不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号|利率
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民众国际期货：：不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号
民众国际期货官网：债券人
1、不宜将MLF的操作规模与货币政策取向划等号
今日（4月15日），人民银行开展了1500亿元MLF操作，这包含对今日1000亿元MLF到期和4月25日561亿元TMLF到期的续作，本月MLF及TMLF净回笼61亿元。
投资者对今日操作规模的解读颇为丰富，甚至还有投资者将股票市场的波动与其联系上。我们并不建议简单地把OMO和MLF的投放量、净投放量与货币政策的取向划等号，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。（详情请见我们2021年2月18日的报告《不宜过度关注OMO的数量》。）人民银行孙国峰司长对此在2021年第一季度金融统计数据新闻发布会上有更为全面深刻的论述：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是民众国际期货公开市场7天逆回购操作利率，以及中期借贷便利利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量和银行体系流动性。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表民众国际期货政策利率变化趋势。其次，在观察市场利率时重点看DR007的加权平均利率水平以及其在一段时间之内的平均值，而不是个别机构的成交利率，或者受短期因素扰动的时点利率。”
我们一直强调，MLF操作的规模与该时点1Y CD-1Y MLF之间的利差正相关，其内在逻辑是：1Y CD与MLF之间的利差反映出银行体系对于中等期限资金的渴求程度，而MLF正是民众国际期货向银行体系提供中期资金的主要工具。去年秋季，该利差有所扩大，因此MLF操作的规模相应提高；目前CD利率并不高，MLF操作的规模亦无需更大。
近期CD利率的下降并不是得益于民众国际期货资金的主动补给，更多地是来自于财政系统的净投放。但是，财政资金不可能永远净投放。目前政府债券发行的速度正在加快，4月的税期也正在临近。（注：4月16日-22日将有3500亿元的政府债券缴款。2019和2020年4月国家税收收入分别为1.7和1.4万亿元。）而且，银行资产扩张等因素也会持续消耗超储。事实上，在流动性持续较为宽松的阶段，市场倾向于进行趋势外推以至于形成过于乐观的预期，例如今年1月中旬。从近期R001的成交量上推断，可能当前市场情绪也是如此。
其中，一些投资者是在“赌”民众国际期货会在较长时间内将资金利率维持在较低水平。坦诚地讲，我们没有预知政策的能力，只是知晓一个浅显而深刻的道理：在资金面宽松背景下，企业、居民、政府都可能增加债务；利率下行一致性预期强化后，有可能助长杠杆交易和投机行为，催生新一轮资产泡沫。历史经验说明，政策制定者的运筹帷幄远比我们高屋建瓴。智者图患于将来，投资者宜对未来的变化早做安排。
我们预计，随着银行体系流动性的正常回落，下阶段DR007等资金利率很可能小幅上行、波动率亦会适度扩大。事实上，政策利率是市场利率的中枢，后者低于或是高于前者都是正常的，只要利差处于合理范围即可。而且，市场利率的波动并不是越低越好，过低的波动率会诱发投资者过度加杠杆。此时引导利率有序走出“双低”状态可以避免出现更大的波动，即“以小震释放压力，避免出现严重大震”。
2、风险提示
不理性的预期引发市场快速波动。
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