年报一季报披露角度，基于近期天风研究所总量会议观点（《社融数据背后的政策取向与配置观点》（2021年4月15日）），年报一季报高景气相关板块建议从关注以下3个方面：1）业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品（家电等），受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料（机械、电气设备、有色等），以及业绩基数低、景气底部改善的TMT（传媒、计算机）。2）Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块（交运、商贸等）和供给端因素共振的周期板块（钢铁、煤炭等）。3）下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。
投资策略方面，仍然建议从两条线来择券：第一，低价“工具型”转债。对于目前低估值板块而言，部分转债的投资回报比可能会超过相关正股，一方面债底提供了较好的安全边际，另一方面部分标的的潜在下修因素也可能提供一定的超额收益。第二，估值合适的高弹性标的。在前期高估值正股调整的过程中，部分标的的性价比有所提升，可以用来增加组合的进攻性。此时需要注意的是，前期高估值转债在3月以来的估值压缩之后，其转股溢价率逐渐进入合理区域，部分中高价位转债投资回报比基本取决于自身正股估值和基本面情况。需要关注部分标的2020年年报以及Q1季报超预期的可能，建议关注中天、洁美、景兴、齐翔转2、盈峰、伟20、中金、龙大、交科、苏银等相关标的；部分高YTM标的建议关注文科、新星。
市场一周走势
截至周五收盘，上证指数报收3426.62点，一周下跌0.70%。创业板指数报收2783.37点，一周持平。从股市的行业表现情况来看，不同板块有一定分化，涨幅前五的板块为汽车（2.09%）、采掘（1.53%）、食品饮料（1.48%）、房地产（1.31%）、商业贸易（1.26%）；跌幅前五的板块为休闲服务（-4.26%）、银行（-2.47%）、公用事业（-2.25%）、轻工制造（-2.16%）、农林牧渔（-1.90%）。
本周金田转债（15.0亿元）、杭叉转债（11.5）、日丰转债（3.8）上市。从个券表现情况来看157只转债市价上涨，涨幅前五的个券有杭叉转债（18.80%）、常汽转债（17.11%）、伊力转债（16.94%）、小康转债（15.26%）、联泰转债（14.05%），跌幅前五的个券包括金能转债（-19.59%）、英科转债（-15.78%）、金禾转债（-10.90%）、森特转债（-10.60%）、华锋转债（-9.80%）。从相对估值角度来看，151只个券溢价率上涨，其中岩土转债（32.11%）、联泰转债（27.99%）、康隆转债（26.03%）、杭叉转债（21.94%）、大参转债（16.49%）为估值上升的前五位。
本周估值变动情况，本周偏股性转债转股溢价率上行0.06个百分点到14.10%，偏债性到期收益率上行0.08个百分点至3.94%。
本周各评级可转债按回售收益率排行的情况如下：
重要股东减持情况
本周发布转债减持公告的公司：海环转债、大秦转债、世运转债。
转债发行进展
一级市场审批节奏较快。苏利股份（10.00亿元）、红墙股份（5.20）耐普矿机（4.00）、通威股份（120.00）公布预案；博瑞医药（维权）（7.15）、江苏租赁（50.00）、天合光能（52.52）湘佳股份（6.40）预案获得股东大会通过；首华燃气（20.00）获得证监会受理；豪美新材（8.24）、江苏国泰（45.57）、北部湾港（30.00）新城市（4.60）、濮耐股份（6.26）、惠城环保（3.20）、捷捷微电（11.95）获证监会核准；中装转2（11.60）、仙乐转债（10.25）公告发行。
