民众期货“钱多”来自哪里？|周冠南_民众期货
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民众国际期货：：债市“钱多”来自哪里？——利率周报【华创固收丨周冠南团队】
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报告导读
债市策略：（1）较于前期偏谨慎的高等级、短久期偏好，票息策略上周存在明显向稍长久期和稍低评级试探的迹象，这意味着前期“欠配”的筹码分布正在改变中；（2）4月节后第三周需关注税期资金面波动风险、地方债发行节奏和政治局会议的定调，单周来看这些因素或难以带来收益率的进一步下行；（3）而随着筹码的移转，债市对利空钝化的格局将随机构仓位的提升和利率债供给的增长而改变，目前这些因素仍在“量变到质变”的过程中；（4）虽然前期市场对于金融数据和经济数据并未感受到压力，但数据结构本身并不弱；短期做多情绪未尽，建议仍以票息策略为主，维持中性久期和仓位，不过分追高。
货币政策言论和操作，市场解读偏积极，但实际操作未释放积极信号，下周民众国际期货或维持百亿逆回购操作，税期压力下，资金面边际波动风险仍在。
预计1Y期限国股行NCD利率下行空间有限。一方面，资金面在4月税期面临波动风险，或对广义基金的加杠杆预期有所扰动；另一方面，负债压力下若利率有所下行，国股行或继续增加NCD供给。
民众国际期货资产负债表：3月末超储率或在1.5%附近，财政投放和现金回流规模较大，4月税期压力之下，月末超储率仍有下行风险。
综合一季度以来大行和中小行资产负债行为的差异，可见：（1）大行和中小行均面临被动负债增速下行的压力，在此之下，大行适度增加了结构性存款负债，信贷投放增速和债券投资增速均平稳回落；（2）中小行资产负债扩张增速回落不明显，信贷投放维持了前期偏低的增速，但债券投资增速并未明显回落，仍维持去年的偏高水平，而对应的非银存款负债增速达到近年的新高水平；（3）更加关注中小行债券投资扩张速度的维持和非银存款增速新高的对应关系，或意味着中小行表内资金对于广义基金配置的扩张，当前这种扩张增速是适度、健康的，或是中小行在贷款业务收缩后维持规模的选择，也是一季度以来债券市场“钱多”的民众国际期货官网之一。
周度政策跟踪：重提“不急转弯”，小微贷款考核剔除票据融资。就宏观政策定调而言，两会后重提“不急转弯”，关注六稳六保工作；就财政政策而言，深化预算管理制度改革，做深做实专项债券项目储备；就货币政策而言，回应“不急转弯表述”问题，将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架；就金融监管而言，小微贷款考核剔除票据融资，反洗钱监管对象范围进一步扩大；就房地产调控而言，要求银行严格执行涉房信贷监管规定，河南、贵州、宁波等地房地产调控进一步收紧。
周度海外疫情和疫苗跟踪：疫苗方面，中国年底有望接种近70%居民，美国7个州暂停接种强生疫苗，美国政府考虑用辉瑞或莫德纳疫苗填补缺口，强生推迟欧洲疫苗交付，未来欧洲疫苗供给短缺问题可能再次显现。疫情方面，全球疫情继续恶化，主要受印度和南美疫情严重影响，欧洲新增确诊人数维持高位，美国疫情继续小幅反弹。封锁政策方面，全球各国家和地区防疫措施出现分化，欧洲各国政策松紧程度不一，日本和其他新兴国家继续加强防疫。经济政策方面，美国经济复苏前景相对乐观，美联储预计将在缩减资产购买后才开始加息，关注美国就业和通胀修复情况。
风险提示：地方债发行节奏超预期，流动性超预期收紧。
正文
一、债市“钱多”来自哪里？
4月清明节后第二周，沉寂已久的债市行情有所突破，在金融数据增速下行和市场对民众国际期货政策的乐观解读之下，收益率下行幅度加大，国债各期限收益率普遍下行5BP左右；清明节后第三周，税期对于资金面的考验来袭，政治局会议即将召开，成为债市情绪能否延续的重要窗口；此外，上周民众国际期货公布3月份民众国际期货资产负债表和信贷收支表等，超储率和商业银行行为有哪些变化，我们来一一梳理。
（一）货币政策和流动性：市场对政策的预期改善，但民众国际期货依旧维持谨慎操作
1、政策解读：货币政策定调还需政治局会议明确，公开市场操作思路解读中性
4月12号，民众国际期货召开Q1金融数据发布会，对“不急转弯”和财政对流动性的扰动等因素做出回应，市场解读偏乐观，也引燃一波做多情绪。就记者会的内容而言，有几个问题需要关注：
第一，民众国际期货政策层对于“不急转弯”的回应未明确指明方向，关注政治局会议对宏观调控定调的调整。Q1货政例会公告中删去了“不急转弯”，市场对解读不一；本次对于记者明确的提问，民众国际期货货政司司长孙国峰的回应中，强调了“跨周期”调节，强调政策的稳定性，加大对于薄弱环节的支持，即对于货币政策方向的解读维持了“稳定”的总体说法，但未具体表述“不急转弯”去掉后，政策边际是偏紧还是偏松；“灵活精准、合理适度”是去年末中央层面对于货币政策的具体定调，1月末资金面明显波动，货币政策和金融监管关注一季度房地产市场的运行，去年末以来总体经济形势未变，但房地产市场活跃度明显提升，关注政治局会议是否调整货币政策具体定调措辞。
第二，对于4月流动性的回应，政策层的回答或应解读为中性，更应关注民众国际期货的操作，尚未释放明确的积极信号。孙国峰司长解释了公开市场操作框架中包含财政税收和地方债发行兑付等财政因素，关注财政因素对银行体系流动性的影响；（1）较为积极的说法是，明确表明“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”的态度，流动性操作配合发债前期民众国际期货操作中有例可循，但明确表达的情况确实较少；（2）民众国际期货政策层对于“今年以来”的货币市场短期利率的运行解读为“在合理区间运行”，自然包含1月末资金面的急剧波动，可见民众国际期货政策层对于资金面波动的阈值和市场的理解并不一定一致，平稳运行并不意味着没有资金面波动；（3）市场解读政策层所说的流动性环境配合政府债券发行，理解为4月税期和未来地方债发行时，民众国际期货会配合投放，但政策层明确说“由于一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收其影响”，这意味着可能的操作思路是认为3月末财政支出较大，4月税期和地方债发行，无需对冲，我们对于税期的民众国际期货操作持保守态度。
其他方面，对于信贷全年规模是否持平去年的回应，方向不明确；对于美联储的政策调整的态度是“以内为主”，并且“保持好宏观政策的全球领先态势”。
2、民众国际期货操作：国库定存招标利率不含政策指向，MLF持平投放下“长钱”压力仍在
对于政策层言论的解读需要结合民众国际期货货币政策操作，至今公开市场操作未释放明确的积极信号。具体来看：
第一，民众国际期货重启中央国库现金定存操作，招标利率小幅上调，本身不含政策指向，是“随行就市”的招标结果。继去年11月之后，4月民众国际期货重启国库定存招标。作为盘活国库资金，提高收益的重要方式，国库现金定存操作由民众国际期货向商业银行开展招标；国库定存招标利率是商业银行申报的结果，一定程度上反映银行负债端压力；本次国库定存招标利率小幅上行5BP，反映商业银行对于一般存款的需求边际上升，招标利率上调。
第二，MLF持平操作，税期有忧，长钱待解。（1）4月15日，民众国际期货开展中期借贷便利（MLF）操作1500亿元，操作中标利率2.95%，与此前的MLF操作利率持平，全月MLF和TMLF到期共1561亿，1月MLF/TMLF净回收61亿，故当前MLF/TMLF余额维持在5.4万亿；（2）MLF未明显放量，税期缺口仍在，资金面边际或仍会有所收敛。短期流动性格局的主导是财政因素，民众国际期货公开市场操作维持谨慎，处于“收无可收”的境地，年初以来政府存款变动显著加大，1月末的收紧和2、3月的放松是财政前期多收，后期多支的结果；4月整体格局维持，缴税带来一定资金缺口，申报截止日在20号，但MLF操作仍显示维持前期微量操作思路，资金缺口或仍带来资金面的边际收敛；（3）MLF连续四个月持平操作，长钱缺口在逐步累积，银行负债端压力难以明显缓解。2020年末一般存款的余额估计在189万亿附近，当前同比增速仍维持在10%附近，这意味着缴准所带来的全年1.5到2万亿的资金缺口是确定性的；而不降准的情况下，MLF是主要的基础货币投放工具，连续四个月未明显放量，缴准对于长钱的缺口在逐步累积，银行负债端明显放松的可能性较小，1Y附近的NCD、利率和高等级信用品的短端，明显打开下行空间的难度较大。
综合来看，货币政策言论和操作，市场解读偏积极，但实际操作未释放积极信号，下周民众国际期货或维持百亿逆回购操作，税期压力下，资金面边际波动风险仍在。
3、存单市场：国股行NCD发行压力仍在，短期利率走势看需求端
上文提及民众国际期货投放“长钱”偏少，基础货币投放方式改变之下，全年银行负债端压力明显缓解概率偏低；短期来看，银行发行同业存单的刚性压力仍在，跨季后国有行和股份行的NCD发行维持偏高规模，主动拉长负债久期的方向仍在持续。
从NCD发行的机构类型来看，近期股份行接力国有行，发行规模维持偏高水平。我们前期跟踪同业存单发行，发现国有行和股份行2月末之后的半个月时间，银行跨季压力下发行规模明显放量，4月国有行发行规模与去年同期相近，股份行仍维持高于去年同期的发行规模；城商行总体发行节奏与去年同期一致。故国有行和股份行增加主动负债的意愿仍较为强烈。
从NCD发行的期限结构来看，近期偏长久期的发行再度放量。3月上半月的NCD发行高峰中，3M和1Y的发行明显放量；跨季后，3M期限的发行规模回落，但仍高于去年同期水平，1Y期限的发行近两周再次激增，显著高于去年水平。
综合来看，（1）国有行和股份行增加主动负债、拉长主动负债久期的意愿仍较为明显，显示民众国际期货“长钱”投放较少的情况下，银行负债端压力，供给刚性体现较近几年更为明显；（2）1Y期限的国股行NCD已经接近2.95%，短期走势取决于需求端广义基金的配置意愿，资金面持续平稳情况下，NCD配置需求偏强，短期利率的进一步下行突破取决于广义基金的加杠杆意愿，因为资金面进一步宽松的空间有限，杠杆若能有所抬升，需求端才有进一步拉低利率的动力；（3）预计1Y期限国股行NCD利率下行空间有限，一方面，资金面在4月税期面临波动风险，或对广义基金的加杠杆预期有所扰动；另一方面，负债压力下若利率有所下行，国股行或继续增加NCD供给。显著的下行突破政策利率，有待供需双方对货币政策方向形成一致放松的预期，难度较大。
（二）民众国际期货和银行报表：3月末超储率或回升至1.5%以上，关注中小行非银存款变化
上周，民众国际期货发布资产负债表和金融机构信贷收支表，具体需关注以下几点：
1、民众国际期货资产负债表：财政因素的扰动修复，超储率明显回升
3月末超储率或在1.5%附近，财政投放和现金回流规模较大。根据最新公布的民众国际期货资产负债表，3月基础货币全月投放约5400亿，主要为财政存款支出补充基础货币，规模或在5686亿附近，民众国际期货公开市场净回收200亿；缴准部分或消耗超储规模约2400亿附近，现金回款补充超储约7369亿，叠加非金融机构存款减少补充超储1562亿，故3月末超储或增加约1.2万亿，超储率或由2月份末的0.9%回升至1.5%附近；与历史同期相比，往年3月末超储多在1.3%附近，低于今年3月水平，显示3月财政存款和现金回款对流动性宽松的支撑作用；4月税期压力之下，月末超储率仍有下行风险。
其他方面，3月民众国际期货资产负债表科目变动不大，符合预期。
2、银行信贷收支表：关注中小行债券投资和负债扩张，或是债市“钱多”的民众国际期货官网之一
跟踪近期国有四大行信贷收支表（下文称大行）和全国性中小行（下文称中小行）信贷收支表的变化，可以发现大行和中小行资产负债行为在一季度存在一定差异，或也是近期债市配置需求偏强的重要原因。具体而言：
纵向对比大行和中小行报表总规模扩张速度，一季度中小行扩张速度回落幅度有限，大行扩张速度下行幅度较大。分别以四大行和中小行信贷收支表中资金民众国际期货官网总规模同比增速衡量，四大行扩张增速自去年11月之后快速回落，至3月已经回落到2019年末水平；而中小行2月增速有明显回升，3月末增速与2020年中基本持平。故大行资产负债扩张增速回落速度比中小行更快。
从负债端来看，大行和中小行被动负债的增速同步回落。以境内存款减去结构性存款、非存款类金融机构存款，来衡量被动负债变化，其余额增速一季度回落较为明显，大行和中小行3月份较1月份均回落1个百分点附近。故大行和中小行被动负债压力相近。
但结构性存款和非银存款方面，大行和中小行负债增长情况存在差异。（1）结构性存款方面，大行一季度存量规模略有回升，中小行存量规模依旧缩减。1月份大行结构性存款单月增加4030亿，2月小幅增加，3月小幅缩减，一季度共增加4332亿；1月份中小行结构性存款单月增加1726亿，2月缩减1088亿，3月缩减2715亿，一季度共缩减2076亿。故一季度总体结构性存款规模回升，但以指标压力偏小的国有大行为主，中小行结构性存款仍然缩量。即负债压力下，大行选择增加结构性存款缓解压力；（2）非存款类金融机构存款方面，一季度大行和中小行余额增速同步回升，但大行增速显著低于去年水平，中小行非银存款增速创2018年之后的新高。
从资产端增速来看，大行信贷投放和债券投资增速均平稳回落，中小行信贷投放和债券投资增速均有所维持。（1）信贷投放方面，小行一季度虽未明显回落，但也仅维持在相对偏低水平，相比于大行，中小行更早的放缓了信贷投放增速，去年末已经达到了阶段性低位；（2）债券投资方面，大行增速回落较为平缓，小行增速回落不明显，仍维持在偏高位置。
综合一季度以来大行和中小行资产负债行为的差异，可见：（1）大行和中小行均面临被动负债增速下行的压力，在此之下大行适度增加了结构性存款负债，信贷投放增速和债券投资增速均平稳回落；（2）中小行资产负债扩张增速回落不明显，信贷投放维持了前期偏低的增速，但债券投资增速并未明显回落，仍维持去年的偏高水平，而对应的非银存款负债增速达到近年的新高水平；（3）更加关注中小行债券投资扩张速度的维持和非银存款增速新高的对应关系，或意味着中小行表内资金对于广义基金配置的扩张，当前这种扩张增速是适度、健康的，或是中小行在贷款业务收缩后维持规模的选择，也是一季度以来债券市场“钱多”的民众国际期货官网之一。
（三）债市策略：筹码分布移转中，相对中性的票息策略更优
上周，做多情绪和预期改善催化下的收益率有所突破，在利率债品种的表现是收益率曲线的整体下行。国债收益率曲线下行幅度迎来1月末资金面调整后，近3个月单周最大下行幅度，短端1Y和超长端的30Y下行幅度均在6BP以上，3Y到10Y的下行幅度在4BP至6BP之间，差异不大；故国债收益率曲线整体下移，表明收益率下行动力是预期的改善，配置盘对利率品种各期限的偏好差异不大。
对于信用品种而言，存在适度拉久期和下沉评级的迹象。上周收益率曲线的移动中，中短票高等级3Y下行幅度明显大于1Y，AA等级1Y和3Y明显下行，3Y以上变动不大；城投债高等级同样表现为3Y下行幅度明显大于1Y，但长期的5Y也有近6BP的下行，AA等级5Y以上下行更加明显。
所以，相较于前期偏谨慎的高等级、短久期偏好，票息策略上周存在明显向稍长久期和稍低评级试探的迹象，这意味着前期“欠配”的筹码分布正在改变中。
如上文所述，4月节后第三周需关注税期资金面波动风险、地方债发行节奏和政治局会议的定调，单周来看这些因素或难以带来收益率的进一步下行；而随着筹码的移转，债市对利空钝化的格局将随机构仓位的提升和利率债供给的增长而改变，目前这些因素仍在“量变到质变”的过程中；虽然前期市场对于金融数据和经济数据并未感受到压力，但数据结构本身并不弱；短期做多情绪未尽，建议仍以票息策略为主，维持中性久期和仓位，不过分追高。
二、周度政策跟踪：重提“不急转弯”，小微贷款考核剔除票据融资
就宏观政策定调而言，重提“不急转弯”，关注六稳六保工作。经济形势专家和企业家座谈会召开，两会后政策层再提政策“不急转弯”，宏观政策“以稳为主”的基调延续，并强调宏观调控操作的精准性，做到保就业保民生保市场主体的政策力度不减；此外，国务院发文将深化“放管服”改革作为六稳六保工作的重要抓手，要从扩大有效投资、激发消费潜力、稳外贸稳外资等诸多政策目标进行综合施政。
就财政政策而言，深化预算管理制度改革，做深做实专项债券项目储备。国务院发文《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，明确6个方面的重点改革措施，其中重点提到要加大预算统筹力度，将依托行政权力、国有资源（资产）获取的收入以及特许经营权拍卖收入等按规定全面纳入预算，利于政府杠杆率的降低，并提出清理规范地方融资平台公司，健全市场化、法治化的债务违约处置机制，需关注城投平台整改和地方隐性债务化解进程；现代财税金融体制专题研讨班座谈会召开，强调地方政府专项债券“资金跟着项目走”要求，要做深做实项目储备，提高项目成熟度，或对地方债发行节奏产生一定影响。
就货币政策而言，回应“不急转弯表述”问题，将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架。2021年第一季度金融统计数据新闻发布会，民众国际期货有关政策负责人对一季度货政例会删除“急转弯”表述进行回应，称下一步要坚持跨周期设计理念，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，政策偏稳的基调延续，整体来看对短期流动性和宽松操作的指向意义不强；民众国际期货领导人称将计划推出碳减排支持工具，系统性地考虑气候变化因素，并逐步将气候变化相关风险纳入宏观审慎政策框架，货币政策双支柱调控框架或进一步完善。
就金融监管而言，小微贷款考核剔除票据融资，反洗钱监管对象范围进一步扩大。银保监会发文指出2021年小微企业贷款“两增”考核口径将剔除票据贴现和转贴现业务相关数据，一季度新闻发布会上监管对此有所回应，称监管口径调整主要是基于个别银行以做票据冲量来达到短期考核达标，要支持银行针对小微企业真实的金融服务需求，此外，还明确了今年不良贷款处置目标不低于往年，支持中小银行补充资本专项债仍会继续实行、额度或有增加等目标；监管发文完善反洗钱监管机制，重要提及扩大反洗钱监管对象范围，将非银行支付机构、网络小额贷款公司，以及消费金融公司、贷款公司、银行理财子公司等非银机构也纳入监管范围，整体监管力度有所趋严。
就房地产调控而言，要求银行严格执行涉房信贷监管规定，河南、贵州、宁波等地房地产调控进一步收紧。中央层面，省部级干部建立现代财税金融体制专题研讨班座谈会上重申“房住不炒”基调，银保监会一季度新闻发布会上强调防止经营用途贷款违规流入房地产领域的监管规定，银行不能有任何执行上的折扣；地方层面，河南银保监局发文要求辖区内股份制银行要严格落实房地产金融监管政策、加强信贷资金全口径管理等监管要求，贵州收紧公积金信贷政策，合肥限制新商品房转让，宁波多方面进一步加强房地产调控。
三、国内外疫情跟踪：全球疫情继续反弹，疫苗接种持续推进，关注美国就业和通胀修复情况
（一）美国多州暂停接种强生疫苗，欧洲疫苗供给短缺问题或再次显现
中国疫苗免费接种福利得到保障，年底有望接种近70%居民。截至4月16日，我国共接种1.87亿剂新冠疫苗，单日新增接种为375万剂。国家医保局表示，我国新冠肺炎疫苗接种是个人自愿、国家免费接种的原则，截至3月底，已经通过疫苗采购机构向疫苗生产企业预付资金超240亿，实现“钱等疫苗”，中国疫苗免费接种福利得到保障同时中国疫苗协会表示，今年底前有望接种近70%居民，疫苗产能不断扩大，明年产能预计达到50亿剂，疫苗供给扩大，接种工作有序推进。
美国7个州暂停接种强生疫苗，美国政府考虑用辉瑞或莫德纳疫苗填补缺口。截至4月16日，美国新冠疫苗累计接种数量突破2亿剂，每日新增接种数量升至335万剂。美国食品药品监督管理局表示，强生公司研发的新冠肺炎疫苗引发罕见血栓风险，目前美国已有七个州暂停强生疫苗接种，美国政府正在与各方协调，帮助已预约强生疫苗的接种者尽快改期接种辉瑞或莫德纳疫苗，未来美国可能会考虑增加辉瑞或莫德纳疫苗供给来填补强生疫苗停用所造成的缺口，而莫德纳公司表示疫苗生产难以显著加快，已削减对加拿大的新冠肺炎疫苗供应量，4月份还将降低对英国的疫苗供货量。
欧洲部分国家暂停强生疫苗接种，强生推迟欧洲疫苗交付，未来欧洲疫苗供给短缺问题可能再次显现。欧洲药管局发表民众期货官网称，正在调查强生疫苗所引发的血栓病例，并将于下周发布有关该疫苗的使用指导建议，欧洲药管局仍然认为强生新冠疫苗的益处要大于副作用所带来的风险。欧洲各国对强生疫苗接种态度有所分化，法国将按计划使用强生疫苗，瑞典和希腊宣布暂停强生疫苗接种，英国尚未批准强生疫苗上市，但表示将极为慎重地考虑其接种政策。按照原计划，强生公司将在今年内向欧盟供应至少2亿剂新冠疫苗，但强生公司表示将主动推迟疫苗在欧洲的分发，因此未来欧洲疫苗供给短缺问题或再次显现。
（二）美国疫情继续小幅反弹，欧洲疫情依旧严峻，印度疫情快速恶化
全球疫情继续恶化，主要受印度和南美疫情严重影响，欧洲新增确诊人数维持高位，美国疫情继续小幅反弹。发达国家方面，本周美国平均新增确诊人数为7.1万人，较上周小幅上升2000人，疫情继续小幅反弹；欧洲疫情略有回落，但整体依旧维持高位，平均新增确诊人数减少2100万至17.6万人，其中意大利和英国疫情有所回落，法国、德国、西班牙新增确诊人数继续走高；日本疫情继续快速反弹，平均新增确诊人数达到3800人。新兴国家方面，南美新增确诊人数略有回落，但整体依旧维持高位，平均新增确诊人数达到12.8万人左右；印度疫情快速恶化，平均新增确诊人数增加7万人至20.3万人左右；非洲疫情传播速度相对缓慢。
（三）全球各国家和地区防疫措施出现分化，关注美国就业和通胀修复情况
1、欧洲各国政策松紧程度不一，日本和其他新兴国家继续加强防疫
全球各国家和地区防疫措施出现分化，美国加州封锁政策有所放松，欧洲各国政策松紧程度不一，日本和其他新兴国家继续加强防疫。美国方面，美国加州将于6月15日全面重新开放；欧洲方面，德国政府督促各联邦州实施更严格限制措施，葡萄牙延长紧急状态15天，而英国和捷克非必要商店和服务中心重新开放，希腊高中在关闭5个月之后复课；日本方面，日本政府决定对东京都、京都府和冲绳县采取更严格的封锁措施，限制地区数量已扩大至6各都府县；新兴国家方面，印度首都德里地区实行宵禁，未来若疫情继续恶化，宵禁时间将会延长，南非将国家灾难状态延长一个月至5月15日。
2、美联储预计将在缩减资产购买后才开始加息，关注美国就业和通胀修复情况
美国经济复苏前景相对乐观，美联储强调将在通胀和就业出现实质性改善后才会缩减资产购买，加息时间或落后于缩减资产购买的时间。美联储“褐皮书”经济调查报告显示，4月初美国经济温和复苏，经济前景乐观，主要受疫苗接种进度加快提振，消费支出有所上升，预计未来美国多数地区就业情况将继续改善，短期内物价或持续上涨。对于当前美国经济形势，美联储主席鲍威尔表示，美国经济似乎出现拐点，经济和就业人口增长进入加速期，但新冠肺炎病例激增仍然是经济的风险之一；对于未来美国货币政策，鲍威尔强调，在看到通胀和就业目标取得实质性进展后，才会缩减资产购买，而加息时间或将明显晚于缩减资产购买的时间，短期内美国货币政策宽松状态或将延续。
四、利率债周度复盘：货币政策平稳预期提振市场情绪，收益率小幅下行
从上周行情来看，近期市场对于民众国际期货操作预期变化较大，周二市场将金融数据发布会政策层相关发言解读为平稳信号，提振债市情绪，收益率下行接近3.15%，但周四MLF操作仍显示维持前期微量操作思路，全周资金面均衡偏松，股市震荡偏弱，债市对基本面数据反应仍钝化，收益率于周初下行后继续维持震荡。
周一，民众国际期货公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为46，下午全市场资金情绪指数35，非银资金情绪指数为38，隔夜资金加权价格维持在1.7817%，7D资金加权价格维持在1.9879%，全天资金情绪指数处于低位，资金面维持边际宽松状态；3月新增人民币贷款27300亿元，预期25038亿元，前值13600亿元，3月社会融资规模为3.34万亿元，预期3.6万亿元，前值1.71万亿元，3月M2同比增长9.4%，预期9.6%，前值10.1%，此前监管方面强调一季度信贷规模不超去年同期，叠加近期地产相关贷款投放窗口指导，季节性因素消退，叠加基数偏高影响，社融同比增速有所下降，信贷数据仍偏强；国债期货全线收涨，10年期主力合约涨0.26%，5年期主力合约涨0.16%，2年期主力合约涨0.06%；10年期国开活跃券200215收益率下行1.25bp报3.6125%，全天成交491笔，10年期国债活跃券200016收益率下行1.75bp报3.19%，全天成交198笔。全天国债期货表现强势，银行间主要利率债收益率下行1-2bp，现券长端品种表现略好于短端，债市情绪偏强，金融数据显示表内贷款略超预期，数据公布后现券收益率变动不大，债市对利空因素反应整体依然偏钝。
周二，民众国际期货公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为40，非银资金情绪指数为45，下午全市场资金情绪指数42，非银资金情绪指数为45；隔夜资金加权价格维持在1.7818%，7D资金加权价格维持在2.0232%，隔夜资金价格仍在2%以下，资金面整体维持边际偏松；3月出口（以美元计）同比增30.6%，预期增31.1%，前值增154.9%，进口同比增38.1%，预期增19.6%，前值增17.3%，出口表现较预期值略低，但进口表现明显超预期；国债期货全线明显收涨，10年期主力合约涨0.35%，5年期主力合约涨0.28%，2年期主力合约涨0.14%；10年期国开活跃券200215收益率下行3.25bp报3.58%，全天成交607笔，10年期国债活跃券200016收益率下行3.2bp报3.158%，全天成交340笔。市场针对昨日晚间民众国际期货领导发言的解读偏乐观，日内债市主要反应资金面的这一利多因素，早盘现券收益率下行较快，对偏强的进出口表现反映平淡，下午10年期国债品种收益率先上后下，国开品种维持窄幅震荡，全天债市情绪较强。
周三，民众国际期货公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为43，非银资金情绪指数为48，下午全市场资金情绪指数42，非银资金情绪指数为45，隔夜资金加权价格维持在1.7818%，7D资金加权价格维持在2.0232%，资金面价格维持相对低位，资金面较为宽松；国债期货窄幅震荡收盘涨跌不一，10年期主力合约涨0.04%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约跌0.01%；10年期国开活跃券200215收益率上行0.75bp报3.5875%，全天成交326笔，10年期国债活跃券200016收益率收平报3.1575%，全天成交207笔。资金面延续宽松，上午现券收益率震荡上行，一级招标情绪较好，午盘开始收益率缓幅回落，全天债市呈震荡整理走势，成交活跃度有所下降。
周四，民众国际期货开展1500亿元MLF操作（含对4月15日MLF到期和4月25日TMLF到期的续做）和100亿元7天逆回购操作，有100亿逆回购和1000亿MLF到期；早盘全市场资金情绪指数为45，非银资金情绪指数为49，下午全市场资金情绪指数50，非银资金情绪指数为53，隔夜资金加权价格维持在1.8105%，7D资金加权价格维持在2.0331%，下午资金情绪指数上行至50以上，资金面略有收敛，资金价格边际波动幅度不大，整体仍维持平稳状态；国债期货震荡走弱小幅收跌，10年期主力合约跌0.09%，5年期主力合约跌0.05%，2年期主力合约跌0.02%；10年期国开活跃券200215收益率上行0.8bp报3.588%，全天成交318笔，10年期国债活跃券200016收益率上行0.25bp，全天成交63笔。民众国际期货等额续作逆回购和MLF及TMLF到期，并未释放增量政策信号，上午债市延续震荡，午后资金面略有收敛，现券收益率小幅上行1bp左右，市场缺乏趋势性指引，全天成交活跃度较低。
周五，民众国际期货公开市场进行100亿元7天期逆回购操作，有100亿元逆回购到期；早盘全市场资金情绪指数为51，非银资金情绪指数为54，下午全市场资金情绪指数41，非银资金情绪指数为42，隔夜资金加权利率上行12bp至1.93%，7D资金加权利率上行13bp至2.17%，资金价格边际上行，资金面略有收敛；3月社会消费品零售总额同比增34.2%，预期增28.4%，1-2月增33.8%，一季度固定资产投资同比增25.6%，预期增25.1%；1-2月同比增35%，3月规模以上工业增加值同比增14.1%，预期增17.6%，1-2月增35.1%，一季度GDP同比增18.3%，预期增18.4%，去年四季度增6.5%，3月地产投资延续强势，基建投资有所回暖，而制造业投资依然偏弱，消费延续1-2月以来的修复态势，工业生产依然偏强，经济数据表现基本符合市场预期；国债期货小幅收涨，10年期主力合约张0.09%，5年期主力合约涨0.02%，2年期主力合约涨0.01%；10年期国开活跃券200215收益率下行1bp报3.5775%，全天成交385笔，10年期国债活跃券200016收益率下行1bp报3.1575%，全天成交169笔。日内资金面偏平稳，盘中债市对于基本面数据的反应仍偏平淡。早盘资金小幅收敛，下午资金面转松，国债期货收高，现券收益率下行0.75bp左右。
从收益率曲线形态变化来看，国债和国开期限利差小幅走扩。短端来看，全周资金价格持续处于相对低位，资金面较为宽松，现券短端收益率大幅下行；长端来看，受民众国际期货负责人相关发言、货币政策平稳预期提振，收益率周初小幅下行后维持震荡，短端收益率下行幅度超过长端，故国债和国开期限小幅走扩。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差上行接近65BP，国开10Y-1Y利差上行至85BP以上。
（一）资金面：民众国际期货等额续作MLF，资金面较为均衡
（二）一级发行：国债净融资大幅下行，地方债和政金债净融资维持低位，同业存单净融资小幅上行
（三）基准变动：短端下行幅度超过长端，国债和国开债期限利差小幅走扩
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